Дробление, консолидация и выкуп акций

Помимо размещения акций, существует еще ряд корпоративных действий, посредством которых компания меняет состав и/или структуру собственного капитала.

К чисто техническим действиям, не меняющим учетной оценки активов и пассивов компании, относят дробление и консолидацию акций. В первом случае происходит уменьшение номинальной стоимости акций и соответственное увеличение их числа. Основной причиной дробления служит стремление компании увеличить ликвидность своих акций. Связано это с тем, что обычно на фондовом рынке акции покупаются и продаются лотами, кратными ста штукам. Если курсовая стоимость одной акции со временем существенно возрастает, ликвидность минимального лота начинает падать вследствие роста его цены. Процедура дробления номинальной стоимости акции в этом случае может восстановить прежний уровень ликвидности. В реальности воздействие дробления на курсовую стоимость носит весьма сложный характер; соответствующий анализ выходит за пределы базового курса финансового менеджмента. Кроме того, издержки, связанные с заменой акций, могут оказаться достаточно высокими и не всегда сопровождаться ожидаемым возрастанием ликвидности.

Консолидация представляет собой действие, обратное дроблению. Компания в этом случае увеличивает номинальную стоимость акций, соответственно уменьшая их количество. В отечественной практике это действия активно применялось, в частности, для того, чтобы избавиться от акционеров, владеющих небольшими пакетами акций. При этом использовалось ныне измененное положение отечественного законодательства (ст. 74 закона "Об акционерных обществах"), предусматривавшее выкуп обществом образовавшихся дробных акций по рыночной цене. При отсутствии в отечественных условиях ликвидного рынка для большинства долевых ценных бумаг акционерных обществ, определение "рыночной стоимости" происходит в соответствии со ст. 77 упомянутого закона, допускающей значительный произвол в оценке.

Выкуп ранее размещенных акционерной компанией акций также представляет собой весьма распространенное корпоративное действие. При этом, выкупаться акции могут как по решению общего собрания акционеров (например, при уменьшении уставного капитала), так и по требованию акционеров в предусмотренных законом случаях. В современных корпоративных финансах выкуп акций рассматривается, как одна из альтернатив выплате дохода собственникам в форме дивидендов.

Инструменты заемного финансирования

Рассмотрим более подробно второй источник формирования долгосрочного капитала предприятия – заемные средства. Принципиальное различие между источниками собственных и заемных средств имеет правовую природу: если акционеры являются владельцами предприятия и, в установленных законом пределах несут ответственность за все риски, с ним связанные, то поставщики заемного капитала являются кредиторами, предоставившими свои средства предприятию во временное и, как правило, возмездное пользование. К источникам заемных средств следует отнести ссуды банков, средства от продажи облигаций и других ценных бумаг и пр.

В отличие от централизованно планируемой экономики, где предприятия могли привлекать дополнительные средства лишь в виде долгосрочных банковских ссуд, в рыночной экономике наиболее распространенной формой привлечения долгосрочных заемных средств является выпуск долговых частных ценных бумаг – облигаций. Связано это прежде всего с тем, что долгосрочное кредитование под фиксированную ставку означает большие процентные риски для банка-кредитора и, как следствие, используется достаточно редко. Использование же кредита под плавающую ставку удобно для пополнения оборотных средств, однако малопригодно для кредитования капитальных инвестиций, так как не позволяет однозначно оценить доходность проекта (ставка дисконтирования не определена).

Статья 2 Закона РФ "О рынке ценных бумаг" определяет облигацию как "эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента".

Облигации имеют преимущество при реализации имущественных прав их владельцев: проценты по облигациям выплачиваются независимо от результатов хозяйственной деятельности предприятия; при делении имущества компании-эмитента в случае ее ликвидации, акционеры могут рассчитывать лишь на ту его часть, которая останется после выплаты долгов.

Преимущества, равно как и недостатки облигационного финансирования требуют отдельного рассмотрения. Основные преимущества выпуска облигаций для компании-эмитента заключаются в относительной дешевизне этого способа финансирования по сравнению с другими (выпуск акций, банковские ссуды), при этом мобилизация дополнительных ресурсов происходит без угрозы вмешательства держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью заемщика⁴. Более низкая стоимость заемного финансирования в целом обусловлена более низкими рисками, которые несет кредитор по сравнению с поставщиками собственного капитала; к тому же проценты по кредитам уменьшают (как правило) налогооблагаемую прибыль, в то время как доход собственнику выплачивается из прибыли после налогообложения. Привлекательность облигационного финансирования по сравнению с банковскими кредитами обусловлена не только фиксированными процентными ставками, но и характером издержек, связанных с привлечением средств: если при банковском кредитовании основная часть подобных издержек носит переменный характер, то при размещении облигационного займа значительная часть издержек постоянна, то есть не зависит от объема привлекаемых средств. Это делает облигационные займы особенно привлекательными при значительных объемах заимствования. С другой стороны, банковское кредитование допускает большую гибкость и менее чувствительно к изменению кредитного рейтинга заемщика (банк по определению является финансовым посредником, задача которого – "переваривать" кредитные риски в процентные ставки). Нельзя также не отметить потенциальные проблемы, которые могут возникнуть у эмитентов облигаций при попытке реструктуризации платежей: договориться в держателями долговых инструментов оказывается крайне затруднительно, а во многих случаях невозможно.

Следует отметить, что бытующее в отечественной литературе мнение (см., например, учебник "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А.Галанова, А.И.Басова, с. 36-37) о том, что облигационные займы следует рассматривать лишь как дополнение к заемным средствам, получаемым в виде банковских кредитов, не вполне соответствует мировой практике. В частности, на наиболее емком американском рынке капиталов в сегменте долгосрочного – на срок более одного года - финансирования, банковские ссуды не представлены вовсе [Kohn, с. 561]; на рынке краткосрочных кредитов – "денежном рынке" доля банков упала с 90% в 1952 г. до 57% в 1991 г. [Kohn, с.551]. Причины такого явления следует искать в первую очередь в более высокой стоимости кредитов банков (это объясняется тем, что банки должны делать резервные отчисления от депозитов, платить страховую премию и поддерживать требуемое соотношение акционерного капитала к выдаваемым кредитам); кроме того, крупные фирмы кредитуют непосредственно другие крупные фирмы, покупая их коммерческие бумаги, и торговцев ценными бумагами – через сделки РЕПО; наконец, частные граждане инвестируют в крупные фирмы не через банки, а покупая акции взаимных фондов, которые в свою очередь покупают ценные бумаги крупных фирм, и т.д. Бурное развитие отечественного рынка облигаций в последние годы подтверждает объективный характер существующих тенденций.

В дополнение к сказанному следует отметить, что для выпуска облигаций в условиях развитого финансового рынка компания вовсе не обязательно должна иметь высокий кредитный рейтинг – пример не имеющих вообще никакого кредитного рейтинга высокодоходных облигаций (junk bonds) в американской практике говорит сам за себя. С 80-х годов этот рынок развивается весьма успешно, предоставляя возможность получения финансирования фирмам средних размеров.

Порядок выпуска облигаций акционерными обществами регламентируется законом "Об акционерных обществах". Следует отметить, что круг возможных эмитентов облигаций акционерными обществами не ограничивается: в частности, закон "Об обществах с ограниченной ответственностью" предусматривает возможность выпуска последними облигаций (Ст. 31). На практике большинство облигаций выпускается корпорациями; поэтому коротко рассмотрим условия, которые должны быть соблюдены акционерными обществами при выпуске облигаций (ст. 33 закона "Об акционерных обществах"):

• Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размера уставного капитала общества либо величины обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

• Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

• Выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

• Общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

Облигации принято подразделять на кратко-, средне-, и долгосрочные; бессрочные; именные и на предъявителя.

Мировая практика использования корпоративных облигаций наработала богатый набор возможных долговых ценных бумаг. Основные их разновидности:

Облигации с нулевым купоном и купонные облигации. Облигации с нулевым купоном реализуются со скидкой от номинала, а на день погашения держателю выплачивается их номинальная стоимость. Купонные облигации предусматривают периодическую выплату процентов по отрывным купонам⁵, на которых указана процентная ставка.

Обеспеченные и необеспеченные облигации. Обеспеченные облигации могут подразделяться на обеспеченные всем имуществом или какой-то отдельной его частью, другими ценными бумагами (например, акциями материнской компании).

Участвующие облигации. Облигации этого типа обеспечивают фиксированный доход плюс некоторый дополнительный доход, если доходы компании превысили какой-то заранее установленный уровень.

Конвертируемые и неконвертируемые облигации. Конвертируемая облигация, как и любой иной конвертируемый инструмент, может быть конвертирована в заранее оговоренное число обыкновенных акций компании. Например, если облигация номиналом $1000 конвертируется в 20 обыкновенных акций, то есть пропорциональность обмена равна 20, то курс обмена будет $1000/20 = $50. Таким образом, $50 от номинала облигации необходимо отдать для того, чтобы получить одну обыкновенную акцию. Конверсионная стоимость конвертируемой облигации равна произведению пропорции обмена на курсовую стоимость обыкновенных акций. Конверсионная премия представляет собой разность между текущей рыночной ценой облигации и ее конверсионной стоимостью. Например, если облигация номиналом $1000 конвертируется в 20 обыкновенных акций, текущая курсовая стоимость которых составляет $60, то конверсионная стоимость облигации составит $1200. Если текущая рыночная стоимость облигации составляет $1300, то конверсионная премия составит 1300 – 1200 = $100.

Отзывные облигации. Для отзывных облигаций возможность отзыва (досрочного погашения) должна быть предусмотрена условиями их выпуска. В условиях отзыва обычно указывается величина отзывной премии, на которую цена отзыва выше номинала облигации. По мере приближения даты погашения облигации размер премии обычно уменьшается.

Условие, предусматривающее возможный отзыв облигации широко используется многими корпорациями. Это связано с весьма длительными сроками обращения облигаций, в течение которых может произойти существенное изменение рыночных процентных ставок. Для защиты интересов инвестора обычно предусматривается следующее положение: в течение первых нескольких лет после эмиссии отзыв облигации не допускается. Инициатива отзыва исходит от эмитента. В то же время некоторые из выпусков облигаций на американском рынке с начала 90-х годов, а в настоящее время – и на отечественном рынке - предоставляют уже инвестору опцион на отзыв облигации (т.е. обязательство эмитента выкупить ее).

Приведенный перечень различных типов облигаций отнюдь не является исчерпывающим. Развитые финансовые рынки предоставляют инвестору весьма широкий спектр долговых инструментов, описание которых можно найти прежде всего в зарубежной финансовой литературе [Kohn], [Levy, Sarnat], [Шарп, Александер, Бейли].

Фонд погашения облигаций. Условия эмиссии облигаций в практике развитых финансовых рынков часто требуют создания так называемого фонда погашения, в который корпорация должна вносить ежегодные отчисления. Идея заключается в том, чтобы выплачивать часть основной суммы долга, равно как и процентов, каждый год, тем самым, сокращая величину долга к моменту погашения облигационного займа.

Фонды погашения обычно функционируют следующим образом: назначается доверительный собственник, который может выкупать облигации на открытом рынке. В другом варианте корпорация сама выкупает облигации, передавая их затем на хранение доверительному собственнику.

Ссудное и арендное финансирование

Как уже отмечалось выше, предоставление долгосрочных ссуд банками и другими финансовыми организациями под фиксированную ставку стало достаточно редким явлением даже для более стабильных зарубежных финансовых рынков. Однако это вовсе не исключает долгосрочного банковского кредитования: просто ссуды предоставляются под ставку, представляющую собой сумму некоторой плавающей ставки (например, LIBOR; FIBOR, MIBOR и др.) и риск-премии, отражающей оценку кредитором уровня рисковости конкретного заемщика. Часто используемая при предоставлении рублевых ссуд в качестве "плавающей составляющей" ставка рефинансирования Центрального Банка России в такой роли менее уместна, так как представляет собой не столько рыночный индикатор, сколько инструмент монетарного регулирования.

По сравнению с долговыми ценными бумагами, срочные ссуды имеют ряд преимуществ, в некоторых случаях компенсирующих их основные недостатки. Это, в первую очередь, большая оперативность в привлечении средств, большая гибкость и существенно более низкие фиксированные издержки⁶. Гибкость такого инструмента финансирования, как срочные ссуды, связана прежде всего с тем, что при необходимости изменения, скажем, условий кредитования, необходимо договариваться с одним кредитором, а не с множеством держателей облигаций, что намного сложнее. Более низкие относительные издержки связаны с необходимостью регистрации эмиссионных долговых ценных бумаг и использованием услуг финансовых посредников – андеррайтеров. Последнее становится экономически оправданным лишь когда сумма займа достаточно велика, чтобы сделать сопутствующие фиксированные издержки достаточно низкими в расчете на единицу привлекаемых средств. Наконец, для многих мелких фирм облигационные кредиты являются просто недоступными.

Во многих случаях в качестве обеспечения срочных ссуд используются те или иные активы фирмы (оборотные или внеоборотные), а также устанавливаются ограничения на выплату дивидендов, устанавливаются минимальные размеры чистых активов, собственных оборотных средств и других показателей ликвидности и финансовой устойчивости.

Более подробно финансовая природа решений, связанных с привлечением заемных средств, рассматривается в фундаментальных курсах корпоративных финансов и финансовых рынков.

В современных условиях существует весьма эффективная альтернатива приобретению предприятием капитальных активов в собственность – долгосрочная (финансовая) аренда или лизинг. В отличие от обычной аренды (например, офисного помещения), финансовая аренда (лизинг) представляет собой форму заемного финансирования, при которой кредитование осуществляется не денежными средствами, а имуществом. Многие крупнейшие производители оборудования и средств транспорта одновременно являются и крупнейшими арендодателями своей продукции. В то же время многие, в том числе крупные, компании арендуют основные средства вместо того, чтобы приобретать их. В российской практике сложилась (в том числе и в нормативных документах) некоторая путаница с использованием терминов аренда и лизинг. В частности, термин лизинг (финансовый лизинг) применяется к некоторым частным случаям аренды, которые, собственно, и представляют собой косвенные формы финансирования (в отличие от обычной краткосрочной аренды). Зарубежная практика учета и регулирования лизинговых операций является весьма глубоко разработанной. На основе ряда критериев лизинг квалифицируют либо как капитальный, либо как оперативный (производственный). Соответственно, различным является и отражение соответствующих операций в учете. Подробное рассмотрение лизинговых операций выходит далеко за пределы данного курса. Детальный анализ учетных трактовок лизинга можно найти в фундаментальных трудах по финансовому учету [Kieso, Weygandt]. Анализ лизинговых операций с точки зрения их финансовой эффективности (по сравнению, например, с приобретением капитальных активов в кредит) можно найти в большинстве продвинутых курсов финансового менеджмента и корпоративных финансов [Брейли, Майерс], [Бригхем, Гапенски], [Ван Хорн], [Levy, Sarnat] и др., а также в монографиях. Соответствующие расчеты выходят за пределы базового курса финансового менеджмента. Учет и нормативное регулирование финансового лизинга в российской практике несколько отличны от принятых в большинстве развитых стран, что затрудняет применение данного способа финансирования в России [Прилуцкий].

Классический лизинг предусматривает участие в нем трех сторон: лизингодателя; лизингополучателя; продавца (поставщика) имущества. Суть лизинговой операции заключается в следующем: лизингополучатель выбирает продавца, располагающего необходимым ему имуществом и обращается в лизинговую компанию (лизингодатель), которая приобретает это имущество в собственность и передает его лизингополучателю во временное владение и пользование за оговоренную в договоре лизинга плату. По окончании срока действия договора в зависимости от его условий имущество возвращается лизингодателю или переходит в пользование лизингополучателя⁷. Состав участников сделки сокращается до двух, если продавец и лизингодатель или продавец и лизингополучатель являются одним и тем же лицом. В случае реализации дорогостоящих проектов число участников сделки может увеличиваться за счет привлечения лизингодателем к сделке дополнительных источников финансовых средств (банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и пр.).

Подробные схемы лизинговых сделок и финансовых потоков, с ними связанных, можно найти в специальной литературе [Прилуцкий]. Остановимся подробнее на характерных признаках лизинговой сделки, отличающей ее от обычной краткосрочной аренды или покупки с рассрочкой платежа, а также на преимуществах и недостатках лизингового финансирования.

Основное отличие лизинговой операции от обычной аренды с финансовой точки зрения следующее: если арендная плата определяется прежде всего уровнем спроса и предложения, то лизинговые платежи рассчитываются с учетом необходимости возмещения лизингодателю как стоимости лизингового имущества, так и процентов по кредиту, то есть непосредственно зависят от уровня процентных ставок.

Необходимость разграничения лизинговых сделок от покупок имущества в рассрочку в практике развитых экономик обычно возникает прежде всего перед налоговыми органами: если лизинговые платежи непосредственно уменьшают налогооблагаемую прибыль, то капитальные активы, приобретенные с отсрочкой платежа, оплачиваются из чистой прибыли предприятия, а затем амортизируются. Налоговые последствия могут в этих случаях заметно отличаться. Одним из характерных признаков лизинговой сделки является наличие вторичного рынка для объекта лизинга (например, транспортного средства). Если сделка заключена в отношении уникального оборудования, весьма низколиквидного на вторичном рынке, то под лизингом вероятнее всего маскируется сделка купли-продажи. Аналогичное сомнение возникает, если "договор лизинга" содержит требование выплаты лизинговых платежей независимо от того, что случится в будущем с лизинговым имуществом либо с самим лизингодателем.

Тем не менее, лизинг капитальных активов предоставляет участникам сделки ряд существенных преимуществ:

• Инвестирование в форме имущества в отличие от денежного кредита снижает риск невозврата средств, т.к. за лизингодателем сохраняется право собственности на переданное имущество. Соответственно, более низкий уровень риска должен выразиться в более низких процентных ставках по кредиту;

• Для лизингополучателя уменьшается риск морального и физического износа и устаревания имущества, так как имущество не приобретается, а берется во временное пользование⁸;

• Лизинговые платежи относятся на издержки производства и обращения лизингополучателя, соответственно снижая налогооблагаемую прибыль;

• Лизингодатель может иметь налоговые и амортизационные льготы, которыми он может "поделиться" в виде уменьшения лизинговых платежей с лизингополучателем;

• Производитель имущества получает дополнительные возможности для сбыта своей продукции.

В то же время лизинг отнюдь не представляет собой панацею от нехватки долгосрочных инвестиционных ресурсов. Лизинговому финансированию присущ ряд недостатков и ограничений. В частности, на лизингодателя ложится риск быстрого морального старения имущества, а для лизингополучателя стоимость лизинга имущества в конечном счете может оказаться выше, чем стоимость его покупки в кредит.