3.4 .Упражнения и задачи

Проблемный семинар 2

1. Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни–Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни–Миллера утверждает:

• наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;

• чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;

• каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Многие исследования строились на критике предпосылок теорем Модильяни - Миллера и предлагали альтернативные модели. Например, модель стационарного соотношения учитывала издержки банкротства и налог на прибыль. Вывод модели – влияние этих двух факторов разнонаправлено. Налог на прибыль приводит к увеличению стоимости предприятия при росте доли заемных средств, в тоже время при росте долговой нагрузки увеличивается вероятность банкротства и ожидаемые издержки банкротства. Таким образом, «оптимальная структура капитала – структура, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства».

Модель асимметричной информации ослабила предположение о том, что «рынок капитала обладает сильной информационной эффективности (все участники рынка без издержек и каких-либо ограничений имеют доступ ко всей информации, имеющей отношение к процессу ценообразования на фондовом рынке)». При выпуске акций и облигаций наблюдается разный уровень асимметричности информации, причем при выпуске акций уровень асимметричности больше, чем при выпуске облигаций (т.к. доходность облигаций зафиксирована и кредиторы имеют приоритет перед акционерами при банкротстве). В таких условиях эмиссия акций может рассматриваться фондовым рынком как плохой сигнал. Таким образом, корпорация стремится придерживаться следующего алгоритма:

• внутреннее финансирование (самый предпочтительный источник, т.к. отсутствует асимметричность информации);

• внешнее финансирование за счет привлечения займов и кредитов (при исчерпании внутренних источников финансирования);

• внешнее финансирование за счет эмиссии акций (в случае, когда издержки привлечения заемных средств превышают выгоды).

Наличие агентских издержек искажает «идеальный мир» модели Модильяни-Миллера. «Организационная форма открытого акционерного общества порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации». Увеличение доли заемных средств позволяет снизить агентские издержки, связанные с конфликтами между менеджерами и акционерами за счет

• привлечения финансирования, не уменьшающего долю обыкновенных акций в собственности менеджмента,

• сокращения свободных потоков денежных средств, которые могли быть направлены менеджментом на вложение в неэффективные проекты и получение частных выгод.

С другой стороны увеличение доли заемных средств активизирует конфликт между акционерами и кредиторами. «При прочих равных условиях можно утверждать, что, чем выше уровень долговой нагрузки на предприятие, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты». Таким образом, агентские модели говорят о том, что оптимальная структура капитала должна поддерживать разумный баланс между выгодами и издержками долговой нагрузки.

Модели корпоративного контроля учитывают возможное угрозы поглощения, поэтому акцентирует внимание на изменении структуры капитала в краткосрочном периоде. Когда корпорация становится целью враждебного поглощения, менеджмент за счет привлеченных предприятием заемных средств начинает выкупать обыкновенные голосующие акции у инсайдеров, тем самым, изменяя долю голосующих акций, находящихся под контролем менеджмента. Основные выводы модели: «доля обыкновенных акций в собственности текущего менеджмента корпорации отрицательно влияет на вероятность поглощения предприятия. Текущий менеджмент использует структуру капитала как инструмент манипулирования долей обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности».

Существует модель, учитывающая конкурентное окружение предприятия как фактор формирования оптимальной структуры капитала. Исходная посылка модели: для выживания в агрессивной внешней среде предприятию приходится инвестировать в специфичные активы. «Инвестирование в специфичные активы с целью приобретения постоянных конкурентных преимуществ и нивелирования конкурентных преимуществ других предприятий означает, что корпорация начинает принимать на себя значительно более высокие риски». Долговое обслуживание высокорискованных проектов слишком дорого, поэтому корпорация скорее предпочтет использование акционерного капитала. Вывод модели следующий: «чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах предприятие будет использовать долговую нагрузку».

Проанализируйте приведенные выше высказывания и подготовьте brief-выступления по следующим вопросам:

1. В чем заключается модификация теории Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory)?;

2. В чем заключается критика предпосылок теоремы Модильяни-Миллера, основанная на построении альтернативной модели – модели стационарного соотношения, которая учитывает издержки банкротства и налог на прибыль?;

3. В чем заключается критика теоремы Модильяни-Миллера, основанная на построении модели асимметричной информации?;

4. Каким образом наличие агентских издержек искажает «идеальный мир» модели Модильяни-Миллера?;

5. Расскажите о критике теоремы Модильяни-Миллера на основе модели корпоративного контроля, учитывающей угрозы поглощения компании;

6. Расскажите о критике теоремы Модильяни-Миллера на основе модели, учитывающей конкурентное окружение компании, как факторе формирования оптимальной структуры капитала.

Практическое занятие 1: «Формирование инвестиционной стратегии предприятия на основе SWOT – анализа»

Для изучения внутренней и внешней среды предприятия используется SWOT-анализ. SWOT-анализ по начальным буквам английских слов: сила (strength), слабость (weakness), возможности (opportunities), угрозы (threats), как инструмент оценки среды функционирования предприятия, состоит из двух частей. Его первая часть направлена на изучение внешних возможностей (положительные моменты) и угроз (отрицательные моменты), которые могут возникнуть для предприятия в настоящем и будущем. Здесь выявляются стратегические альтернативы. Вторая часть связана с исследованием сильных и слабых сторон предприятия. Здесь оценивается потенциал предприятия. Другими словами, SWOT-анализ позволяет провести комплексное изучение внешнего и внутреннего состояния хозяйствующего субъекта.

Таблица 2

Результаты анализа внешней и внутренней среды предприятия
Среда	Стратегический актив	Стратегический пассив
Внутренняя	Сильные стороны предприятия	Слабые стороны предприятия
Внешняя	Возможности развития предприятия	Угрозы положению предприятия

Примерный набор характеристик, заключение по которым позволяет составить перечень слабых и сильных сторон предприятия, а также список его возможностей и угроз, уже имеющих место или только зарождающихся в окружении предприятия:

Сильные стороны:

• выдающаяся компетентность;

• адекватные финансовые ресурсы;

• высокая квалификация;

• хорошая репутация у покупателей;

• известный лидер рынка;

• возможность получения экономии от роста объема производства;

• защищенность от сильного конкурентного давления;

• подходящая технология;

• преимущества в области издержек;

• преимущества в области конкуренции;

• наличие инновационных способностей и возможности их реализации;

• проверенный временем менеджмент.

Слабые стороны:

• нет ясных стратегических направлений;

• ухудшающаяся конкурентная позиция;

• устаревшее оборудование;

• более низкая прибыльность потому, что...;

• недостаток управленческих знаний и отсутствие ключевой квалификации по тем или иным вопросам;

• плохое отслеживание процесса выполнения стратегии;

• сложности с внутренними производственными проблемами;

• уязвимость по отношению к конкурентному давлению;

• отставание в области исследований и разработок;

• очень узкий производственный ассортимент;

• слабое представление о рынке;

• слабое представление о конкурентах;

• низкие маркетинговые способности;

• неспособность финансировать необходимые изменения в стратегии.

Возможности:

• выход на новые рынки или сегменты рынка;

• расширение производственной линии;

• увеличение разнообразия во взаимосвязанных продуктах;

• добавление сопутствующих продуктов;

• возможность перейти в группу с лучшей стратегией;

• вертикальная или горизонтальная интеграция;

• ускорение роста рынка.

Угрозы:

• возможность появление новых конкурентов;

• рост продаж замещающего продукта;

• замедление роста рынка;

• неблагоприятная политика правительства;

• возрастающее конкурентное давление;

• затухание делового цикла;

• возрастание требований со стороны покупателей и поставщиков;

• изменение потребностей и вкуса покупателей;

• неблагоприятные демографические, экономические, социальные и т.п. изменения.

Можно дополнить каждую из четырех частей списка теми характеристиками внешней и внутренней среды, которые отражают конкретную ситуацию, в которой оно находится.

После того, как составлен конкретный список сильных и слабых сторон предприятия, а также возможностей и угроз, устанавливаются связи между ними. Для этого составляется матрица SWOT .

Таблица 3

	Возможности 1. 2. 3.	Угрозы 1. 2. 3.
Сильные стороны 1. 2. 3.	Поле СиВ Сила и Возможности	Поле СиУ Сила и Угрозы
Слабые стороны 1. 2. 3.	Поле СлВ Слабость и Возможности	Поле СлУ Слабость и Угрозы

На основе выделенных характеристик деятельности предприятия составляется вариант миссии. Затем эти наиболее общие направления фиксируются в виде целей.

Пример формирования инвестиционной стратегии предприятия на основе SWOT – анализа приведен в Таблице 4.

Таблица 4

Инвестиционная стратегия предприятия на основе SWOT – анализа
Предприятие оценивает возможности выхода на рынок в «премиум- сегменте»	О1: Сформировался сегмент новых потребителей, неудовлетворенных качеством производимых изделий О2: Широкий ассортимент предлагаемого оборудования и технологий производства данных изделий О3: Основные конкуренты ориентированы на выпуск изделий по новым технологиям	Т1: Лёгкость переориентации отраслевых игроков с сегмента «социального» продукта на «премиум-сегмент»
S1: Налаженные контакты сбыта через сеть и мелкую розницу S2: Наличие производственной базы S3: Предприятие входит в вертикально интегрированный холдинг	S3О1: Выпускаем изделия под существующим сильным брендом S2O2: Закупка современного технологического оборудования S3О2: Использование доступных финансовых ресурсов холдинга для реализации стратегии	S1T1: Соблюдение конфиденциальности при разработке новой стратегии выхода. Разрабатываем эффективную маркетинговую стратегию S3Т1: Используем сырьевой ресурс холдинга для снижения себестоимости нового продукта
W1: Недостаточный ассортимент изделий	W1O1: Выпускаем на рынок новую продукцию в премиум-сегменте W1O3: Выход в сегмент рынка, на котором не представлены сильные конкуренты	W1Т1: Для предотвращения угрозы делаем ставку на скорость захвата значительной части сегмента

Задание: Сформулируйте инвестиционную стратегию предприятия на основе SWOT – анализа по следующим направлениям специализации:

1. пищевая промышленность: кондитерские изделия

2. услуги: косметические услуги

3. информационные технологии: программное обеспечение

4. образование: частные университеты

Выбор предприятия осуществляется магистрантом самостоятельно: это может быть реальное предприятие или гипотетический.

Практическое занятие 2: «Определение оптимальной структуры капитала предприятия по критерию минимальной средневзвешенной стоимости капитала и по критерию максимизации уровня доходности собственного капитала». Работа с таблицами Microsoft Office Excel

На практическом занятии рассматриваются вопросы, связанные с поиском оптимальной структуры капитала на среднесрочном и краткосрочном периодах. В частности, рассматривается процесс оптимизации капитала предприятия исходя из критерия минимизации средневзвешенной стоимости капитала и оптимизации структуры капитала предприятия по критерию максимума рентабельности собственных средств.

В Приложении 1 (+ электронный ресурс) предложены 4 варианта задач, связанных с поиском оптимальной структуры капитала. Каждый вариант содержит:

1. исходные данные для расчета ССК, иллюстрирующего выводы теоремы Модильяни-Миллера (теоремы ММ)

2. исходные табличные данные для определения оптимальной структуры капитала предприятия по критерию минимальной средневзвешенной стоимости капитала;

3. исходные табличные данные для определения оптимальной структуры капитала предприятия по критерию максимума рентабельности собственных средств;

4. Ответы по вариантам и примеры расчета табличных данных