Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Эмитент

Рис. 15.1. Связь эмитента с первичным и вторичным рынками

сектора государственных ценных бумаг (67% в 1997 г. и 61% в 1998 г.), однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет пат­ риотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбра­ сывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.

При эмиссии ценных бумаг посредник выполняет роль андеррайтера, т.е. берет на себя обязательства перед эмитентом по выпуску и размеще­ нию ценных бумаг на согласованных условиях и за вознаграждение. В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции.

1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтвержде­ ние возможностей эмитента выполнить те имущественные права, кото­ рые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер мо­ жет определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

2. Подготовка эмиссии — оказание помощи эмитенту при установ­ лении цели эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, ре­ гистрации выпуска.

290

3.Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их пер­ вым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.

4.Послерыночная поддержка — поддержка курса размещенных цен­ ных бумаг в течение года.

5.Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль дина­ мики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.

6.Организация субандеррайтинга, или институционального размеще­ ния. Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен

втом, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на усло­ виях «клобэк») часть акций в крупных инвестиционных организациях. («Клобэк» — это процесс, при котором финансовому институту предла­ гается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого ин­ ститута обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)

Вмировой практике используются достаточно разнообразные усло­ вия соглашений между эмитентом и андеррайтером. В российской прак­ тике применяют следующие виды андеррайтинга:

•«на базе твердых обязательств», или «с полным финансовым уча­ стием». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррай­ тер несет твердые обязательства по выкупу всего выпуска по фиксиро­ ванным ценам с целью дальнейшей перепродажи привлеченным инвес­ торам, принимая на себя тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг;

•«с частичным финансовым участием». По условиям соглашения андеррайтер принимает на себя обязательства по выкупу части выпус­ ка. (Андеррайтинг с частичным финансовым участием может быть двух видов: андеррайтер сразу определяет размер выкупаемой части выпус­ ка или берет на себя обязательство выкупить неразмещенную часть по окончании срока размещения);

•«на базе лучших усилий», или «без финансовых обязательств». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу неразмещенной части выпуска. Тем самым финансовые риски ложатся на эмитента. Нераспроданная часть выпуска возвращается эмитенту. Обязательства андеррайтера ограни­ чиваются усилиями по размещению ценных бумаг, однако финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

291

Вмировой практике андеррайтинг для эмитента рассматривается как определенная гарантия того, что в результате продажи выпускаемых ценных бумаг он получит некую определенную сумму денег. Для мел­ ких эмитентов андеррайтинг позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных бумаг. Крупные эмитенты пору­ чают процедуру эмиссии крупным банкам, которые могут создавать специальные синдикаты, занимающиеся размещением и выступающие

вкачестве посредника между эмитентом и инвестором. Синдикаты в этом случае представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных нача­ лах на принципах разделения прибылей.

Вмировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

•ведущим .менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;

•андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль органи­ затора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определен­

ной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

• торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а толь­ ко подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за вы­ пуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государствен­ ных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб.,

292

э м и с с и я ЦЕННЫХ БУМАГ Г Л А В А XV

ТО этот член синдиката будет нести ответственность за продажу об­ лигаций еще на 5 млн руб.

Эмитент может обратиться к одному андеррайтеру или объявить конкурс андеррайтеров. В соответствии с этим выделяют:

•договорный андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга цено­ вые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) ус­ танавливаются на основе переговоров между эмитентом и единствен­ ным менеджером синдиката;

•конкурентный, или конкурсный, андеррайтинг. При таком виде ан­ деррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут не­ сколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия (естественно, скрыто друг от друга). Эмитент выбирает андер­ райтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ори­ ентируясь на лучшие ценовые и иные условия.

Конкурентный андеррайтинг характерен при эмиссии государствен­ ных, муниципальных ценных бумаг или при осуществлении эмиссии крупными компаниями (ЛУКойл, РАО «ЕЭС России»). Для небольших компаний чаще используется договорный андеррайтинг.

Посредник, выполняющий роль андеррайтера, берет на себя ответ­ ственность за качество эмиссионного проспекта, и не только за его полноту, но и за достоверность. В международной практике рынок, закон и саморегулирование превращают андеррайтеров в самых стро­ гих оппонентов и экзаменаторов компаний в период подготовки к выпуску ценных бумаг. Пройдя через «мелкое сито» андеррайтерского анализа, проспекты эмиссии редко дают инвесторам повод для су­ дебных тяжб. Кроме того, а}щеррайтеры обязаны сертифицировать про­ спект эмиссии, они могут использовать такое мощное дисциплиниру­ ющее средство, как «эскрау», т.е. «арест» ценных бумаг или выручки от их продажи до наступления какого-либо события или вы­ полнения какого-либо ус;ювия. «Эскрау» используется в случаях, ког­ да риск провала эмиссии или развала только что учрежденной ком­ пании велик. Проводником в жизнь идеи эскрау должен быть андер­ райтер.

«Эскрау» следует применять к венчурным компаниям, когда у них нет ничего, кроме уставного капитала и проекта на бумаге. Таким об­ разом инвесторы при определенных условиях могут вернуть свои день­ ги, не обращаясь в суд для доказательства вины эмитента.

В мировой практике вознаграждение, взимаемое андеррайтером с эмитентов, колеблется от 1 до 7%. Причем в более развитых странах вознаграждение выше.

293

В России за регистрацию выпускаемых ценных бумаг отвечает Фе­ деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Она регистриру­ ет и ежегодно утверждает перечень органов, осуществляющих государ­ ственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Россий­ ской Федерации (табл. 15.1).

Т а б л и ц а 15.1

Перечень органов, осуществляющих государственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Российской Федерации

294

Процедура эмиссии ценных бумаг акционерными обществами рег­ ламентируется:

Федеральным законом «Об акционерных обществах» (1995 г.); Федераль}1ым законом «О рынке ценных бумаг» (1996 г.); Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвес­

торов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ;

Эмиссия ценных бумаг связана с риском для эмитента. Наиболее суи;ественные виды риска следующие:

1)риск ликвидности:

•снижение цены размещения (эмиссионной стоимости);

•увеличение комиссионных андеррайтеру;

2) временной риск:

•упущено выгодное время для размещения (рынок не готов или «пе­ регрет»);

3) риск платежа:

•затягивание оплаты ценных бумаг приобретателями;

•возможность их оплаты не только деньгами, но и другими ценнос­

тями; 4) операционный риск:

•отсутствие навыков у эмитента;

295

•неправильный выбор андеррайтера; 5) риск неразмещения:

•нет возможности разместить заявленный объем;

•не стоило устанавливать объем размещения, при котором эмиссия считается состоявшейся.

15.2. КЛАССИФИКАЦИИ эмиссии

Для понимания сущности эмиссии, осуществляемой кор­ порациями, определения ее целей, порядка проведения и параметров важ­ но четко представлять себе отдельные виды (типы) эмиссии. Для этого проводят классификацию эмиссий, выделяя следующие наиболее значи­ мые классификационные принципы:

•очередность проведения;

•форма осуществления;

•способ размещения ценных бумаг;

•форма существования выпускаемых ценных бумаг;

•характер владения;

•тип ценных бумаг.

В зависимости от очередности проведения эмиссию принято делить на первичную и последующие (дополнительные).

Первичная эмиссия имеет место тогда, когда образуется акционер­ ное общество и необходимо сформировать уставный капитал. Порядок проведения первичной эмиссии зависит от того, какой способ учреди­ тельства законодательно закреплен в той или иной стране. В мировой практике принято различать единовременное (симультанное) и посте­ пенное (суксессивное) учредительство.

Учредительство рассматривается как первоначальное вложение де­ нежного капитала в акции, т. е. покупка акций в соответствии с их но­ миналом.

Более простой формой учредительства считается единовременное. При этой форме акционерное общество считается учрежденным только после того, как все выпущенные им акции полностью оплачены. В этом случае уставный капитал образуется за счет взносов учредителей, пе­ реданных в оплату акций общества. Как правило, государственная ре­ гистрация общества осуществляется после оплаты его учредителями определенной части уставного капитала, которая как бы служит гаран­ тией организации и функционирования общества. Оставшаяся часть уставного капитала, как правило, должна быть оплачена в течение оп­ ределенного законодательством срока.

296

э м и с с и я ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XV

Именно такой порядок учредительства принят в России. Согласно

Федеральному закону «Об акционерных обществах» (ст. 34) акции ак­ ционерного общества при его учреждении должны быть полностью оп­ лачены в течение срока, указанного в уставе общества. При этом не менее 50% уставного капитала общества должно быть оплачено к мо­ менту его регистрации, а остальная часть — в течение одного года с момента регистрации.

Использование подобного подхода направлено прежде всего на за­ щиту интересов контрагентов общества, поскольку оплаченный устав­ ный капитал в этом случае является гарантией исполнения обществом своих обязательств (ст. 165 и 166).

Закон устанавливает (ст. 26) минимальный уставный капитал для государственной регистрации (100 МРОТ для ЗАО и 1000 МРОТ для ОАО) и обязательное указание в уставе на объем размещенных и объяв­ ленных акций (ст. 27).

При постепенном учредительстве акционерное общество считается учрежденным сразу же после его государственной регистрации независи­ мо от того, полностью или нет оплачен уставный капитал общества. Уч­ редители общества гюсле его государственной регистрации привлекают инвесторов для оплаты уставного капитала. Постепенное учредительство получило распространение в практике США и Великобритании.

Необходимо подчеркнуть, что первичная эмиссия касается исклю­ чительно акций и имеет особое значение для акционерных обществ.

Последующие эмиссии преследуют более щирокий круг целей, так как они связаны с финансированием инвестиционной деятельности эми­ тента и расщирением его хозяйственной деятельности. К последующим эмиссиям эмитент прибегает тогда, когда недостаточно внутренних накоплений (собственных средств).

В России последующие эмиссии используются пока редко по следу­ ющим причинам:

•отсутствие опыта по эмиссии собственных ценных бумаг;

•слабое знание конъюнктуры рынка и механизма его функциониро­ вания;

•желание избежать издержек, сопровождающих эмиссию;

• преувеличение рисков, связанных с эмиссией ценных бумаг;

• стремление избежать размывания капитала и привлечения к управ­ лению новых акционеров.

Если первичная эмиссия связана исключительно с привлечением де­ нег, необходимых для формирования уставного капитала, то последую­ щие эмиссии могут использоваться эмитентом не только для привлече­ ния денежных средств, но и для рещения других целей.

297

В зависимости от формы осуществления эмиссию можно разделить на открытую и закрытую.

Открытую эмиссию чаще называют публичной, так как она предпо­ лагает предложение выпускаемых ценных бумаг неограниченному кругу потенциальных инвесторов и публичное объявление о предполагаемой эмиссии, сопровождаемое обязательством о раскрытии информации.

Закрытая эмиссия считается частной, или приватной, так как вы­ пускаемые ценные бумаги предлагаются заранее определенному кругу инвесторов, поэтому при ней не требуется, как правило, принимать на себя обязательства по раскрытию информации.

Независимо от формы акционерного общества (открытого или закры­ того) первичная эмиссия может осуществляться только в закрытой форме.

Указанные формы эмиссии различаются кругом инвесторов, привле­ каемых к приобретению ценных бумаг, а также составом обязательств, принимаемых на себя эмитентом при выпуске ценных бумаг.

Выбор той или иной формы эмиссии имеет больщое значение для эми­ тента при привлечении денег под свои финансовые обязательства, по­ этому важно определить достоинства и недостатки этих форм эмиссии.

К достоинствам открытой эмиссии можно отнести, во-первых, широкие возмож:ности для привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Это напрямую зависит от количества возможных потенциальных инвесторов. При открытом размещении их количество не ограничено, а при закрытом оно заранее определено. Особое значение этот фактор приобретает при не­ обходимости финансирования крупномасштабного проекта.

Во-вторых, обеспечение ликвидности ценных бумаг. С точки зрения эмитентов одним из факторов привлекательности ценной бумаги явля­ ется степень ее ликвидности, которая определяет возможность для него быстро и без потерь мобилизовать денежные ресурсы в обмен на выпус­ каемые ценные бумаги. Естественно, что владелец свободно обращаю­ щихся акций находится в более предпочтительном положении, чем уч­ редитель закрытого акционерного общества. Помимо этого эмитенты, сформировавшие ликвидный рынок своих ценных бумаг, имеют возмож­ ность более мобильно действовать на фондовом рынке, т.е. в относи­ тельно короткие сроки разместить новые выпуски ценных бумаг по при­ емлемой цене.

Несмотря на существенные преимущества, открытое размещение акций имеет и негативные стороны:

•потеря контроля над управлением компанией путем размывания

ееакционерного капитала. На сегодняшний день для многих российских компаний это тот фактор, который во многом тормозит развитие как данных конкретных компаний, так и всего фондового рынка;

298

и поддержанию компанией курса своих акций на вторичном рынке — проявляется в необходимости нести издержки по составлению ежеквар­ тальных и годовых отчетов о финансово-хозяйственной деятельности.

По способу размещения выделяют четыре вида эмиссии:

•распределение среди учредителей при первичной эмиссии;

•распределение среди акционеров при последующих эмиссиях;

•подписка;

•конвертация.

Распределение как вид эмиссии имеет место только для акций. При этом распределение акций среди учредителей при первичной эмиссии про­ изводится согласно письменному договору, заключаемому учредителя­ ми между собой (ст. 9 Федерального закона «Об акционерных обществах»).

Распределение акций среди акционеров происходит при последую­ щих эмиссиях, когда выпускаются дополнительные акции. Этот вид эмиссии осуществляется за счет собственных средств, поэтому он не связан с дополнительным привлечением денежных ресурсов. Для акцио­ неров это бесплатное получение акций дополнительно к тем, которыми они уже владеют. Поэтому данный вид эмиссии чаще называют преми­ альной, или бонусной, эмиссией. Такая эмиссия увеличивает платный ка­ питал, так как эмитент обязан выплачивать одинаковые дивиденды как по акциям, за которые инвестор заплатил деньги, так и по акциям, кото­ рые тот получил бесплатно в виде премии.

Эмиссия в порядке размещения среди акционеров возможна только за счет:

•эмиссионного дохода;

•остатков фондов специального назначения по итогам предыдуще­ го года;

•нераспределенной прибыли;

•средств от переоценки основных фондов.

Распределение акций среди акционеров должно охватывать всех акци­ онеров, которые получают распределяемые акции пропорционально числу принадлежащих им акций. Поэтому их доля в уставном капитале не меня­ ется, хотя число акций и их номинальная стоимость увеличиваются.

Подписка как вид эмиссии отличается тем, что она осуществляется на возмездной основе, так как предполагает заключение договоров куп­ ли-продажи между инвестором и эмитентом или между инвестором и андеррайтером, реализующим ценные бумаги эмитента по его поруче­ нию. Подписка делится на открытую и закрытую, так как зависит от формы осуществления эмиссии. Как правило, при открытой подписке эмитент привлекает к эмиссии андеррайтера.

299