Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Норма капитализации является обратным отношением цены к дохо­ дам, выраженным в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умно­ жение средней величины доходов на норму капитализации в 10% равно­ значно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годо­ вых доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Так­ же норма капитализации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам, равному пяти, который, будучи умноженным на средние про­ гнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев чем больше аналитик уверен, что прогнози­ руемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам. Например, в бизнесе с очень стабильными доходами аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 долл. на акцию, такая норма пред­ полагает рыночную стоимость около 70 долл. (5/0,07 = 71,43). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может ис­ пользовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В компаниях с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В этих случаях она может достигать 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отноше­ нием к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик мо­ жет принять норму капитализации 15%. Однако инвестор считает, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь про­ гнозируемых доходов, любые потери от инвестирования в акции уничто­ жат большую часть его сбережений. Поэтому инвестор вправе потребо­ вать установить норму капитализации 30% до начала осуществления вло­ жений. Одним из показателей для принятия приемлемых норм капитализации является система коэффициентов цены к доходам, определенных рынком для текущих доходов конкретных отраслей или компаний с характеристи­ ками, приближенными к таковым оцениваемой компании.

Определенная политика связана с ролью выплачиваемых дивиден­ дов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предполагает.

400

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Г Л А В А X V I I I

ЧТО 1 долл. доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выпла­ чен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компа­ нию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надеж­ ности отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для опреде­ ления стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге конкрет­ ный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов, а также перспектив роста доходов компании относитель­ но [ютенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

К инструментарию фундаментального анализа относится и приме­ няемый метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело лишь с количественными данны­ ми. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа может привести к получению недо­ стоверной инфор.мации.

Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент р/е = ratio определяется как отношение курсовой сто­ имости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновен­ ную акцию;

• коэффициент d/p = ratio определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

• бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние об­ щей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бетакоэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета-коэффициенте меньшем единицы - наоборот;

• R-квидрат (R-squared). Этот коэффициент характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу по отношению к риску в целом: чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведе­ ние акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомнен­ ное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда зат­ руднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателя­ ми западных компаний или коэффициентами других эмитентов в дан­ ном секторе рынка.

401

Высокое соотношение p/e-ratio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную ценную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал рос­ та курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа p/e-ratio являются:

1) сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключсвы.м является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и ди­ видендные выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфля­ ционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности про­ даж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей тем­ пам инфляции;

2) сравнение сегодняшнего p/e-ratio к p/e-ratio дру|'их компаний, по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвести­ рования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Перехитрить рынок — это явно нелегкая задача, которую пытается решить фундаментальный аналитик. Если даже он, занимаясь поиском недооцененной рынком бумаги и имея информацию, не доступную ши­ рокой публике, выявил ее, то где гарантия того, что ценная бумага всетаки будет оценена рынком в соответствии с фундаментальным анали­ зом. Поэтому следует более внимательно подойти к инструментам, ко­ торые используются техническими аналитиками.

18.2. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

18.2.1.ОПРЕДЕЛЕНИЕ И ПРИНЦИПЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА

Технический анализ рынка ценных бумаг базируется на трех основополагающих принципах - отражения, тренда, повторя­ емости. Принцип отражения означает, что все происходящие события (экономические, политические, социальные, психологические и др.) находят свое отражение в ценах. Иными словами, цены финансовых активов изменяются под воздействием сложнейшей совокупности сфер человеческой жизни, в том числе и заранее не поддающихся количе-

402

ственному выражению (математическому описанию). Это подтверж­ дается, например, историческими данными о балансовой и рыночной стоимости акций. Можно сказать, ссылаясь и на российскую практи­ ку, что правилом остается ситуация, когда между указанными пока­ зателями существует значительный разрыв. Технические аналитики имеют дело с реальными ценами по итогам торговой сессии на бирже или в какой-либо электронной системе. Техническому аналитику факгически безразличны те причины, по которым меняются цены. Однако он стремится точно знать, что же на самом деле произошло с ценами и в каком направлении будут происходить изменения? Принцип отра­ жения позволил сформулировать правило «продавать при появлении хороших новостей». Хорошие новости практически моментальное от­ ражаются на ценах. Поэтому ожидать дальнейшего повышения рыноч­ ной цены нецелесообразно.

Согласно принципу тренда, изменения цен происходят в соответ­ ствии с определенным преобладающим направлением. Именно эти, под­ дающиеся выделению, направления и представляют собой нормальное «описание» рынка. Стихийные взлеты и падения занимают в рыночной истории менее значительное место по сравнению с трендами. Тренд со­ здается соотношением спроса и предложения и остается стабильным до появления чего-то полностью противоположного. Рыночные цены изме­ няются таким же образом: сначала они движутся в одном направлении, например вверх, создавая тем самым повышательный тренд. Этот тренд остается господствующим до тех пор, пока скорость его изменений не начинает снижаться, что предупреждает о предстоящей смене направ­ ления. В это время уже начинает зарождаться новый тренд. Выявле­ ние тренда и момента его смены является главной целью технического анализа. Следуя определенному тренду, можно значительно повысить вероятность получения положительного результата от проводимых опе­ раций.

И наконец, принцип повторяемости. Его суть состоит в выявлении модельных ситуаций, появляющихся время от времени на рынке. Эти модели позволяют интерпретировать уже произошедшие изменения и прогнозировать будущие движения цен. Принцип повторяемости дает возможность в новых ситуациях реализовать уже приобретенный ра­ нее опыт. Человеческая природа такова, что люди, как правило, дей­ ствуют в соответствии с уже приобретенным ими опытом. А любой рынок есть не что иное, как результат действий людей; он отражает их поведение. Поэтому рынок ценных бумаг склонен к повторяемости. При этом технический аналитик должен стараться отследить эти по­ вторения.

403

На основе раскрытых выше принципов технического анализа можно дать его развернутое определение. Технический анализ представляет собой совокупность методов анализа динамики котировок отдельных

ценных бумаг и всего рынка в целом на основе постоянно изменяющего­ ся спроса и предложения. На практике это означает отслеживание и ин­ терпретацию истории ценовых и объемных показателей, характеризу­ ющих происходящие на рынке изменения.

Технический анализ дает возможность инвесторам реализовать са­ мостоятельный подход к инвестициям. Известно, что каждый инвестор обладает единственным, присущим только ему отношением к риску, темпераментом, опытом, суммой свободных денежных средств. Все это определяет и различия инвестиционного поведения. По указанной при­ чине каждый инвестор, участник рынка ищет свою золотую середину, стремится в заданных условиях принять наиболее адекватные собствен­ ным предпочтениям решения. Именно на этой основе каждый инвестор формирует собственный набор, можно сказать, систему показателей. Технический анализ позволяет оценить краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные инвестиционные альтернативы, избежать субъективных оценок ситуации на рынке.

18.2.2.ОСНОВНЫЕ ГРАФИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА

Технические аналитики, как уже было показано ранее, не верят в то, что цены отдельных ценных бумаг изменяются случай­ ным образом. Более того, они уверены в наличии тесной зависимости между ценовыми изменениями прошлого и будущего. При этом их цель, т. е. цель технического анализа, состоит в определении степени и формы

этой зависимости и возможном предсказании на ее основе роста или па­ дения курса как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом. Основ­ ным методом, которым пользуются технические аналитики, является по­ строение «картин» движения цен или графиков.

Основные виды графиков, применяемых при проведении техничес­ кого анализа, представлены на рис. 18.1, 18.2. Данные графические построения носят название «биржевого графика» и «графика цены зак­ рытия».

Независимо от того, какой график используется, изучаемый период будет определяться продолжительностью инвестиционных горизонтов. Следует отметить, что однозначного определения этих горизонтов не существует. Однако в большинстве случаев под краткосрочным инве-

404

Цена

46,00

Дни торгов

Рис. 18.1. Биржевой график

Цена

46,00

Дни торгов

Рис. 18.2. График цены закрытия

405

стиционным горизонтом понимается период в 3 месяца, под среднесроч­ ным — от 3 до 6 месяцев, а под долгосрочным — от 6 месяцев до одного года.

Для определения суперкраткосрочных тенденций многие аналитики используют почасовые или поминутные графики происходящих цено­ вых из.менений. Для получения качественных прогнозов для среднесроч­ ных инвестиций в большинстве случаев применяются недельные графи­ ки, а месячные и годовые больше подходят для долгосрочных инвести­ ций. Рассмотрим указанные виды графиков более подробно.

Построение биржевого графика можно легко проиллюстрировать. Це­ новые изменения отражаются по вертикальной шкале, а временные — по горизонтальной. Для каждого периода времени отмечаются четыре показателя: максимальная цена, минимальная цена, цена открытия и цена последней сделки (цена закрытия).

Таким образом, вертикальная черта соединяет максимальную и ми­ нимальную цены, а горизонтальные полосы направо и налево представ­ ляют соответственно цену открытия и цену закрытия.

Можно рассмотреть и более сложный пример. Предположим, что ка­ кая-либо ценная бумага торговалась на протяжении нескольких недель (например, трех, что равнозначно 15 торговым дням). Недельный бир­ жевой график, который является сжатой версией ежедневного, показан на рис. 18.3. В недельном графике одна черта представляет собой пять дней ToproBjm.

При изучении трех видов биржевых графиков (ежедневных, недель­ ных и месячных) можно получить представление о соответствующих сценариях развития событий. Так, месячные графики гюзволяют оценить сравнительно долгосрочную перспективу инвестиций. Недельные гра­ фики дают представление о менее продолжительных ожиданиях, в отли­ чие от ежедневных графиков, на которых отражается краткосрочный срез ценовой информации.

Некоторые аналитики предпочитают использовать только цену зак­ рытия, считая ее наиболее информационно насыщенным показателем, и строят графики исходя из этого. Этот график, как правило, основыва­ ется на двух видах информации: цене закрытия и обороте торгов. Впол­ не вероя1но, что чистое отображение цены закрытия является более на­ глядным, однако оно далеко не всегда отражает происходившие на рын­ ке события. Это в большей мере относится к тем рынкам, которые находятся на начальных стадиях своего развития.

Объемы торговли традиционно показываются в нижней части бир­ жевого графика. Каждый из объемов торговых сессий отмечается вер-

406

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Г Л А В А x v m

Цена

46,00

45,50

45,00

44,50

44,00--

43,50--

43,00--

42,50

42,00 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27

Дни торгов

Рис. 18.3. Недельный биржевой график

тикальной чертой под соответствующими ценовыми показателями. Вполне понятно, что высокая черта свидетельствует о значительном объеме торгов. При указании объемов торгов используется вторая шка­ ла ординат.

Точечные диаграммы являются одним из старейших видов отобра­ жения рыночных тенденций в техническом анализе. Некоторые анали­ тики предпочитаюг использовать именно эти диаграммы с целью выяв­ ления трендов.

Существует несколько различий между точечными диаграммами и обычными графиками. Главное отличие состоит в приьщипе построения

и отображения колебаний цен. Точечная диаграмма — это набор ячеек,

вкоторых положительные изменения цен отмечаются знаком «X», а от­ рицательные — «О» (рис. 18.4).

Изучая горизонтальную ось, можно заметить, что фактор времени не принимается в расчет, т.е. в одном «столбце» зафиксированы не­ сколько однородных событий. Масштаб клетки также выбирается про­ извольно. Одним знаком «X» или «О» может быть обозначено измене­ ние цены на 5 или 10 условных единиц (например, процентные пунк­ ты). Однако чем меньше эта величина, тем чувствительнее становится

4 0 7

Цена

46,00

3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920212223 Дни торгов

Рис. 18.4. Принципиальная диаграмма типа Х-О

график. Рассмотрим конкретный пример. Масштаб каждой клетки примем за 1%-ный пункт. Предположим, что цена первой сделки на рынке была зафиксирована на уровне 81. В первый момент времени она выросла до 85. Затем цена поднялась еще на 3 пункта — с 85 до 88. Этот рост отражается на рисунке одним столбиком из семи «X». После этого цена опустилась на 4 пункта до значения 84, падение отмечено как четыре «О».

«Японские подсвечники» как инструмент технического анализа ис­ пользовались японскими трейдерами на протяжении столетий, и лишь сравнительно недавно они привлекли внимание трейдеров из других стран. «Японские подсвечники» достаточно легко строить. Каждый подсвечник — это цена открытия, закрытия, максимальный и мини­ мальный уровни, которые являются отражением торговой активности в течение одного момента времени (часа, дня, недели и т.д.). Основная часть подсвечника — разница между величиной цены открытия и це­ ной закрытия. В случае роста цены к моменту закрытия торгов по отношению к цене открытия подсвечник будет пустой (белый) если же цена к концу торгов опустилась ниже цены открытия, подсвечник — темный.

408

Тонкие линии сверху и снизу подсвечника называют тенями. Они показывают самые высокие и самые низкие значения цен, зафиксиро­ ванных в течение торгов (как на биржевом графике). Длинный белый подсвечник (рис. 18.5) обычно является показателем присутствия «бы­ ков» на рынке. После торговли в широком диапазоне цена закрытия оказывается около максимума. Длинный черный подсвечник формиру­ ется по результатам торгов в широком диапазоне цен, однако цена зак­ рытия оказывается около минимального значения, ниже цены открытия. Это рассматривается как проявление «медведей» на рынке.

Цена открытия-

Минимальная цена

Рис. 18.5. Построение «японских подсвечников»

Может случиться и так, что основная часть подсвечника ни белая, ни черная — ее просто нет. Это происходит, когда цена закрытия оказы­ вается равна цене открытия (Доджи-линия).

Для построения «японских подсвечников» требуется цена открытия, но поскольку она не публикуется в финансовых изданиях, их использо­ вание как инструмента технического анализа может быть затруднено для большинства частных и мелких инвесторов. Несмотря на это, от­ сутствие цены открытия в периодических изданиях не может полнос­ тью отстранить инвесторов от использования «японских подсвечников» для анализа фондового рынка.

Линии подсвечников могут иметь разнообразные формы в зависимо­ сти от соотношений цен открытия и закрытия, максимальных и мини­ мальных уровней. На рис. 18.6 показаны наиболее общие формы под­ свечников с их интерпретацией, позволяющей судить о текущем состо­ янии рынка.

409