Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процент­ ных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав дан­ ного портфеля, дает владельцу рост капитальной стоимости, а другая —- доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием дру­ гой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав этого портфеля включа­ ются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вло­ женного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвес­ тиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые -— прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются зна­ чительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бу­ маг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных цен­ ных бумаг, В состав портфелей могут включаться и высокорискован­ ные ценные бумаги, а также обыкновенные и привилегированные ак­ ции, облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывает­ ся большая часть средств. Портфели можно классифицировать и по дру­ гим признакам.

Как известно, такое инвестиционное качество портфеля, как ликвид­ ность, означает возможность быстрого превращения портфеля в денеж­ ную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала, В состав такого портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстрореали­ зуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил рабо­ ты с ценными бумагами гласит; «Нельзя вкладывать все средства i ценные бумаги -— необходимо иметь резерв свободной денежной налич­ ности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно».

Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат в ос­ новном государственные долговые обязательства и предполагают со­ хранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный

430

рынок позволяет получать по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно по­ этому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распрост­ раненная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, характеризующего высоконадежные ценные бумаги, отметим, что покупая краткосрочные облигации, выпушенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной раз­ ницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как богат­ ство нации вкладывается в эти облигации. Поэтому государственные ценные бумаги являются, возможно, самыми безопасными, так как счи­ тается, что государство в принципе обанкротиться не может. Их крат­ косрочный характер и небольшой риск делают данные инструменты одним и из самых низкорискованных и реально должны были бы пока­ зывать низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход по ГКО и их надежность привлекают инвесторов к покупке ценных бумаг, выпущенных государственными органами власти. Любопытно, что пор­ тфель ГКО в сущности — это портфель роста, так как доход образует­ ся как курсовая разница.

Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур.

Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муни­ ципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по став­ кам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и цен­ тральные и местные органы власти предоставляют налоговые льготы. Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе при­ водит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг опре­ деленных эмитентов, находящихся в одном регионе; ценных бумаг ино­ странных эмитентов.

Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промыш­ ленности. Портфель данной разновидности формируется на базе цен­ ных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промыш­ ленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей вклю­ чаются различные ценные бумаги, которые соответствуют поставлен­ ной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвер­ тируемых привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фикси­ рованной цене в определенный момент времени. При активном рынке —

431

РАЗДЕЛ ЧЕТВЕРТЫЙ АНАЛИЗ И УПРАВЛЕНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

«рынке быка» — это дает возможность получить дополнительный до­ ход. Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качествен­ ном отношении, но не менее важен количественный аспект проблемы.

Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?

Согласно теории инвестиционного анализа, простая диверсификация, т.е. распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, пред­ приятиям и т.д. Кроме того, увеличение различных активов (более вось­ ми) т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, не дает значи­ тельного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфель отобрано от 40 до 70 видов различ­ ных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецеле­ сообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, кото­ рый может привести к следующим отрицательным результатам:

•невозможность качественного портфельного управления;

•покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

•высокие издержки поиска ценных бумаг (расходы на предваритель­ ный анализ и т.д.);

•высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с из­ лишней диверсификацией.

Формирование и управление портфелем — область деятельности про­ фессионалов, а создаваемый портфель — это товар, который может про­ даваться либо частями — продают доли в портфеле для каждого инвесто­ ра; либо целиком, когда менеджер берет на себя труд управлять портфе­ лем ценных бумаг клиента. И как любой товар, портфель определенных инвесгициоиных свойств может пользоваться или нет спросом на фондо­ вом рынке. Кроме того, существуют бессистемные портфели — резуль­ тат деятельности непрофессионалов (в частности, например, нерациональ­ ного инвестора), не имеющих четких инвестиционных целей.

Разновидностей портфелей много, и каждый конкретный держатель придерживается собственной стратегии инвестирования, учитывая со­ стояние рынка ценных бумаг и основательно «перетряхивая» портфель, согласно «золотому правилу» работы с ценными бумагами, не реже одного раза в три-пять лет. Поэтому материал, изложенный в этом па­ раграфе, не охватывает все многообразие существующих портфелей, а лишь позволяет определить принципы их формирования.

432

20.2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг изменчив, и для того, чтобы со­ став и структура портфеля соответствовали его типу, необходимо уп­ равление портфелем. Под управлением понимается применение к сово­ купности различных видов ценных бумаг определенных методов и тех­ нологических возможностей, которые позволяют:

•сохранить первоначально инвестированные средства;

•достигнуть максимального уровня дохода;

•обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основ­ ного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соот­ ветствовали бы интересам его держателя. Поэтому необходима теку­ щая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга фак­ торов, которые могут вызвать изменение его составных частей.

Совокупность применяемых к портфелю методов и технических воз­ можностей представляет способ управления, который может быть оха­ рактеризован как «активный» и «пассивный».

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элемен­ том управления является мониторинг, представляющий собой непрерыв­ ный детальный анализ:

•фондового рынка, тенденций его развития;

•секторов фондового рынка;

•финансово-экономических показателей фирмы — эмитента ценных бумаг;

•инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор цен­ ных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствую­ щими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активного, так и пассивного спо­ собов управления. Активная модель управления предполагает тщатель­ ное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечаю­ щих инвестиционны.м целям портфеля, а также быструю смену состава фондовых инструментов, входящих в него.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменени­ ем котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что состояние российского фондового рынка

433

адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возмож­ ных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами (рис. 20.2).

Мониторинг (оценка инвестиционных качеств ценных бумаг)

Формирование «нового» портфеля

Рис. 20.2. Процесс управления портфелем ценных бумаг

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и прибрести наиболее эффективные ценные бумаги и макси­ мально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестицион­ ных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» пор­ тфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг и продажи низкодо-

4 3 4

ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ ГЛАВА XX

ходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» пор­ тфеля. При этом нельзя не учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого «свопинга».

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От него требу­ ются смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом. Затраты по активному управле­ нию портфелем довольно высоки.

Какие же формы «свопинга», или обмена старого портфеля на но­ вый, чаще применяют в работе отечественные менеджеры? Посколь­ ку им приходится, как правило, работать с государственными цен­ ными бумагами, то в основном это «подбор чистого дохода» и «под­ мена».

Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осу­ ществлял «подбор чистого дохода». Он проводится из-за временной рыночной неэффективности; при этом две идентичные облигации об­ мениваются по ценам, немногим отличающимся друг от друга, В ито­ ге продается облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким,

«Подмена» предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены: например, ГКО на ОФЗПК, «Сектор-своп» предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различными сроками действия и доходом. При этом особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показа­ тели которых заметно отличаются от средних. При получении инфор­ мации о том, что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми цен­ ностями.

В случае нестабильности учетной ставки используется метод «пред­ видения учетной ставки». Он основываегся на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Высокая конъ­ юнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок су­ ществования портфеля; чем больше срок действия портфеля, тем значи­ тельнее его стоимость подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. Активный мониторинг на спекулятивном, нестабиль­ ном рынке представляет непрерывный процесс. Управление портфелем ценных бумаг ориентируется в этом случае на возможные изменения учетной ставки ценных бумаг, входящих в его состав,

435

Пассивное управление предполагает создание диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточно эф­ фективном рынке, насыщенном ценными бумагами высокого качества. Продолжительность «жизни» портфеля предполагает стабильность про­ цессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, на­ личия в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также неста­ бильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на оте­ чественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, ч1обы портфель существовал в неизменном состоянии длительное вре­ мя. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного уп­ равления - низкий уровень накладных расходов. Динамизм российско­ го рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод и1щексного фонда, Индексный фонд - -~ это портфель, отражаюпшй дви­ жение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг, Если инвестор желает, чтобы портфель от­ ражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю цен­ ных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса, В це­ лом отечественный рынок ценных бумаг в настоящее время малоэф­ фективен, поэтому применение данного метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэф­ фективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить до­ ход от спекулятивных операций на бирже.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не ры­ ночные изменения, как в случае активного управления, а падение до­ ходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность яв­ ляется тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управле-

436

ния зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значитель­ ного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на ак­ тивное управление, ориентированное, например, для портфеля регу­ лярного дохода.

Выбор тактики управления зависит также от способности менедже­ ра (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если он плохо ориентируется в ценных бумагах или не учитыва­ ет время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и дер­ жать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он в состоя­ нии верно спрогнозировать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по порт­ фелю облигаций государственного сберегательного займа. Расчет до­ ходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляется малопривлекательным.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет или на основе договора. Активное управление предполагает высокие затра­ ты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя решение всех вопросов по купле-продаже и структурному пост­ роению портфеля ценных бумаг клиента, управлению имеющихся в его распоряжении средств инвестора. Управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегией и т.д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следова­ тельно, комиссионное вознаграждение определяется процентом от по­ лученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty», или «договором об управлении портфелем цен­ ных бумаг».

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается порт­ фельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссион­ ное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Private banking», или «доверительные банковские опе­ рации».

437

20.3. МОДЕЛИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Основная задача, которую необходимо решить при фор­ мировании портфеля ценных бумаг, — распределение инвестором опре­ деленной денежной суммы по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы наи­ лучшим образом достичь своих целей.

Впервую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет выигрыша от благоприятного изменения курса акций, ди­ видендов, получения твердых процентов и тд. С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но

ис постоянной опасностью проигрьш]а, а значит, в оптимизационных за­ дачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.

Впринципе для (Х)здания портфеля ценных бушкг достаточно инвжтировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что такой однородный по содержанию портфель (недивера1фицированный) встречается очень редко. Гораздо более распространенной формой является так называемый диверсифицированный портфель, т.е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.

Приведем классический пример, почему именно диверсифицирован­ ный портфель стал преобладающим. Допустим, существуют две фир­ мы: первая производит солнцезащитные очки, вторая — зонты. Инвес­ тор вкладывает половину денежных средств в акции «Очки», а другую половину — в акции «Зонты». Результат проведенной операции пред­ ставлен в табл. 20.1.

Использование диверсифицированного портфеля элиминирует раз­ брос в нормах доходности различных финансовых активов. Иными сло­ вами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.

438

Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адек­ ватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвести­ ционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.

Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.

Модель Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключа­ ется в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, прино­ симый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. до­ ходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом установить по каждо­ му инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступ­ ления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Из модели Марковитца сле­ дует, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нор­ мально.

По модели Марковитца определяются показатели, характеризую­ щие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставлен­ ных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комби­ наций.

В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных дохо­ дов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожи­ данием.

Пусть формируется портфель из п ценных бумаг. Ожидаемое значе­ ние дохода по г'-й ценной бумаге (Е^) рассчитывается как среднеариф­ метическое из отдельных возможных доходов Rj с весами P^j, приписан­ ными им вероятностями наступления:

Ei = J^Ri-Pi

IJ

j-i

где сумма/*(/= 1; п — количество ценных бумаг.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается

439