Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

ния производства… Другая функция - информационная. Она состоит в том, что ситуация на рынке ценных бумаг сообщает инвесторам информацию об экономической конъюнктуре в стране и дает им ориентиры для вкладывания своих капиталов».106 Функции рынка ценных бумаг: централизация временно свободных средств и сбережений собственников для финансирования производства и строительства; покрытие дефицита текущего бюджета; перелив капитала, позволяющий «быстро осуществлять межотраслевое и межрегиональное перемещение капитала с целью его концентрации в технически или экономически прогрессивных отраслях производства и наиболее перспективных регионах»; информационная функция.107 «Главная функция финансового рынка (рынка ссудных капиталов) состоит в трансформации бездействующих денежных средств в ссудный капитал».108 А.В.Карпушкина выделяет следующие функции рынка ценных бумаг: аккумуляции сбережений на инвестиционные нужды; участия в организации и осуществлении контроля над предприятиями, банками и т.д.; перераспределения инвестиций и перелива капитала; перераспределения доходов; информирования участников экономической деятельности о состоянии конъюнктуры экономики в целом и ее отдельных звеньев; макроэкономического регулирования на отраслевом, региональном, государственном и международном уровнях; экспорта – импорта капитала.109 Функцией любого рынка являются: информационная; посредническая; ценообразующая; регулирующая; санирующая.110

Важную часть рынка ценных бумаг, как показывает деловой оборот, составляет движение ссуженой стоимости в ее превращенной форме – в форме обращения «титулов собственности», дубликатов, фиксирующих права собственности на ссуженую стоимость. Во многих случаях акт покупки ценной бумаги означает для продавца высвобождение ранее вложенного им ссудного капитала в денежной форме, для покупателя – помещение свободного денежного капитала, являющегося по своей природе ссудным капиталом. Соответственно, веду-

106Курс экономической теории / Под ред. М.Н.Чепурина, Е.Л.Киселевой. – Киров: Издательство «Аса», МГИМО МИД РФ, 1998. – С.395-396.

107Экономическая теория (политэкономия): Учебник / Под общей ред. В.И.Видяпина, Г.П.Журавлевой. – М.: ИНФРА-

М, 1997. – С.443-444.

108Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. – М.: Издательство БЕК, 1999. – С.436.

109Карпушкина А.В. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России // Автореферат диссертации на соискание уч. ст. к.э.н. по специальности 08.00.01. – Челябинск: Челябинский филиал Института экономики Уральского отделения Российской академии наук, 1999.

110Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. – М.: Издательство БЕК, 1999. – С.60-62.

51

щей функцией рынка ценных бумаг является перераспределительная функ-

ция, выражающаяся прежде всего в аккумуляции временно свободных денежных ресурсов и перераспределении их на цели инвестиций в развитие экономики. Другой важнейшей функцией рынка ценных бумаг является выражение,

перераспределение и подтверждение в хозяйстве прав собственности на стоимость, находящуюся в различных вещественных формах. Именно по отношению к ценным бумагам и по поводу их движения на фондовом рынке выражаются наиболее глубокие экономические интересы индивидов – интересы, связанные с собственностью.

Остальные функции рынка ценных бумаг (состав которых может яв-

ляться предметом дискуссии) носят подчиненный характер. Являются ли «экспорт – импорт капитала» или «покрытие дефицита бюджета» функциями рынка ценных бумаг в качестве «специфических проявлений его сущности в действии»? Во всяком случае, они второстепенны в сравнении с информационной функцией рынка (перераспределение не только денежных капиталов, но и информации, являющейся ключевым элементом в процессе принятия экономи-

ческих решений), с функциями: по перераспределению рисков в экономике (на рынке ценных бумаг часто говорят о том, что «покупают» или «продают риск»); по поддержанию ликвидности (в результате даже сделки с акциями могут рассматриваться как отражение движения ссудного капитала); по оценке бизнеса и

других ресурсов, доступ к которым предоставляется на основе обращения их дубликатов – ценных бумаг (ценные бумаги являются «титулами собственности», т.е. выразителями наиболее фундаментальных экономических интересов индивидов, их оценка рынком «как дубликатов собственности» является в сознании индивидов оценкой тех ресурсов, в том числе имеющих капитальный характер, которыми они владеют); регулирующей функцией (воздействие на экономику, по выражению А.Смита, «невидимой руки рынка»); ценообразующей функцией (образование цен на товары, в качестве которых выступают цен-

ными бумаги). Возможно говорить о функции фондового рынка по экономии издержек обращения (обращение векселей и чеков, снижающих издержки товарного обращения, использование ценных бумаг как субститутов, чье движение замещает, представляет движение ресурсов, субститутами которых они являются, что резко снижает издержки на обращение указанных ресурсов).

52

Формальная дискуссия по поводу того, какой набор функций, выделяемых различными авторами, наиболее адекватен сущности рынка ценных бумаг, не входит в задачи диссертационного исследования. В центре настоящей работы, подготовленной на российском материале, – осуществление рынком ценных бумаг своей главной – исторически и логически - функции – аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в денежный капитал, и направления этих средств на цели развития экономики (перераспределительная функция). Введение этого ограничения крайне важно с учетом того, что попытка исследования фондового рынка с позиций реализации им иных функций (информационной, ценообразующей, регулирующей, поддержания ликвидности и т.п.) неизбежно привела бы к существенным изменениям в структуре и содержании работы.

Фундаментальные факторы, воздействующие на способность рынка ценных бумаг к перераспределению денежных ресурсов

Как указывалось выше, ключевой функцией фондового рынка является мобилизация и перераспределение временно свободных денежных ресурсов на цели развития экономики. От того, насколько качественно и объемно реализуется эта функция, зависит полнота финансирования потребностей в ссудном капитале для покрытия дефицита инвестиций, обслуживающих растущую экономику.

В связи тем, что объектом исследования в работе выступает российский рынок ценных бумаг, дальнейший теоретический анализ будет вестись для национального рынка ценных бумаг, границы которого рассмотрены выше.

С какой бы позиции – воспроизводственной или институциональной (см. выше) – ни исследовался фондовый рынок, в любом случае он является сложной системой, выполнение функций которой, что верно для любой системы, зависит от ряда фундаментальных, критических для нее факторов. Как фундаментальные рассматриваются факторы с определенным вектором действия, которые, имея объективный характер, в существенной степени и в течение длительного времени (период не менее 5-10 лет) определяют системные, наиболее сущест-

венные характеристики рынка ценных бумаг на уровне макроэкономики, его структуру, процесс взаимодействия между элементами и способность ка-

53

чественно и в необходимом для экономики объеме выполнять свою основную функцию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций.

Это определение соответствует значениям понятия «фактор» как «движущая сила, причина какого-либо процесса, явления, определяющая его характер или одну из его характерных черт»,111 и термина «фундаментальный» как «основательный, основной»,112 «основной, главный, глубокий (перен.)»,113 «основной, главный, основательный, глубокий».114

Таким образом, наболее существенные, системные характеристики конкретного рынка ценных бумаг являются функцией от фундаментальных факторов. Часть указанных факторов являются внешними, действующими из-за ру-

бежа, по отношению к национальному рынку ценных бумаг, как к системе,

часть – внутренними, относящимися к экономической и социальной структуре страны, архитектуре ее фондового рынка. Выявление фундаментальных факторов и характера их влияния на фондовый рынок позволяет в том случае, если рынок не выполняет своей основной функции, формировать такие стратегии его развития, которые бы устраняли или снижали силу влияния негативно действующих факторов. Как будет показано в дальнейшем исследовании, эта научная задача является актуальной прежде всего по отношению к российскому рынку ценных бумаг.

Фундаментальный характер факторов проявляется в том, что они существенным образом влияют на экономические интересы субъектов, дейст-

вующих на фондовом рынке, изменяя их экономическое поведение в масштабах, приводящих к глубоким изменениям в самом рынке ценных бумаг как системе. Схема влияния фундаментальных факторов на рынок ценных бумаг приведена на рис. 1.

111Словарь современного русского литературного языка. Том шестнадцатый. – Москва – Ленинград: Изд-во «Наука», 1964. – С.1215.

112В.Даль. Толковый словарь живого великорусского языка. Том Четвертый. – Москва, Санкт-Петербург: Издание книгопродавца – типографа М.О.Вольфа, 1882. – С.539.

113Словарь русского языка. Том IY. М.: Институт русского языка АН СССР, Изд-во «Русский язык», 1988. – С.587.

114Словаоь иностранных слов. – М.: Изд-во «Русский язык», 1979. – С.556.

54

Теоретический анализ (в дальнейшем он будет подкреплен развернутым фактологическим исследованием) позволяет предположить, что фундаментальными факторами, определяющими способность рынка выполнять свою функцию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций, являются следующие (рис. 2). Ниже приведено обоснование причин, по которым указанные факторы выделены в качестве фундаментальных. Это обоснование носит вводный характер и предшествует детальному анализу фундаментальных факторов, сделанному в диссертации.

Полнота выделения фундаментальных факторов, воздействующих на рынок ценных бумаг. Фундаментальные факторы должны быть рассмотрены с позиций того, не существуют ли причинно-следственные связи, обладающие высоким потенциалом воздействия на фондовый рынок, которые не были учтены при формировании перечня данных факторов? Были ли соблюдены системность и логика в выделении фундаментальных факторов?

Рисунок 2

Классификация важнейших фундаментальных факторов

Ответы на эти вопросы могут быть даны в следующей схеме, из которой следует, что выделены все основные группы факторов, которые могут воздействовать на фундаментальном уровне на национальные рынки ценных бумаг.

55

Тип экономической и политической системы. Политическая и соци-

альная стабильность. Рынок ценных бумаг основан на децентрализованном принятии решений эмитентами (о привлечении финансирования) и инвесторами (о размещении временно свободных средств). Чем более рыночной является модель экономической системы в стране, чем менее централизованны политические, экономические и другие решения, чем больше различных категорий лиц имеет право действовать на рынке и чем большее количество ресурсов имеет товарную форму, тем шире возможности для развития рынка ценных бумаг. Например, административная экономика, базирующаяся на концентрации власти, собственности и денежных ресурсов в руках государства или узкой группы людей, существенно ограничивающая экономические и политические свободы населения, не имеет возможности создать массовый рынок ценных бумаг, основанный на розничных сбережениях и диверсифицированной собственности в акционерных капиталах. Максимум возможного для него – рынок государственных займов (внешних или принудительных внутренних).

При этом ключевое значение для развития рынка ценных бумаг имеет политическая и социальная стабильность. В открытых рыночных экономиках, в которых каждые выборы или через частые социальные взрывы и политические

56

перевороты решается вопрос о модели экономической и политической системы, в которых ни одна из таких моделей не имеет большинства голосов населения (население в существенной мере разделено по вопросу об устройстве страны), не могут формироваться масштабные рынки ценных бумаг, способные удовлетворять спрос на инвестиции. Такие рынки неизбежно становятся спекулятивными, незначительными по объему. Слишком велики риски потери инвестиций. И, наоборот, пример Китая показывает, что директивная экономика, имеющая расширяющийся рыночный сегмент, в сочетании с политической и социальной стабильностью способна создавать масштабные фондовые рынки, на которых действуют как внутренние розничные, так и крупные иностранные инвесторы.

Структура собственности определяет систему экономических интересов в стране и, на этой основе, базовые параметры спроса на ценные бумаги, границу и структуру рынка ценных бумаг. Чем более укрупненной, объединенной в крупные доли является собственность на любые ресурсы, прежде всего на предприятия, тем менее собственники заинтересованы в ее дроблении и тем в большей мере заинтересованы, чтобы привлекаемое финансирование не вело к перераспределению собственности. Собственность, если она собрана в крупные доли или даже принадлежит единому держателю (например, государству), в меньшей степени пригодна для объемного рыночного оборота ценных бумаг, являющихся титулами собственности, дубликатами ресурсов, находящихся в руках разных владельцев. Такой оборот предполагает множественность, дробность товара. Преобладание крупных собственников и их экономических интересов неизбежно ведет к сжатию рынка ценных бумаг, к упрощению его структуры (например, к вымыванию из оборота акций). И, наоборот, чем более раздроблена собственность на ресурсы (предприятия, земля и т.п.), тем объемнее и сложнее рынки ценных бумаг, представляя движение прав на них.

Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор.

Модели экономического поведения населения различных стран в существенной мере не совпадают (анализ см. ниже). Поведение исламских инвесторов является иным, чем массовых розничных инвесторов Японии и Южной Кореи. Операции на фондовом рынке средней американской семьи во многом отличны от того, как ведет себя на этом рынке средняя семья из Германии или Австрии или,

57

например, из России. В каждой конкретной стране модель экономического и, соответственно, финансового поведения населения формируется, как сплав, из интересов, свойственных «экономическому человеку» неоклассической модели (см. выше), из интересов собственника, обращенного к возможности присваивать прибавочный продукт, в марксистской традиции, из стереотипов, возникающих в «коллективистском поведении» институционализма, из социокультурных, в т.ч. религиозных традиций, часто подменяющих рациональное экономическое поведение индивида иррациональным («социальная экономия», «поведенческие финансы» и т.д.). Значительную роль должна играть этнопсихология.115

Экономические доктрины различных религий, во многом определяющих мировоззрение человека, его поведение «в миру», не могут не влиять фундаментальным образом на принятие индивидами экономических, в том числе финансовых решений. Например, если в стране доминирует религия, поощряющая экономический рационализм, сбережения, деятельность, ориентированную на получение прибыли, личные блага, полученные на основе упорного труда, то фондовый рынок в этой стране будет заведомо более объемным и сложным, чем

встране, в которой основная религия подчеркивает приверженность бессребренническому труду и коллективистским интересам, критикует общество потребления, активно запрещает те или иные формы финансовой деятельности как не соответствующие канонам религии (см. позицию С.Н.Булгакова, изложенную

впункте 1.1, подробный анализ будет приведен ниже).

Финансовая глубина макроэкономики. Понятие «финансовой глубины»

(financial depth) макроэкономики было введено в конце 80-х годов Мировым банком с тем, чтобы отразить связь между насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежнокредитной системы, с одной стороны, и темпами экономического роста, с другой.116 Ключевым показателем «финансовой глубины» считается монетизация хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами, обычно изме-

115«Этнопсихология – междисциплинарная отрасль знания, изучающая этнические особенности психики людей, национальный характер, закономерности формирования и функции национального самосознания, этнических стереотипов и т.д.». См. в кн. Психология. Словарь. – М.: Издательство политической литературы, 1990. – С.468.

116World Bank Development Report 1989. – Wash.: World Bank, 1989. – 357 p.

58

ряемая коэффициентами монетизации (например, «Деньги + Квази-Деньги / ВВП»).

В конце 80-х годов в исследованиях Всемирного банка было доказано на примере нескольких десятков стран, что чем выше насыщенность хозяйства финансовыми и денежными ресурсами, тем, при прочих равных условиях, выше темпы экономического роста (более объемным и диверсифицированным является денежный спрос, более крупные потоки денежных ресурсов перераспределяются с тем, чтобы финансировать экономическое развитие, не допускается искусственного дефицита денег, ограничивающего инвестиции).

С нарастанием финансовой глубины экономики, со всё более полным удовлетворением финансовых потребностей, возникающих в связи с развитием хозяйства, формируется необходимость во всё более крупных, ликвидных, массовых финансовых рынках, являющихся механизмом перераспределения денежных ресурсов на цели развития. Соответственно, финансовая глубина экономики является фундаментальным фактором, определяющим масштабы фондового рынка. Чем выше насыщенность хозяйственного оборота денежными ресурсами (выше уровень монетизации), тем более крупными и сложными являются фондовые рынки, тем более они оценены. Тем выше насыщенность экономики ценными бумагами, крупнее брокеры, банки и другие участники фондового рынка.

Финансовая структура макроэкономики. Дефицит инвестиций,

величина налогового бремени, процентные ставки, валютный режим и уровень либерализации счета капиталов, степень использования государством внутренних денежных ресурсов, доля центрального банка в их перераспределении, соотношение между долговым финансированием и собственными средствами, динамика цен и другие факторы, относящиеся к финансовой структуре экономики, являются определяющими для формирования рынка ценных бумаг.

Приведем примеры причинно-следственных связей (с учетом того, что каждый из указанных выше факторов оказывает множественное, разнонаправленное воздействие на экономику). Дефицит инвестиций прямо определяет величину спроса на ценные бумаги. Рост налогового бремени, увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к

59

уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на фондовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг). Высокая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка, включая рынок ценных бумаг в качестве его сегмента. Валютный режим, степень либерализации счета капиталов, процентные ставки прямо определяют ресурсные границы и структуру фондового рынка: возможности операций иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов на внешних рынках, степень спекулятивности рынка ценных бумаг, соотношение между его различными сегментами. Долгосрочная динамика цен на товары и услуги в макроэкономике в существенной мере влияет на динамику курсов ценных бумаг. Ценные бумаги являются товаром, частью товарного мира и в этом своем качестве открыты для инфляционного воздействия на цены.

Отраслевая структура макроэкономики. Мировая практика дает мно-

жество типов экономик: монопродуктовые развивающиеся; аграрные; сырьевые; диверсифицированные индустриальные; развитые экономики, специализированные на финансовых услугах, и т.п. Велики отраслевые особенности экономик в связи с неравномерным размещением природных ресурсов. Очевидно, что отраслевые различия экономик будут определять и существенные отраслевые различия в структуре капитализации фондовых рынков различных стран, в структуре спроса на ценные бумаги. Существенными будут различия в составе эмитентов, в структуре предложения ценных бумаг, в составе инвесторов.

Экономическая и финансовая политика государства прямо влияет на систему экономических интересов субъектов, участвующих в воспроизводственном процессе, и, соответственно, может сдерживать или, наоборот, стимулировать развитие рынка ценных бумаг и отдельных его сегментов. В частности, неадекватное использование инструментов финансовой и денежной политики государства может, искажая систему экономических интересов, затруднять формирование рынка ценных бумаг как механизма перераспределения средств для инвестиций, прежде всего, в реальный сектор, вызывать экстремальную

60