Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Демонстрационный анализ влияния политической и социальной не-

стабильности. По оценке, негативный результат России в привлечении прямых инвестиций вызван не только влиянием политической и социальной нестабильности в стране в 90-е годы, потоком «плохих новостей» из России, но и отрицательным имиджем страны как основы бывшего СССР, сохранившимся после «холодной войны». Между тем финансовая история дает дополнительные возможности показать влияние на фондовые рынки политической и социальной нестабильности, когда она выражена в крайних формах (войны) (см. табл. 2.4).

Таблица 2.4*

Влияние периодов нестабильности на динамику рынков акций

*Показатели округлены до целых чисел. Анализ основывается на данных сервера в Интернете «Global Financial Data» (http://www.globalfindata.com), который содержит длинные (за несколько столетий) временные ряды финансовых показателей по крупнейшим странам (конъюнктура фондовых рынков, инфляция, валютные курсы и т.д.), заимствованные из официальных публикаций и академических источников. Исследование тенденций в 1899 – 1995 гг. основывается на дефлированных автором рядах динамики цен на рынках акций развитых стран.

Как следует из табл. 2.4, однозначно прослеживается связь между степенью политического риска, масштабами военных разрушений в экономике и упадком рынков ценных бумаг. Например, и после первой, и после второй мировых войн страны англо-саксонской группы показывали значительно мень-

шее падение фондовых рынков, чем Япония, Германия, Италия и Франция

(долгое время находившаяся в оккупации). Величина ущерба часто достигала 50-90% капитализации фондового рынка.

Но при этом даже те страны, экономика которых выросла во время войны (например, США) и которые стали поставщиками вооружений и материальных ресурсов, испытали в полной мере влияние на инвесторов политической и социальной нестабильности, тех угроз государству, которые несет война. На-

151

пример, в США, несмотря на рост промышленного производства с 1939 по 1949 гг. в 1.79 раза, увеличение ВНП (в неизменных ценах) в 1.55 раза и сокращение безработицы за этот период с 17.2% общей численности рабочей силы до 3.8%,175 дефлированная стоимость акций снизилась на 20% (см. табл. 2.4).

Сценарии развития фондового рынка

Анализ, проведенный выше, опыт создания финансовых рынков в развивающихся странах, российская практика, относящаяся к новейшей истории, дают возможность прогнозировать - в зависимости от того, к какой социальноэкономической и политической модели (из рассмотренных ниже), придет обще-

ство - следующие сценарии развития финансового рынка (включая рынок ценных бумаг).176

Сценарий перехода к директивной экономике. Директивная экономика не может не быть закрытой, прежде всего, в отношении денежных потоков и интеграции в международные рынки капиталов. Переход к директивной экономике осуществляется поэтапно (практика конца 20-х годов свидетельствует об этом), под лозунгами «финансовой стабилизации», «концентрации денежных ресурсов», «преодоления спекуляции на финансовом рынке», «государственной помощи кризисным отраслям», «оптимизации движения денежных потоков» (с постепенным наращиванием «командных высот», принадлежащих государст-

ву).177

Соответственно, усиление роли государства, связанное с масштабным восстановлением государственной собственности и централизованной системы принятия хозяйственных решений, приведет к неизбежному восстановлению монобанковской системы (если даже формально она будет двухуровневой), постепенному огосударствлению денежных ресурсов и финансово-кредитных отношений. Огосударствление будет проявляться в различных формах: от субсидированных кредитов и кредитов хозяйству, которые начнет выдавать непо-

175McConnel Campbell R., Brue Stanley L. Economics: Principles, Problems, and Policies. 11th Edition. – New York: McGraw

– Hill Publishing Company, 1990. – Statistical Appendix.

176Впервые сценарный прогноз был дан в статье: Миркин Я. Российский фондовый рынок: что дальше?// Рынок цен-

ных бумаг. - 1996. - №2.- С. 2-5.

177Пример сценария, ведущего, в конечном итоге, к директивной экономике, см. в докладе Российского торгово – финансового союза «Среднесрочные сценарии государственной и корпоративной политики в условиях саморазрушения финансовой системы страны и возврата к мобилизационной модели развития» (1 часть, март 1998 г.).

152

средственно центральный банк, к централизованному распределению банковских кредитов, к кредитному плану, плану движения финансовых ресурсов государства). Неизбежной станет всё более жесткая регламентация в этой области.

Быстро вырастет роль бюджета и, соответственно, доля финансовых ресурсов, перераспределяемых через бюджет. На конвертируемость национальной валюты будут введены жесткие ограничения, а затем она будет по-

этапно отменена. Рынок ценных бумаг, валютный и срочный рынки посте-

пенно прекратят свое существование. Вначале будет сужено, а затем прекращено обращение векселей и других неэмиссионных ценных бумаг. Исчезнет почва для существования брокерско-дилерских компаний и других финансовых посредников, работающих на рынке ценных бумаг, валютном и срочном рынках, а также и институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, частных страховых компаний). Будут сужены, а затем отменены рынки страховых и пенсионных финансовых продуктов.

Иностранные инвесторы столкнутся с постоянно возрастающими ограничениями на их деятельность (в том числе с попытками национализации неэффективно управляемых иностранцами компаниями, с пересмотром итогов приватизации, ограничениями на долю собственности нерезидентов в акционерных капиталах). Экономический рост будет возобновлен за счет административного перераспределения денежных средств в пользу государства, возобновления бюджетных инвестиций, плановой эмиссии и инфляции.

Советский опыт директивной экономики. Советский опыт директивной экономики подтверждает приведенный выше анализ. Директивная экономика

СССР характеризовалась очень высокой степенью огосударствления хозяйства. Средства производства находились в собственности государства. Как след-

ствие, основную тяжесть перераспределения денежных ресурсов нес бюд-

жет государства. Он брал на себя финансирование большей части долгосрочных потребностей хозяйства, а также расходов, не связанных с производством.

Затраты хозяйства текущего характера обслуживались банковским кредитом, который в директивной экономике имеет черты, схожие с бюджетным финансированием. Кредитные вложения формировались одноуровневой банковской системой, находящейся в собственности государства, в зависимости от него и не несущей конечной коммерческой ответственности за свои действия.

153

Ссуды предоставлялись по централизованному кредитному плану, в пределах выделенных лимитов. Попытки высвобождения ссуд из оборота неплатежеспособных заемщиков - государственных предприятий, как правило, не имели успеха, поскольку ставили под угрозу выполнение ими государственного плана. В течение примерно 40 лет доля прямого банковского кредита в источниках оборотных средств хозяйства постоянно увеличивалась и к середине 80-х годов превысила 50%, вытесняя при этом бюджетное финансирование и теряя свою возвратность.

Институциональные инвесторы (страховые организации, фонд социального страхования и т.д.) находились под значительным влиянием или в собственности государства, накопленный ими излишек денежных ресурсов использовался для покрытия бюджетных расходов. Обращение ценных бумаг ограничивалось распространением нерыночных государственных долговых обязательств (облигаций займов) среди населения.

В условиях полного преобладания государственной собственности рынок акций и других ценных бумаг не мог существовать. Фондовые ценности остались лишь в виде государственных, необращающихся облигационных займов (для прямого заимствования части средств населения на нужды бюджета). Неслучайно одним из первых шагов советского государства в 1917-1918 гг. было прекращение рынка ценных бумаг (см. вставку).

Вставка

"Об аннулировании государственных займов", Декрет ВЦИК от 21 января 1918 г.

«…1. Все государственные займы, заключенные правительствами российских помещиков и российской буржуазии...

аннулируются (уничтожаются) с 1 декабря 1917 г.

2. Безусловно и без всяких исключений аннулируются все иностранные займы…»

"О конфискации акционерных капиталов бывших частных банков". Декрет ЦИК от 23 января 1918 г.

«…1. Акционерные капиталы бывших частных банков (основные, резервные и специальные) переходят к Народному банку Российской Республики на основах полной конфискации.

2. Все банковские акции аннулируются и всякая выплата дивидендов по ним безусловно прекращается…"

Продолжение вставки

"О прекращении платежей по купонам и дивидендам". Декрет СНК от 29 декабря 1917 г.

"…Все сделки с ценными бумагами воспрещаются (виновные в совершении таких сделок подлежат суду и конфискации всего их имущества)…"

Вначале 20-х годов, с отказом от полностью натурального планирования

ираспределения продукции, с введением новой экономической политики (как «временного отступления», с сохранением командных высот в руках государства), предполагающей использование рынка и рыночных регуляторов в целях

154

восстановления экономики, стало неизбежным воссоздание рынка ценных бумаг и биржевой сети.178 К осени 1926 г. существовало уже 114 бирж. Высший Совет Народного Хозяйства предложил всем хозяйственным единицам вступить

вчлены биржи, посещать биржевые собрания, все торговые операции производить преимущественно на бирже и руководствоваться биржевыми ценами (приказ ВСНХ от 2.01.22 г. № 1). Биржи признавались «мощными и гибкими орудиями развития и регулирования торгового оборота», оказывающими воздействие, которое «не может быть достигнуто в порядке административном» (письмо Наркомата внутренней торговли от 22.09.1924 г.). Значительная часть бирж была учреждена по инициативе и с участием государственных органов. С 1922 г. при товарных биржах могли создаваться фондовые отделы. К 1925 г. их было учреждено 10, крупнейшими из них были московский и ленинградский, основные виды обращающихся ценностей - иностранная валюта и государственные ценные бумаги. Объем торгов финансовыми инструментами составлял примерно 3-4% товарных сделок. Законодательством разрешались специализированные фондовые биржи, однако на практике они (как и до 1917 г.) созданы не были. Фондовая биржевая торговля могла осуществляться в отношении иностранной валюты, банкнот, ценных бумаг, благородных металлов. Как и через 70 лет, тогда значительная часть оборотов фондовых отделов при их возникновении (около 40% в 1924-25 гг.) была связана с куплей-продажей иностранной валюты,

вдальнейшем подавляющая часть оборотов (97-99%) относилась к ценным бумагам. Схожесть с современными российскими биржами также в том, что фондовый рынок носил во многом межбанковский характер (более 60% оборотов приходилось на банки).

По мере усиления административного регулирования экономики в 19261930 гг. и постепенного перехода к директивному распределению продукции значение бирж как инструмента организации рыночного обращения товаров, постоянно падало. В 1927 г. по решению властей (постановление ЦИК и СНК

СССР от 21.01.27) количество бирж было сокращено до 14 «в крупных узловых торговых пунктах», им было предложено сосредоточиться на «товарах, действи-

178 Биржевое законодательство (сборник постановлений).- М.: Всесоюзный Совет Съездов Биржевой Торговли, 1925.- 437 с.; Большая Советская Энциклопедия. Том шестой, статья «Биржа».- М.: Советская энциклопедия, 1927.- С. 371386; Васильев Г.А., Каменева Н.Г. Товарные биржи. - М.: Высшая школа,1991.- 111 с.; Воловик А.М., Семенков А.В.

155

тельно нуждающихся в посредничестве». В 1929 г. были закрыты фондовые отделы товарных бирж (кроме двух в Москве и Владивостоке). В феврале 1930 г. деятельность бирж в качестве оптовых рынков, полностью не совпадающая с нерыночным хозяйственным механизмом 30-х - 80-х годов, была прекращена. Аналогичные процессы в конце 20-х- начале 30-х годов происходили в банковском и страховом секторах. Укрупнялись банки, нарастало их огосударствление, движение кредита подчинялось плану, всё более заметен был отказ от коммерческих критериев деятельности. Всё в большей мере огосударствлялась собственность на предприятия. Как следствие, на рубеже 30-х годов рынок ценных бумаг (в особенности акций как титулов права собственности), прекратил существование.

Сценарий перехода к фундаменталистской экономике. Фундаментали-

стская экономика179 (например, Иран) характеризуется ориентацией на особый национальный путь развития и отгороженность от индустриальных стран.

Страна становится монокультурной, замкнутой в религиозном и идеологическом отношении. В свою очередь, это означает закрытость экономики, рынок при сильной роли государства как производителя и собственника, ограниченность доступа иностранного капитала, замедленные темпы модернизации, возникновение элементов централизованного планирования и распределения продукции.

Финансовый сектор в фундаменталистской экономике. В финансовой сфере гипертрофирована роль бюджета и центрального банка, масштабной станет практика дотационного кредитования и бюджетного финансирования приоритетных отраслей, субсидирования процентных ставок, централизованного планового распределения кредитных ресурсов. Огосударствленность банков (в том числе с точки зрения собственности на банки), растущая концентрация проблемных активов, инфляция, подавленное состояние рынка ценных бумаг, вытесненного банковским кредитом, отсутствие массовых розничных и институциональных инвесторов, неразвитость инфраструктуры и стены между внутренним и внешними финансовыми рынками означают провинциализм

Три эпохи биржи в России. - М.: Финансы и статистика, 1993.- 93 с.; Экономическая жизнь СССР. Хроника событий и фактов 19171965. Книга первая. - М.: Советская энциклопедия,1967.- 439 с.

179 Термин введен автором для целей настоящего исследования.

156

фондового рынка, его незначительность и высокие риски, сохранение низкого уровня развития финансово-банковской системы. Официально разрешенные валютный и срочный рынки не будут существовать (первый - в силу закрытости экономики, второй - в силу спекулятивного, по мнению властей, характера и отсутствия потребностей хозяйственного оборота в срочных операциях).

Например, в Иране180 после исламской революции конца 70-х годов и перехода к политике фундаментализма была существенно расширена государственная собственность на нефтедобывающие и другие крупные предприятия, введены элементы прямого национального планирования, при сохранении частной собственности в сельском хозяйстве и на небольшие компании, работающие в сфере торговли и услуг. К середине 90-х годов более 70% добавленной стоимости в промышленности создавала небольшая группа государственных предприятий, в финансовом секторе доминировали 10 коммерческих и специализированных банков, находящихся в государственной собственности.181 Широко использовались централизованно устанавливаемые и субсидируемые цены и ставки доходности, множественность валютных курсов, субсидии убыточным отраслям и т.п.

В результате, в соответствии с оценкой, сделанной Тегеранской фондовой биржей182, начался период, когда рынок акций находился «на мертвой точке», при этом рынок облигаций был ликвидирован по религиозным соображениям (в исламе процент запрещен). Ликвидность рынка была незначительна, собственность крайне концентрирована (5 крупнейших акционеров владели более чем 82% акций компаний, прошедших листинг на Тегеранской фондовой бирже), капитализация рынка акций находилась в пределах 10-15% ВВП (1999 г.), на рынке акций доминировали институциональные инвесторы, являвшиеся либо правительственными агентствами, либо банками, находящимися в государственной собственности.183

180Islamic Republic of Iran: Recent Economic Developments. IMF Staff Country Report № 00 / 120. – Wash.: IMF, September 2000. – 149 p.

181Ibid, P.P. 7, 15.

182Источник: сайт Тегеранской фондовой биржи в Интернете (http://www.tse.or.ir).

183Islamic Republic of Iran: Recent Economic Developments. IMF Staff Country Report № 00 / 120. – Wash.: IMF, September 2000. – P. 29.

157

Сценарий перехода к либеральной экономике.184 Либеральная эконо-

мика характеризуется ограничением государственного вмешательства в экономическую и социальную жизнь, расширением сферы рыночных отношений, сужением доли государственной собственности, открытием рынков к конкуренции, снятием различного рода ограничений на фунционирование рынка (при создании сильного государственного надзора), ослаблением административного контроля над ценами, процентом, снятием таможенных барьеров, сужением сферы централизованного дотирования, субсидируемых кредитов и т.п. В отличие от практики 90-х годов в России, эта модель экономики создается политикой стимулирования хозяйственного роста, курсом на строительство открытой рыночной, агрессивной, ориентированной на несырьевой экспорт индустриальной экономики, обеспечивающей максимально высокий уровень жизни и образования граждан. В этом случае российская финансово-банковская система будет активно интегрироваться в международное сообщество. Дефицит денежных ресурсов будет покрываться за счет роста внутренней денежной базы и импорта капиталов. Рынок ценных бумаг станет массовым, ликвидным, его риски понизятся, начнется быстрый рост эмиссий в реальном секторе и повышение курсовой стоимости финансовых активов. Рынок ценных бумаг всё в большей мере начнет приобретать индустриальный и неспекулятивный характер.

Вместе с тем, как будет показано ниже, либеральная экономика сама по себе может существовать в различных моделях (англо-саксонской, германофранцузской, японской, шведской и т.д.), которые имеют существенные различия в роли государства, структуре собственности в хозяйстве, в устройстве фондового рынка, в структуре финансирования реального сектора и т.д.

«Эклектичная» или многоукладная экономика. Рассмотренные выше

модели социально–экономической жизни общества и их влияния на фондовые рынки являются теоретическими обобщениями. В экономике любой кон-

кретной страны присутствуют элементы каждой из этих моделей, ограничивающие или, наоборот, расширяющие ту роль, которую играет фондовый рынок в перераспределении денежных ресурсов и финансировании инвестиций. Во-

184 Термин введен автором для целей исследования и используется как синоним индустриальной рыночной экономики, в которой, независимо от страновой модели, достигается и постоянно поддерживается высокая степень либерализации экономических и социальных отношений.

158

прос только в том, какая модель и в какой конкретной стране является доминирующей.

Сочетание различных «социально-экономических укладов» (в марксисткой терминологии) особо выражено в переходных экономиках – в России, странах СНГ, Балтии и других странах Центральной и Восточной Европы. Эти экономики не могут быть однородными, формируя «либеральную», «фундаменталистскую» или тем более «директивную» в своем характере экономику. Незавершенность структуры собственности, переходный характер идеологии, жесткость внешней конкуренции, испытываемой при открытии рынков, высокая волатильность, политическая борьба сил, ориентирующихся на противоположные модели развития общества, – все эти факторы предполагают, что экономическая модель таких стран эклектична. В ней менее выражены доминанты. Попытки открытости сочетаются с жестким протекционизмом, на смену волнам приватизации приходят (вслед за кризисами) процессы, выражающиеся в усилении роли государственного сектора и в расширении регулятивной роли государства. Сам переход от директивных к открытым рыночным экономикам цикличен, на этом пути существуют риски возникновения фундаменталистских обществ и экономик, в которых исповедуется особый национальный путь развития и отгороженность. Сохраняются возможности того, что переходные экономики вернутся в попытках преодолеть кризис к своей директивной форме.

«Многоукладность» экономики неизбежно будет оказывать прямое влияние на фондовый рынок, его объемы, структуру и динамику, что будет рассмотрено на примере России в разделе 3.

2.1.2. Традиционные ценности населения и фондовый рынок

Как объяснить масштабные различия в структуре собственности, роли государства, в объеме и структуре финансового рынка, присущие индустриальным экономикам, их различным моделям (табл. 2.5)? Каковы причины сокращения доли населения в акционерных капиталах, снижения насыщенности рынков акциями от США и Великобритании к Японии, Франции и Германии - при параллельном росте долговой составляющей экономики, доли облигационных рынков? Какую ценность имеет этот анализ для России?

159

Таблица 2.5*

Связь структуры собственности и количественных и качественных характеристик рынков ценных бумаг

Как следует из табл. 2.5, доля индивидуальных инвесторов в структуре акционерных капиталов колеблется от 36.4% в США и 29.6% в Великобритании до 22.2% в Японии, 19.4% во Франции и 14.6% в Германии (конец 1995 г.). Степень насыщенности хозяйственного оборота акциями на конец 1996 г. варьирует от 117% в США и 151% в Великобритании до 60% в Японии, 38.5% во Франции и 28.4% в Германии. И, наоборот, именно Германия имеет самые объемные облигационные рынки (менее рискованный для индивидуального инвестора финансовый инструмент в сравнении с акциями) при том, что степень насыщенности фондового рынка облигациями в США и Великобритании наиболее низкая среди указанных стран. Германские розничные инвесторы в значительно большей степени предпочитают традиционно банковские продукты, связанные с наименьшей степенью риска (например, банковские депозиты), в то время, как, например, венчурное - очень рискованное - финансирование в акции молодых компаний высоких технологий является одним из наиболее интересных финансовых решений для инвестора из США. Эту несопоставимость

рынков нельзя объяснить иначе, чем различиями в экономическом поведении населения, основанными, в свою очередь, на национальном характере, религии, традициях.

160