Оценка бизнеса - А.Г. Грязнова

3. Используя следующие данные, рассчитайте величину денежного потока предприятия и заполните строки балансового отчета на конец периода:

4. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала, если:

132

•Обоснование сравнительного подхода

•Критерии отбора сходных предприятий

•Важнейшие ценовые мультипликаторы

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности являет­ ся ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыноч­ ные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

•теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его при­ менения, особенностям применяемых методов;

•критериям отбора сходных предприятий;

•характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и специфике их использования в оценочной практике;

•основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

•выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

Оценка имущества предприятий базируется на использовании трех ос­ новных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из подхо­ дов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных факто­ ров. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо на­ стоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые

134

в будущем доходы. В связи с этим результат, полученный на основе всех трех подходов, является наиболее обоснованным и объективным.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность акти­ вов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии доста­ точно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее веро­ ятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возмож­ ность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:

• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи­ рованные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприя­ тия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочис­ ленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и пред­ ложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития от­ расли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

•Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтерна­ тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особен­ ности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перс­ пектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

•В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи­ нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле­ довательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как при­ быль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб­ ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве­ стором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оцен­ щик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных пред­ приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ог­ раничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оцен­ щик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

135

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь­ но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан­ совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориенти­ рован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отра­ жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат­ ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результа­ ты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии дос­ тупной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемо­ му предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серь­ езного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсо­ лютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить разли­ чия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зави­ сит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предпола­ гает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе ус­ ловие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необ­ ходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие спе­ циальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщи­ ка, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и до­ рогостоящим.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравни­ тельный подход предполагает использование трех основных методов:

•Метод компании-аналога.

•Метод сделок.

•Метод отраслевых коэффициентов.

136

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционер­ ных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наи­ более оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотно­ шений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между це­ ной и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффици­ енты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ­ альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В ре­ зультате обобщения были разработаны достаточно простые формулы опре­ деления стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозапра­ вочной станции колеблется в диапазоне 1,2 - 2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 - 1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудо­ вания и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе будет рассматриваться метод компании-аналога. Это свя­ зано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исход­ ной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких эле­ ментов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оцен­ ки и метод не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет пред­ приятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 7.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного рас­ пространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­ емому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение

137

между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприя­ тию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве­ личину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцени­ ваемой компании, получим ее стоимость.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс. руб. Аналитик знает, что недавно была продана сходная компания за 8000 тыс. руб., чистая при­ быль которой за аналогичный период составила 800 тыс. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая при­ быль:

8000 ; 800 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

950 • 10 = 9500 млн руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесе­ ние достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной со­ поставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из кон­ кретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие зак­ лючается в способе преобразования величины дохода в стоимость компа­ нии. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэф­ фициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопо­ ставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножа­ ется на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок вклю­ чает следующие основные этапы:

Гэтап. Сбор необходимой информации.

IIэтап. Сопоставление списка аналогичных предприятии. III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

138

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оце­ ниваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных кон­ курентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая ин­ формация нуждается в дополнительных сведениях, так как она не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно условны и обыч­ но ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассор­ тимента и объемов производства.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку анали­ тику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетнос­ ти, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому перво­ начальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в пред­ ставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недосто­ верности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответ­ ствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем кри­ териям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. При­ нятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, по­ зволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включе­ ние предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополни­ тельно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает крите­ рии сопоставимости и оценивает такие факторы как уровень диверсифика­ ции производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, на­ личием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслево­ го сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оцен­ щик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производ­ стве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентиро­ вана на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не бо­ лее 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оцен­ щика сопоставимыми;

140

•характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, техноло­ гическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать произ­ водство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рын­ ке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевоору­ жении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко под­ дающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

•зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строи­ тельства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работа­ ющих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимо­ сти оцениваемой компании;

•стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые пре­ имущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функциониро­ вания, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки раз­ мера компании включают такие параметры, как объем реализованной про­ дукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объек­ тивно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оцен­ щик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

•географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

•количественные скидки - крупные компании закупают сырье в боль­ шем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скид­ ки.: Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использо­ вания оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и по­ нижен для оценки закрытой компании;

141