Глава 28. Оценка коммерческой эффективности инвестиционных проектов

Оценка коммерческой эффективности инвестиционных проектов основывается на расчете финансовых результатов по всем стадиям осуществления проекта: проектирования, реализации и эксплуатации (производственно-хозяйственной деятельности).

Оценка финансовых результатов проекта представляет собой процесс финансового планирования, анализа и контроля инвестиционного проекта в рамках разработки и реализации бизнес-плана проекта.

Расчет финансовых планов инвестиционного проекта

Финансовое планирование (бюджетирование) инвестиционного проекта включает разработку следующих финансовых планов (бюджетов):

1. План (бюджет) прибыли и убытков (или план доходов и расходов), форма №2 бухгалтерской отчетности.

В бюджете доходов и расходов (БДР) по годам (кварталам, месяцам) расчетного периода рассчитываются следующие экономические показатели в следующей последовательности:

• Доходы от основной деятельности в виде выручки от продаж основной продукции и прочие доходы от других (сопутствующих) видов продукции работ и услуг;

• Операционные (производственные) расходы:

- расходы на содержание персонала включая отчисления в страховые фонды;

- производственные расхода (без амортизационных отчислений) включая налоги и сборы кроме налога на прибыль;

- административно-управленческие и коммерческие расходы, включая затраты на рекламу и маркетинг;

- прочие производственные расходы, включая резервы на выплату премий и прочие резервы (при планировании).

• EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - прибыль до вычета расходов по процентам, уплаты налога на прибыль и амортизационных отчислений).

• Амортизационные отчисления по основным средствам и нематериальным активам.

• EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогообложения.

• Прочие операционные доходы и убытки – от списания активов, от уплаты и получения процентов, курсовой разницы и др.

• Налог на прибыль.

• Чистая прибыль (до выделения дивидендов и миноритарного интереса).

• Сумма дивидендов и миноритарного интереса акционеров.

• Нераспределенная чистая прибыль.

Показатель EBITDA не является отчетным по ПБУ в России, но важен как базовый финансовый результат для анализа окупаемости инвестиций.

Основное назначение БДР - показать инвестору (собственнику) и руководителям проекта рентабельность производства (производственных затрат) и продаж продукции.

2. План инвестиций (капитальных вложений) в виде график финансирования инвестиционного проекта по всем этапам его реализации.

3. График движения заемных средств и их погашения в случае привлечения банковского кредита или других займов для инвестиций в проект.

4. План (бюджет) движения денежных средств (БДДС), форма № 4 бухгалтерской отчетности.

При составлении БДДС планируются поступления (притоки) и снятия (оттоки) денежных средств, а также денежный поток (сальдо денежных средств), определяемый как разность притоков и оттоков по годам (кварталам, месяцам) расчетного периода и накопительным итогом в результате хозяйственной деятельности при реализации инвестиционного проекта.

Этот план (бюджет) может выполнять две функции и в соответствии с ними имеет две схемы расчета:

1). БДДС показывает состояние расчетного счета и наличия денежных средств в распоряжении проекта в период его реализации по временным интервалам расчетного периода.

При этом должен соблюдаться баланс притоков и оттоков денежных средств, то есть их сальдо в каждом временном интервале должно быть больше нуля, но не менее суммы резервного фонда проекта.

Этой функции БДДС соответствует схема расчета бездолгового денежного потока, которая применяется для доказательства финансовой состоятельности инвестиционного проекта через обеспечение сбалансированности поступлений денежных средств и их списания. Если окажется, что остатков денежных средств на начало расчетного периода (вступительное сальдо) и положительного сальдо на конец каждого временного интервала будет недостаточно для покрытия расходов, то такой проект признается финансово несостоятельным.

2). БДДС отражает потребность во внешнем финансировании (потребность в инвестициях) и показывает возможности самофинансирования инвестиционного проекта за счет чистой прибыли и амортизации в течение расчетного срока реализации проекта.

Этой функции БДДС соответствует схема расчета долгового денежного потока, которая применяется для решения следующих задач:

- определения расчетной потребности в привлечении финансирования (инвестиций) для реализации проекта;

- оценки эффективности инвестиционного проекта через определение срока его окупаемости и внутренней доходности инвестиционного проекта.

Финансовый результат от реализации инвестиционного проекта складывается из результатов, получаемых от операционной (производственной), инвестиционной и финансовой деятельности. Он выражается в виде денежного потока разницы притоков и оттоков денежных средств, определяемых в каждом временном интервале расчетного периода.

Расчет долгового денежного потока ДП_t (или потока наличности - Cash Flows) осуществляется через моделирование движения финансовых ресурсов в процессе реализации проекта.

5. Балансовый план — это план активов и пассивов инвестиционного проекта, который составляется по общепринятой форме №1 бухгалтерской отчетности на основе данных финансовых планов, указанных выше.

Покажем схемы расчета денежного потока при финансовом планировании движения денежных средств.

Бездолговой денежный поток - используется для оценки эффективности собственных инвестиций и отражает величину денежных средств, остающихся в распоряжении инвесторов - собственников проекта после выполнения всех текущих обязательств и обязательств перед кредиторами:

Схему бездолгового денежного потока представим в виде последовательности расчетных действий (табл. 28.1):

Таблица 28.1.

Схема бездолгового денежного потока

Наименование показателей	Расчет показателей (на конец периода)
0. Денежные средства и эквиваленты на начало периода
I Операционная деятельность
1. Притоки (поступления) от операционной деятельности, всего:	Сумма пунктов 1.1-1.3.
1.1. Выручка от реализации продукции основной деятельности
1.2. Доходы от прочей производственной деятельности
1.3. Прочие поступления
2. Оттоки (расходы) по операционной деятельности, всего:	Сумма пунктов 2.1-2.5.
2.1. Расходы на оплату труда и содержание персонала	Сумма пунктов 2.1.1-2.1.8.
2.1.1. Заработная плата
2.1.2. Премии
2.1.3. Компенсации
2.1.4. Отчисления во внебюджетные государственные страховые фонды
2.1.5. Расходы по найму персонала
2.1.6. Расходы по обучению персонала
2.1.7.Страхование персонала
2.1.8. Прочие выплаты
2.2. Расходы на рекламу и маркетинг
2.3. Производственные расходы
2.4. Административно-управленческие расходы
2.5. Налоги уплаченные	Сумма пунктов 2.5.1-2.5.2.
2.5.1. Налог на прибыль
2.5.2. НДС
А. Сальдо денежных средств от операционной деятельности, всего	Разница п.1 - п.2.
II. Инвестиционная деятельность
4. Притоки (поступления) от инвестиционной деятельности:	Сумма пунктов 4.1-4.3.
4.1. От продажи основных средств
4.2. От продажи нематериальных активов (прав, лицензий)
4.3. От продажи финансовых вложений:
- акций
векселей / займов
- право требования
5. Оттоки (направлено) на инвестиционную деятельность:	Сумма пунктов 5.1-5.3.
5.1. На приобретение основных средств
5.2. На приобретение нематериальных активов
5.3. На приобретение финансовых вложений
- акций
- векселей / займов
- прав требования
Б. Сальдо денежных средств от инвестиционной деятельности, всего:	Разница п.4 – п.5.
III. Финансовая деятельность
6. Притоки (поступления) от финансовой деятельности:	Сумма пунктов 6.1-6.4.
6.1. От выпуска собственных акций и долговых обязательств
6.2. Получение займов и кредитов
- от предприятий внутри холдинга
- от сторонних организаций
6.3. Возврат средств с депозитов
6.4. Полученные проценты:
- по остаткам на счетах
- по ссудам, займам внутри холдинга
7. Оттоки (направлено) на финансовую деятельность:	Сумма пунктов 7.1-7.3.
7.1. Уплата процентов по долговым обязательствам:
- предприятиям внутри холдинга
- сторонним организациям
7.2. Погашение долговых обязательств:
- предприятиям внутри холдинга
- сторонним организациям
7.3. Размещение средств на депозиты
В. Сальдо денежных средств от финансовой деятельности, всего:	Разница п.6 – п.7.
С. Чистый денежный поток:	п.А + п.Б + п.В.
Денежные средства и эквиваленты на конец периода	п.0 + п.С.

Долговой денежный поток – это способ расчета денежного потока для оценки эффективности всего вложенного инвестиционного капитала как собственного, так и заемного, то есть отражает сумму денежных средств, остающихся в распоряжении предприятия, которые можно направить на возмещение инвестиционных затрат.

Схема расчета долгового денежного потока отличается тем, что в оттоках по инвестиционной деятельности не нужно показывать инвестиционные затраты, как собственные, так и заемные, включающие платежи процентов и погашение кредита.

Для обоснования экономической эффективности инвестиционного проекта по схеме долгового денежного потока определяется кумулятивный чистый дисконтированный денежный поток

где ЧП_t – чистая прибыль в t-м периоде; А_t – амортизационные отчисления.

При соблюдении принципа ликвидности кумулятивный (накопительным итогом) долговой денежный поток должен покрывать вложенный общий инвестиционный капитал, а также обеспечивать поддержание резервного фонда.

Превышение кумулятивного чистого дисконтированного денежного потока КЧДДП_долг (CСCF - cumulative сapital сash flows) над общей суммой инвестиционных затрат (капитальных вложений) является критериальным условием принятия положительного инвестиционного решения, подтверждающим экономическую целесообразность проекта:

, где СИС_t — собственные инвестиционные средства в t-м году; ЗИС_t — заемные инвестиционные средства; РФ_t — резервный фонд; - коэффициент дисконтирования (приведения разновременных затрат к одному моменту t_р) по годам расчетного периода.

С точки зрения расчета эффективности инвестиционного проекта, доказывающего его финансовую состоятельность, предпочтительнее использовать оценку эффективности собственного капитала на основе целевого показателя долгового денежного потока.

Оценка эффективности собственных инвестиций с учетом денежного потока производится в базовых ценах (на начало расчетного периода) или в расчетных ценах, которые прогнозируются по временным интервалам расчетного периода с учетом инфляции всех видов ресурсов.

До оценки эффективности инвестор должен установить норму доходности на собственный капитал. Норма доходности определяется с учетом безрисковой реальной ставки (безрисковой коммерческой нормы) доходности на собственный инвестиционный капитал.

В качестве безрисковой ставки на практике применяется годовая процентная ставка LIBOR - London Interbank Offer Rate (Лондонская межбанковская ставка предложения), которая определяется по средней кредитной ставке, предлагаемой первоклассными банками, входящими в Британскую банковскую ассоциацию.

Кроме ставки LIDOR при оценке безрисковой нормы доходности рекомендуется ориентироваться на следующие показатели:

- рыночную ставку доходности, скорректированную на годовой темп инфляции, по долгосрочным (более 2 лет) надежным государственным облигациям на конкурентном фондовом рынке, например по казначейским билетам федерального займа США;

- доходность вложений, скорректированную на годовой темп инфляции, в операции на товарных биржах с продовольственными товарами и нефтепродуктами.

Кроме безрисковой ставки норма доходности на капитал учитывает инфляционную премию (риск инфляции), риски банков и следующие поправки на риск инвестирования как дополнительную рисковую премию:

- Страновой риск по причинам непредвиденного изменения законодательства, ухудшения макроэкономических показателей, роста налогов, ужесточения требований к производству продукции, потери прав собственности, смены руководства в органах государственной власти и др.), который определяется на основании рейтингов инвестиционной привлекательности государства.

- Риск ненадежности участников проекта как вероятность непредвиденного прекращения реализации проекта по причинам финансовой неустойчивости организации-участника, нецелевого расходования средств, недобросовестности, неплатежеспособности, юридической недееспособности и др.).

Поправка на этот риск определяется экспертно и, как правило, не превышает 5%.

- Риск неполучения доходов предусмотренных проектом обусловленный техническими, технологическими, организационными решениями, приводящими к колебаниям объемов производства и цен на продукцию и ресурсы.

Наиболее распространенный метод оценки нормы доходности - определение средневзвешенной ценности (стоимости) капитала (WACC - weighted average cost of capita).

, где r_н(ск), r_н(зк) - норма доходности собственного и заемного капитала; d_ск, d_зк — доля собственного и заемного капитала в общей сумме инвестиций; Н — налог на прибыль; r_н(ск) = r_бр + r_{пр р}, здесь r_бр - безрисковая ставка доходности, r_{пр р} – премия за риск.

WACC показывает минимальную с точки зрения интересов инвестора ставку доходности капитала.