Взаимодополняемость внешней торговли и прямых зарубежных инвестиций.

Зарубежные прямые инвестиции не всегда выступают чистым заменителем экспорта. В ряде случаев они, напротив, стимулируют дополнительный экспорт в принимающую страну. Это могут быть следующие экспортные операции;

• поставка оборудования дочерней фирме (здесь возникает проблема стоимостной оценки существующего оборудования, передаваемого филиалу);

• поставка сырья и комплектующих (часто осуществляется но трансфертным ценам); происходит своего рода "технологическая привязка" филиала к материнской компании - соответствующая форма внешнеторгового эффекта называется иногда эскорт-эффектом (escort-effect);

• поставка дополнительной продукции (в тех случаях, когда дочерняя компания или филиал выступают одновременно как агент); по существу, это тоже проявление эскорт-эффекта.

Соответствующие денежные потоки, обусловленные экспортом, должны включаться в расчеты выгодности международного инвестиционного проекта, выступая притоками с точки зрения материнской компании и оттоками с точки зрения филиала (или проекта как такового).

Учет возможных изменений обменных курсов.

В рамках международного проекта денежные потоки номинируются в различных валютах. Обменные курсы не являются неизменными в течение срока осуществления проекта. Обычно при анализе проектов зарубежных инвестиций возникает проблема перехода от валюты филиала к валюте материнской компании, в которой необходимо выразить денежные потоки последней для расчета инвестиционных критериев, иными словами, проблема конвертации денежных потоков проекта в принимающей стране в NPV материнской компании.

Если не учитываются ограничения на репатриацию доходов из принимающей страны, различия в системах налогообложения и валютное регулирование, то любой из способов конвертации приведет к одному и тому же значению NPV материнской компании. Однако на практике отмеченные факторы, несомненно, действуют, и использование разных алгоритмов расчета приводит к изменению значения NPV. Исходя из некоторых соображений, прежде всего из опыта, специалисты рекомендуют для расчета инвестиционных критериев следующую последовательность вычислений:

• оценить будущие денежные потоки проекта после налогообложения в принимающей стране, в местной валюте, в номинальных значениях (in money terms); NPV проекта может быть вычислен с использованием номинальной ставки дисконтирования по условиям принимающей страны;

• конвертировать денежные потоки, переводимые из принимающей страны, в валюту страны материнской компании, с использованием номинальных значений и прогнозируемого обменного спот-курса;

• рассчитать NPV материнской компании, используя валюту страны материнской, номинальные значения денежных потоков после налогообложения и ставку дисконтирования, скорректированную по условиям риска в стране материнской компании.

Зарубежные инвестиции в форме оборудования.

ТНК может осуществлять вклад в уставной капитал своего зарубежного филиала (или предприятия совместного владения) в форме оборудования или материальных запасов. Ясно, что в расчетах по проекту соответствующие суммы будут рассматриваться как затраты (долгосрочные инвестиции). Поэтому важной задачей является оценка передаваемого оборудования или запасов. Могут использоваться следующие формы оценки:

• восстановительная стоимость, то есть современная цена покупки таких же активов с такой же степенью износа (replacement cost - RC);

• ликвидационная стоимость, то есть возможная цена продажи данных активов (net disposable value of the asset или net realisable value -NRV);

• текущая приведенная стоимость (ценность) ожидаемых будущих доходов, обеспечиваемых рассматриваемыми активами, (present value-PV).

Учет условий финансирования.

Для финансирования международных проектов могут использоваться следующие источники финансирования:

• собственный капитал материнской компании,

• выпуск обыкновенных акций в обращение на внутреннем рынке,

• кредиты резидентов в принимающей стране,

• займы на мировых финансовых рынках.

Учет возможностей репатриации прибыли.

Репатриация доходов (repatriation of earnings) - это процесс перевода денежных средств подконтрольным филиалом своей материнской компании. Правила репатриации в разных странах не совпадают. Правительства часто ограничивают возможности репатриации. Они могут устанавливать потолок в отношении переводимых сумм или устанавливать ограничения на перевод амортизации до момента закрытия филиала и т. д. Такие ограничения обычно имеют цель заставить ТНК реинвестировать доходы в принимающей стране; они также связаны со стремлением предупредить денежные оттоки в крупных размерах, которые могли бы дестабилизировать обменные курсы. Суммы, которые не могут быть переведены из-за рубежа, получили наименование блокированных (blocked currency или blocked funds); они не могут использоваться материнской компанией для выплаты дивидендов

акционерам или на иные цели.

Существуют некоторые способы, помогающие снизить размер

блокированных сумм, например:

• использование трансфертных цен,

• использование роялти,

• использование управленческих платежей.

Трансфертные цепы (transfer prices) - это цены, устанавливаемые корпорацией при проведении операций между филиалами и иными отделениями корпорации. Теоретически такие цены могут использоваться для увеличения сумм репатриируемых доходов или перевода прибылей в страны с более низким уровнем налогообложения.

Роялти (royalty) - это платежи, осуществляемые филиалом другому подразделению ТНК за использование патентов, технологических процессов, ноу-хау и т. п.

Управленческие платежи (management fees) - это платежи, реализуемые филиалом своей материнской компании за осуществление централизованных управленческих функций.

Роялти и управленческие платежи отражаются как оттоки при анализе эффективности проекта и как притоки при анализе с точки зрения материнской компании. Если ставки роялти или управленческих платежей (например, за выполнение централизованных функций управления штаб-квартирой ТНК) достаточно высоки, ценность собственно проекта может оказаться сравнительно низкой, в то время как доходность с точки зрения материнской компании - весьма высокой.

Учет национальных различий в налогообложении.

В принимающей стране и стране материнской компании действуют различные ставки налогообложения. Особое значение при оценке международных проектов приобретает учет налогообложения операций, предполагающих пересечение денежными потоками государственных границ. Если осуществляется перевод денежных средств из страны в страну, правительство в стране-источнике может потребовать уплаты налога до того, как деньги покинут страну, тогда как в стране, куда переводятся денежные средства (например, стране материнской компании), налогом могут облагаться те же самые платежи. В этом случае имеет место так называемое двойное налогообложение (double taxation). В некоторых странах закон избавляет ТНК от двойного налогообложения или предоставляет им налоговые каникулы (tax credits), если налоги были выплачены дочерней компанией в принимающей стране.

Если ставки налога на репатриируемые доходы в стране материнской компании достаточно высоки, проект, выгодный с точки зрения филиала, может оказаться непривлекательным с точки зрения материнской компании. Понятно, что денежные потоки проекта должны оцениваться после налогообложения в принимающей стране, а денежные потоки материнской компа-

нии - после налогообложения в стране базирования ТНК.

Учет влияния изменений в законодательстве.

Во многих странах условия конкуренции, действия, которые следует предпринять или, напротив, которых следует избежать, условия торговли во многих случаях определяются в ходе прямых переговоров между правительством принимающей страны и ТНК. В отношении регулирования международного бизнеса национальные правительства часто оставляют за собой право более активного вмешательства по сравнению с регулированием деловых операции внутри страны. Государство может ввести ограничения на перевод корпоративных ресурсов за границу и из-за границы и даже экспроприировать активы компании без соответствующей компенсации. Это определяет степень политического риска (political risks), которая существенно различается в разных странах и которую следует обязательно отразить в ходе анализа международного инвестиционного проекта.

Уникальное культурное наследие.

Различные страны обладают неповторимым культурным наследием и традициями, определяющими, в частности, принятые в стране ценности, а также роль бизнеса в государстве и обществе. От страны к стране могут радикально различаться следующие факторы и условия;

• принятые цели развития предприятия,

• отношение к риску,

• принятые пропорции в использовании источников финансирования,

• условия функционировании акционерного капитала.

Альтернативы прямым зарубежным инвестициям.

Альтернативами зарубежным прямым инвестициям служат иные способы выхода на зарубежные рынки, в частности, простой экспорт (exports) продукции, а также предоставление лицензии (licensing) и некоторые другие формы внешнеэкономической деятельности. Экспорт обеспечивает международной корпорации денежные притоки в форме платежей за продукцию. Предоставление фирме в другой стране лицензии, то есть нрава производить и продавать свои продукты, обеспечит денежные поступления в форме регулярно выплачиваемых роялти. Возможности экспорта и продажи лицензии определяются соответствующими правовыми, рыночными, научно-техническими и производственными факторами и должны быть обязательно учтены в процессе экономической оценки любого международного инвестиционного проекта. Поскольку названные формы выхода на зарубежный рынок чаще всего носят альтернативный характер, соответствующие потоки будут, как правило, представлять собой упущенные денежные потоки (opportunity cash flows).