10.2. Похідні інструменти і ризики. Страхування ризиків (хеджування) за допомогою похідних інструментів

Головною причиною виникнення й розвитку ринку строкових угод було бажання виробників і покупців продукції зменшити вплив небажаних цінових змін на результати проведення майбут­ніх операцій з купівлі-продажу цієї продукції на ринку. Ринок строкових угод став одним із механізмів страхування від ризиків цінових змін на реальному ринку.

Використання строкових угод дає змогу учасникам ринку зменшити рівень ризику майбутніх операцій з купівлі-продажу активів на ринку, зменшуючи водночас і можливі прибутки чи збитки від таких операцій. При цьому продавець певного виду продукції страхує за допомогою строкового контракту від мож­ливого падіння ціни на певну продукцію в момент, коли йому по­трібно буде її продати, а покупець продукції-- від можливого зростання цін на момент купівлі цієї продукції на ринку.

Таке страхування від можливої несприятливої зміни цін на пев­ний актив на реальному ринку шляхом проведення операцій на ринку строкових угод називають хеджуванням. Стратегії хеджу-вання за допомогою різних строкових угод різні.

Розрізняють довге та коротке хеджування. Якщо учасник ринку придбав з метою страхування від небажаної зміни цін на ринку строковий контракт на купівлю певного активу, то вважають, що він здійснює хеджування купівлею, або довге хеджування. Якщо учасник ринку придбав контракт на продаж певного активу, то кажуть, що він здійснює хеджування продажем, або коротке хе­джування. Вважають, що покупці мають підвищувальні тенден­ції, а продавці— знижувальні. Тих, хто грає на підвищенні цін, називають «биками», а тих, хто на зниження, — «ведмедями».

Коротке хеджування використовують власники активу для страхування від можливого падіння цін на певний актив, якщо такий актив потрібно через деякий час продати на ринку. Довге хеджування використовують майбутні покупці для страхування від небажаного зростання цін на той актив, який буде згодом придбаний ними на ринку.

Під небажаними ціновими змінами на ринку можна розуміти зміни цін на широке коло фінансових, матеріальних активів, а також зміни різноманітних інструментів та індикаторів фінансового ринку. Це можуть бути зміни цін на продукцію, акції, зміни відсоткових ставок, валютних курсів тощо. Тому можна стверджувати, що ринок строкових угод є ефективним механізмом страхування від цінового, відсоткового, валютного та інших фінансових ризиків.

На строковому ринку операції здебільшого здійснюють реаль­ні власники активів і фінансові посередники. Власники активів займаються хеджуванням, тобто укладають строкові угоди з ме­тою страхування від можливих цінових змін на реальному ринку. Фінансові посередники рідко бувають зацікавлені в реальному володінні товарами або фінансовими активами, що становлять підґрунтя строкових контрактів, їхньою метою є отримання спе­кулятивного прибутку від різниці в цінах купівлі-продажу стро­кових контрактів. Тому часто одних учасників строкового ринку називають хеджерами, а інших — спекулянтами.

У теорії ф'ючерсів велике значення має поняття базису. Бази­сом називають різницю між ціною спот Ц_с та ф'ючерсною ціною активу Ф у певний момент часу:

Як правило, це момент відкриття або закриття позиції за ф'ючерсним контрактом (момент початку й завершення хеджу-вання). Механізм хеджування ф'ючерсними контрактами можна проілюструвати за допомогою прикладів.

Припустімо, що компанія А за місяць має намір продати на ринку 200 т цукру. Щоб уникнути цінового ризику, пов'язаного зі зміною ціни на цукор за місяць, вона проводить коротке хе­джування ф'ючерсами.

Початкова ціна цукру на ринку (ціна спот) становить 302 дол./т, ф'ючерсна ціна— 303,3 дол./т. Обсяг базового активу— цукру у ф'ючерсному контракті стандартний -- 50т. Компанія А про­дає чотири ф'ючерсні контракти (оскільки має продати 200 т цу­кру) за ціною 4 • 50 • 303,3 = 60 660 дол. За місяць вона закриває позицію за ф'ючерсними контрактами (купує чотири ф'ючерсні контракти) і продає цукор безпосередньо на ринку. Розглянемо кілька варіантів перебігу подій на ринку, залишаючи незмінними початкові умови.

1. За місяць ціна спот цукру на ринку становитиме 300,4 дол./т, ф'ючерсна ціна цукру— 301,7 дол./т. Продавши 200т цукру на ринку спот за ціною 300,4 дол./т, а не за 302 дол./т, як це було на початку місяця, компанія втрачає:

Ц_С1 - Ц_С2 = 200 • (302 - 300,4) = 320 дол.

На ф'ючерсному ринку компанія саме стільки виграє, прода­вши на початку місяця чотири ф'ючерси за 60 660дол., а за мі­сяць купивши за 4 • 50 • 301,7 = 60 340 дол. Виграш на ф'ючерс­ному ринку становить

Ф₁ _ Ф₂ = 4 • 50 • (303,3 - 301,7) = 320 дол.

У цьому випадку має місце ідеальне хеджування, за якого ри­зик можливих втрат від падіння цін на реальному ринку цілком нейтралізується внаслідок укладання ф'ючерсного контракту. Втрати від падіння цін, яких зазнає фірма на реальному ринку (320дол.), цілком нейтралізуються виграшем на ф'ючерсному ринку. Зрештою внаслідок ідеального хеджування фірма отримує від реалізації цукру на ринку суму, що дорівнює ціні спот на по­чатку хеджування:

С = 200 • 300,4 + 320 = 60 400 дол., або

С = Ц_С2 + (Ф₁ — Ф₂) = Ц_С1

Використовуючи наведені вище вирази для випадку ідеально­го хеджування, отримаємо:

або

σ₁₌σ ₂ .

Тобто за ідеального хеджування базис не змінюється. У цьому випадку:

σ₁ -302 -303,3 = -1,3 дол., σ₂ = 300,4 -301,7 = -1,3 дол.

2. За місяць ціна спот цукру на ринку становитиме 304,5 дол./т, ф'ючерсна ціна цукру — 305,8 дол./т. Продавши 200т цукру на ринку спот за ціною 304,5, а не за 302 дол./т, як це було на почат­ку місяця, компанія виграє:

Ц_С2 - Ц_С1 = 200 • (304,5 - 302) = 500 дол.

На ф'ючерсному ринку компанія саме стільки втрачає, прода­вши на початку місяця чотири ф'ючерси за 60 660 дол., а за мі­сяць придбавши 4 • 50 • 305,8 = 61 160 дол. Втрати на ф'ючерсно­му ринку становитимуть

Ф₂ - Ф₁ = 4 • 50 • (305,8 - 303,3) = 500 дол.

У цьому випадку також має місце ідеальне хеджування. Ви­граш, який отримує фірма в разі зростання цін на реальному ринку, цілком нейтралізується втратами на ринку ф'ючерсів. Купівля-продаж ф'ючерсних контрактів не дали фірмі змоги скористатися сприятливою кон'юнктурою на реальному ринку й отримати до­датковий прибуток від реалізації цукру за ціною 304,5 дол./т. Проте, як і в першому випадку, внаслідок хеджування фірма отримує від реалізації цукру суму, що дорівнює початковій ціні на ринку спот, а саме:

С = Ц_С2 - (Ф₂ - Ф₁) = 60 900 - 500 = 60 400 дол. При цьому базис залишається незмінним: а = -1,3 дол.

3. Припустімо, за місяць, як і в першому випадку, ринкова ціна цукру становитиме 300,4 дол./т, а ф'ючерсна ціна — 302,3 дол./т. Втрати фірми на ринку спот, як і в першому випадку, — 320 дол., але вони не нейтралізуються виграшем на ф'ючерсному ринку, який у цьому разі становить 200 дол.:

Ф₁ - Ф₂= 4 • 50 • (303,3 - 302,3) - 200 дол.

Цей випадок є прикладом неідеального хеджування, коли втрати на реальному ринку лише частково нейтралізуються ви­грашем на ф'ючерсному ринку, а базис на початку хеджування не дорівнює базису в момент закриття позиції, тобто σ₁ = -1,3 дол.,

σ₂ = -1,9 ДОЛ.

Результатом хеджування в цьому разі є загальні втрати у роз­мірі 320 -200= 120дол.

4. Упродовж місяця ринкова ціна цукру зросла й становить, як і в другому випадку, 304,5 дол./т. Ф'ючерсна ціна — 305,3 дол./т. Базис на початку хеджування σ₁ =-1,3 дол., на момент закриття позиції σ₂ = -0,8дол. Виграш на ринку спот дорівнює 500дол., втрати на ф'ючерсному ринку:

Ф₂ - Ф₁ = 4 • 50 • (305,3 - 303,3) = 400 дол.

Результат хеджування в цьому разі — виграш у сумі 500 - 400 = = 100дол. Виграш на реальному ринку частково нейтралізується втратами на ринку ф'ючерсів. Слід зауважити, що в разі більшого зростання цін на ф'ючерсному ринку в четвертому випадку (на­приклад, за Ф2 = 306 дол.) хеджування призводить до втрат, не­зважаючи на сприятливу ринкову кон'юнктуру. Без хеджування фірма могла виграти від зростання цін на ринку, реалізувавши цукор за ціною 304,5 дол./т. За хеджування втрати на ф'ючерсному ринку (540 дол.) перевищують виграші на ринку спот (500 дол.) і роблять результати хеджування від'ємними. Звісно, такі випадки трапляються нечасто, оскільки за стабільної сприятливої тенден­ції на ринку спот і збитків на ф'ючерсному ринку можна завчас­но закрити позицію за ф'ючерсним контрактом і припинити хе­джування.

Таким чином, механізм хеджування ф'ючерсними контракта­ми полягає у паралельному проведенні операцій на ринках спот і ф'ючерсному. Структура механізму короткого хеджування така:

1. прийняття рішення стосовно продажу на ринку активу за період т;

2. прийняття рішення стосовно хеджування й продажу ф'ю- черсу (відкриття короткої позиції);

1. за період т продаж активу на ринку спот і закриття позиції на ф'ючерсному ринку (укладання офсетної угоди - - купівля ф'ючерсу);

3. суму, отриману від продажу активу, визначають за формулою:

С = Ц_С2 + (Ф₁-Ф₂).

Для захисту від можливого зростання цін на актив, що буде куплений на грошовому ринку у фіксований момент у майбут­ньому, використовують довге хеджування, або хеджування купів­лею. При цьому хеджер купує ф'ючерсний контракт і тим самим погоджується прийняти поставку активу. Хеджування купівлею застосовують учасники ринку, які мають намір за деякий час придбати актив, що хеджується на реальному ринку.

Механізм довгого хеджування такий:

1. прийняття рішення стосовно купівлі на ринку активу за пе­ ріод т,

2. прийняття рішення стосовно хеджування й купівлі ф'ючерсу (відкриття довгої позиції);

3. купівля за період т активу на ринку і закриття позиції (про­ даж ф'ючерсного контракту);

4. сума, сплачена при купівлі активу внаслідок хеджування:

С = Цс2-(Ф2-ФІ).

Зауважимо, що всі попередні випадки є випадками так званого повного хеджування, коли кількість активу, що хеджується, дорів­нює кількості базового активу в N ф'ючерсних контрактах. Якщо до певної кількості активу не можна знайти ціле число N контрак­тів, говорять про неповне хеджування.

Крім того, всі розглянуті вище приклади хеджування належать до прямого хеджування, коли актив, що хеджується, збігається з базовим активом ф'ючерсного контракту. Оскільки ф'ючерсні ко­нтракти стандартизовані, в торгах на біржі беруть участь кон­тракти на стандартну кількість визначених базових активів зі стан­дартними датами поставки. Це означає, що в разі потреби прохе-джувати певний актив А не завжди можна знайти ф'ючерс на цей актив. У таких випадках застосовують перехресне хеджування (або крос-хеджування), що полягає в хеджуванні активу ф'ючерсним контрактом, базовий актив якого споріднений до активу, що хе­джується. Спорідненим до певного активу вважають актив, ціна на який тісно пов'язана (корелює) із ціною даного активу.

Більшість основних ризиків за хеджування ф'ючерсними кон­трактами належать до базисного й крос-хеджинг ризику.

Базисний ризик — це ризик, пов'язаний зі зміною базису, тобто ризик, зумовлений тим, що ціни на ф'ючерсному ринку та ринку спот знижуються або зростають із різною швидкістю. Якщо позначити зміну цін на ринку спот і ф'ючерсному ринку через сі і порівняти базис на початку й наприкінці хеджування, отримаємо:

σ₁ =Ц_С1-Ф₁, σ₂ = Ц_С1 +d-(Ф₁ +d) = Ц_C1-Ф₁ =σ₁

Тобто якщо ціни на ринку спот і строковому ринку змінюють­ся однаково, має місце ідеальне хеджування, коли відсутній бази­сний ризик, а втрати (виграші) на ринку спот цілком нейтралізу­ються виграшем (втратами) на ф'ючерсному ринку. Зміни в базисі зумовлюють різні варіанти перебігу подій і ширший спектр результатів хеджування — від значного зменшення збит­ків за несприятливої кон'юнктури ринку до отримання збитків унаслідок хеджування за сприятливої ситуації на ринку спот. Яс­на річ, чим більшими є зміни у базисі, тим більшим буде базис­ний ризик, тим більшими будуть можливі втрати або виграші внаслідок хеджування.

Крос-хеджинг ризик— це ризик, який може з'явитися лише за перехресного, або крос-хеджування. Він пов'язаний із тим, що рух ціни активу, що хеджується, не збігається з рухом ціни базис­ного активу ф'ючерсного контракту. Наприклад, зміни у співвід­ношенні цін спот на метал X і срібло призводять до збільшення втрат на ринку спот за незмінного виграшу на ф'ючерсному рин­ку. Втім, це не означає, що вплив крос-хеджинг ризику може ли­ше погіршувати результати хеджування.

Стратегія хеджування за допомогою опціонного контракту суттєво відрізняється від хеджування ф'ючерсними контрактами.

Розглянемо відмінності у хеджуванні на прикладі. Припустімо, що, очікуючи падіння цін на актив X, учасник ринку проводить хе­джування за допомогою ф'ючерсного контракту: продає ф'ючер-сний контракт і бере на себе зобов'язання щодо поставки базового активу X за наперед зумовленою ціною. У разі падіння цін на ф'ючерсному ринку хеджер отримує прибуток, ліквідуючи пози­цію (купуючи такий самий ф'ючерсний контракт за меншою ці­ною). Натомість у разі зростання цін на ринку він зазнає збитків, продаючи ф'ючерсний контракт за нижчою ціною і закриваючи позицію (тобто купуючи такий самий контракт) за вищою ціною.

Хеджування на ринку опціонів має інший характер. Так, очі­куючи падіння цін на актив X, учасник ринку купує європейський опціон пут, згідно з яким дістає право продати актив Xза наперед зумовленою страйковою ціною. Припустімо, на ринку відбулося очікуване падіння цін. Хеджер продає актив X згідно з опціоном за страйковою ціною, яка перевищує ринкову, й отримує прибуток. Якщо ціни на ринку зросли, він не використовує опціон, а продає актив X безпосередньо на ринку і знову отримує прибуток.

Отже, за хеджування за допомогою ф'ючерсного контракту хеджер у разі руху цін в один бік отримує прибуток, а за проти­лежного руху — зазнає збитків. У разі хеджування опціонами він має змогу отримати прибуток як під час зростання, так і під час падіння цін на ринку.

Загалом ринок строкових угод слугує не лише ефективним механізмом страхування цінових ризиків, а й високодохідним об'єктом інвестування вільних фінансових ресурсів.

Неабиякого розвитку ринок строкових угод набув на міжнарод­ному й розвинених національних фінансових ринках. Причому ринки строкових угод здебільшого розвинулися на ринках з мін­ливішими цінами й більшими відсотковими ставками. Збільшення мінливості відсоткових ставок не слід ототожнювати з інфляцій­ними процесами або дефляцією. За доволі рухливих відсоткових ставок у різних учасників ринку існують різні прогнози стосовно майбутнього перебігу подій, що дає їм змогу укладати велику кіль­кість угод протилежного характеру. Розвиток інфляційних про­цесів породжує однакові очікування й прогнози у різних учасни­ків ринку, що не сприяє укладанню строкових угод.

Контрольні запитання і завдання

1. Назвіть передумови виникнення похідних фінансових інструментів.

2. Що означають терміни «відкриття позиції», «закриття пози­ції», які існують способи закриття позиції?

3. Яку роль відіграє клірингова палата у торгівлі ф 'ючерсними кон­трактами?

4. У чому полягає сутність офсетної угоди?Наведіть приклади офсетних угод.

5. Які операції здійснюють спекулянти на ринку строкових угод і яку роль відіграють на ньому?

6. У чому полягає система маржі й для чого вона призначена?

7. Яким є механізм укладання ф'ючерсних угод?

8. Які способи виконання ф'ючерсних контрактів існують і в чому їхні особливості?

9. Назвіть основні характеристики ф'ючерсних контрактів та по­ясніть сутність поняття стандартизації.

10. Якими є головні відмінності між ф'ючерсними й опціонними кон­трактами?

11. Якими є головні характеристики опціону?

12. Які права та обов'язки мають покупець і продавець американ­ського опціону пут?

13. У чому полягає «несиметричність» опціонного контракту?

14. Якими є головні відмінності між біржовими та позабіржовими опціонами?

15. Порівняйте механізм хеджування ф'ючерсними та опціонними контрактами.

16. Хто виступає гарантом виконання умов опціону на біржовому та позабіржовому ринках?

17. Що є базовим активом опціону на індекс?

18. Як визначають страйкову ціну в опціоні на індекс?

19. Які додаткові переваги дає власникові опціон на ф'ючерс порів­няно з відповідним ф'ючерсом?

20. Назвіть основні види ризиків при хеджуванні ф'ючерсними кон­трактами. У чому вони полягають?

21. Як базисний та крос-хеджинг ризики впливають на результати хеджування?

22. У чому полягає довге та коротке хеджування, хто і з якою ме­тою його здійснює?

23. У яких випадках застосовують крос-хеджування?

24. У чому полягає сутність ідеального хеджування?

25. Яким є порядок ведення торгів на ф'ючерсній біржі?

26. Які операції мають хеджувати вітчизняні комерційні банки за допомогою строкових контрактів?

Задачі

1. Компанія планує за три місяці продати на ринку 400 т цук­ру. Щоб уникнути цінового ризику, пов'язаного зі зміною ціни на цукор за три місяці, вона проводить хеджування ф'ючерсами. Початкова ціна цукру на ринку (ціна спот) становить Ц_С1 = 300, а ф'ючерсна — 305 дол./т. Обсяг базового активу, тобто цукру, у ф'ючерсному контракті стандартний і дорівнює 50 т:

а) яке хеджування (довге чи коротке) здійснюють у цьому разі й у чому його сутність?

б) якою має бути ф'ючерсна ціна цукру Ф₂ на дату поставки у разі ідеального хеджування, якщо ціна спот на дату поставки становить Цс2 = 296 дол./т?

в) якою має бути ф'ючерсна ціна цукру Ф₂ на дату поставки у разі неідеального хеджування, якщо ціна спот на дату поставки становить Ц_С2 = 296 дол. /т і виграш унаслідок хеджування дорів­ нює 400 гр. од.?

г) навести приклад ціни спот Ц_С2 та ф'ючерсної ціни Ф₂, за яких мало б місце неідеальне хеджування і виграш на ринку спот частково нейтралізувався програшем на ф'ючерсному ринку;

д) навести приклад ціни спот Ц_С2 та ф'ючерсної ціни Фа, за яких мало б місце неідеальне хеджування й за втрат на ринку спот компанія отримала б вигоду внаслідок хеджування.

2. Фірма, що має намір купити на ринку за місяць 2000 унцій металу X, вирішила прохеджувати свою позицію за допомогою ф'ючерсних контрактів. Оскільки ф'ючерси на метал Х на біржі відсутні, фірма приймає рішення використати ф'ючерси на золото, оскільки співвідношення цін q (q = Ціна золота : Ціна металу X) останнім часом практично стале й дорівнює в даний момент 2. Обсяг золота в одному ф'ючерсному контракті — 100 унцій. На початок хеджування ціна спот золота становить Ц_С1 = 360 дол./ун- цію, ціна спот металу X Ц_С1x= 180, ф'ючерсна ціна золота Ф₁ = 400 дол./унцію:

а) яке хеджування (довге чи коротке) здійснюють у цьому ви­ падку й у чому воно полягає?

б) навести приклад цін спот металу ХЦ_С2 і ф'ючерсної ціни золота Ф2, за яких мало б місце ідеальне хеджування, якщо ціна спот золота Цс2 = 370 дол./унцію;

в) навести приклад цін спот металу ХЦ_С2x і ф'ючерсної ціни золота Ф₂, за яких можливий базисний ризик, якщо ціна спот зо­ лота Цс2 = 360 дол./унцію;

г) навести приклад цін спот металу ХЦ_С1х і ф'ючерсної ціни золота Ф₂, за яких можливі базисний та крос-хеджинг ризики, а результат хеджування виявиться додатним (ціна спот золота Цс2 = 360 дол./унцію).

3. Інвестор має намір придбати за місяць актив А. Очікуючи на зростання цін на нього, він здійснює хеджування ф'ючерсними і опціонними контрактами.

Розробити стратегії хеджування опціонними та ф'ючерсними контрактами.

Порівняти результати хеджування, якщо на початок періоду ціна спот активу А становила 100 гр. од., ф'ючерсна ціна акти­ву — 105, страйкова ціна активу, зафіксована в опціонному конт­ракті, — 104, премія, сплачена продавцеві опціону, — 5 гр. од.

На кінець періоду (за місяць) ф'ючерсна ціна становить 109 гр. од., ціна спот активу дорівнює:

а) 103 гр. од.;

б)110гр.од.

4. Розробити стратегію хеджування опціонними контрактами для учасника ринку, котрий має намір за три місяці продати на ринку активі й очікує падіння цін на нього.

Визначити виграші/втрати від проведення операції, якщо страй­кова ціна активу А становить 100, премія— 5 гр. од. Дата вико­нання — за три місяці Ціна спот на дату виконання становитиме:

а) 93 гр. од.

б) 103 гр. од.

Рекомендована література

1. Закон України «Про оподаткування прибутку підприємств» (у ре­ дакції Закону від 22 травня 1997 р. № 283/97-ВР, зі змінами та допов­неннями).

2. Биржевое дело: Учебник / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Ба­сова. — М.: Финансы и статистика, 2000.

3. Бурений А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. — М.: 1 Федеративная Книготорговая компания, 1998.

4. Гитман Л. дук., ДжонкМ.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. — М.: Дело, 1999.

5. Гусєва И. А. Практикум по рынку ценных бумаг.— М.: Юристь, 2000.

6. Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. пособие для вузов. — М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.

7. КузнєцоваН. С., НазарчукІ. Р. Ринок цінних паперів в Україні: пра­ вові основи формування та функціонування. — К.: Юрінком Інтер, 1998.

8.ЛуцівБ.Л. Інвестиційний банківський портфель.—- К.: Лібра, 2002.

9. МаршаллДж. Ф., Бансал Викуп К. Финансовая инженерия: Пол-ное руководство по финансовым нововведенням: Пер. с. англ. — М.: ИНФРА-М, 1998.

10. Мельник В. А. Ринок цінних паперів: Довідник керівника підпри­ ємства. Спец, випуск. — К.: А.Л.Д.: ВІРА-Р, 1998.

11. Мозговий О. М. Фондовий ринок: Навч. посібник. — К.: КНЕУ, 1999.

12. Пересада А. А. Інвестиційний процес в Україні. — К.: Лібра, 1998.

13. Райс Т., Койли Б. Финансовые инвестиции и риск: Пер. с англ. — К.: ВНУ, 1995.

14. Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В. И. Колесникова, В. С. Торка- новского. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2001.

15. Шарп У., Александер Г., БэтиДж. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1999.

16. Шелудько В. М. Фінансовий ринок: Навч. посібник. — К.: Знання- Прес, 2002.