Сравнительный подход
В рамках сравнительного подхода применим метод рынка капитала.
Чтобы применить этот метод, нужно, в первую очередь, выбрать компании-аналоги. Критерии отбора:
Отраслевое сходство
Перспективы роста
Качество менеджмента
Размер
Финансовая структура
В качестве первого аналога можно выбрать компанию «Северсталь».
Мотивы такого выбора следующие: во-первых, наблюдается отраслевое сходство. Основным направлением деятельности обеих компаний является производство стали и значительную долю в общем производстве занимает горячекатный и холоднокатный прокат, однако производство «Северстали» более диверсифицировано: помимо стали компания производит еще и золото, а также трубы. Обе компании являются вертикально-интегрированными, обе имеют зарубежные активы: у НЛМК это DAN Steel A/S, а у «Северстали» - Луккини – Аскометал. Обе компании экспортируют примерно равную долю продукции: 65-70%.
Во-вторых, обе компании присутствуют на рынке довольно длительное время: «Северсталь» 55 лет, НЛМК – 80%. Учитывая, что рыночная структура в России появилась в 1990-х, можно считать, что компании находятся на одной ступени развития и, следовательно, имеют одинаковые перспективы роста.
Что касается качества менеджмента, то оно также примерно на одном уровне: обе компании раскрывают подробную информацию о корпоративном управлении, обе являются социально ответственными.
НЛМК больше по размеру и финансовая структура компаний различается (у НЛМК) соотношение долга и собственных средств намного меньше, чем в среднем по отрасли. Из-за различий в финансовой структуре мы будем использовать мультипликаторы с числителем EV. Кроме того, компании применяют различные стандарты бухгалтерского учета: НЛМК – GAAP, «Северсталь» - МСФО. Также стоит отметить, что «Северсталь» тоже вкладывается в увеличение мощностей: она планирует построить два передельных завода, что увеличит ее мощности по производству сортового проката на 2 млн.тонн.
Еще одним аналогом будет ОАО «Мечел». Во-первых, наблюдается отраслевое сходство: основной упор «Мечел» делает на производство стального проката, и остальные сегменты, в которых работает «Мечел», совпадают с теми, в которых работает «НЛМК». У «Мечела» также как и у НЛМК имеется стратегическая инвестиционная программа, однако она меньше, чем программа по техническому перевооружению «НЛМК». Но это неудивительно, так как и по размеру «Мечел» меньше «НЛМК». У «Мечела» тоже есть зарубежные активы, например «HBL Holding GMBH». Существенным сходством также является применение «Мечелом» принципов US GAAP. Компания является корпоративно ответственной, однако в отличие от «НЛМК» и «Северстали» не предоставляет социальных отчетов, меньше информации дано о принципах корпоративного управления. Однако по финансовой структуре «Мечел» отличается от «НЛМК» еще сильнее, чем «Северсталь»: соотношение долг-собственный капитал более чем в 4 раза превышает это же соотношение для НЛМК. «Мечел» также является ВИ-структурой, еще одно сходство с «НЛМК». Однако срок функционирования «Мечела» - 8 лет говорит о том, что перспективы роста компаний могут серьезно различаться. По совокупности приведенных причин, «Мечел» - более далекий аналог, чем «Северсталь».
Третий аналог – ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК). Отраслевое сходство: продукция та же, что и у НЛМК, но ММК еще производит трубы. ММК также имеет свою масштабную инвестиционную программу, аналогичную прогамме НЛМК. ММК также является вертикально-интегрированной структурой, также как и НЛМК, но в большей степени диверсифицирован. Принципы составления отчетности различаются: ММК отчитывается по МСФО. ММК подробно раскрывает информацию по корпоративному управлению, есть социальные отчеты. По сроку существования ММК наиболее близок к НЛМК, следовательно ближе к нему по темпам роста. Финансовая структура ММК наиболее близка к финансовой структуре НЛМК. Таким образом, ММК – наиболее близкий аналог, а «Мечел» - наиболее далекий. Поэтому мультипликаторам ММК будет присвоен вес 0,5, мультипликаторам «Мечел» - 0,2, мультипликаторам «Северстали» - 0,3.
Определим мультипликаторы, которые мы будем рассчитывать: мы рассчитаем три мультипликатора - EV/Выручка, EV/BV активов и EV/EBITDA. Так как у НМЛК нет перекрестного владения акциями, EV/EBITDA не будет переоценивать компанию. Мы не можем рассчитать мультипликатор EV/EBIT, из-за различий в соотношении амортизации и выручки компаний-аналогов и НЛМК. Также мы не можем рассчитать специфический отраслевой мультипликатор EV/тонну произведенной стали из-за недоступности данных по ОАО «Мечел». Все мультипликаторы мы взяли в итоге с равным весом. Полученная величина капитализации компании составила в итоге 24, 59 млн. долл. Также известно, что у ММК только 14% акций в свободном обращении, у «Северстали» - 17,63%, у «Мечела» - 23%. У НЛМК – 12,99%. Таким образом, мы для всех компаний рассматрвали миноритарный пакет. Следовательно, скидку на контроль делать для выяснения, недооценена ли или переоценена компания, не надо. Рыночная капитализация в млрд.долл. на сегодняшний день равна 26,757 млрд.долл. Это ненамного выше, чем полученное нами при применении сравнительного подхода значение (24,293 млрд.долл.). Однако для вывода стоимости всей компании в конце работы мы скорректируем полученную по сравнительному методу стоимость на премию за контроль. Коэффициент контроля, согласно нормативному методу, составляет 0,7. Тогда, чтобы перейти к премии за контроль нужно осуществить следующие преобразования:
1+Премия за контроль=1/(1-Пс)
Пс в данном случае равен 0,3. Следовательно, чтобы скорректировать полученную стоимость на премию за контроль, нужно разделить ее на 0,7.
V=24,293/0,7=34,704 млрд. долл.