§ 2. Понятие и признаки эмиссионных ценных бумаг, их

соотношение с ценными бумагами коллективного инвестирования

Ценные бумаги могут быть классифицированы на отдельные виды по различным основаниям.

Наиболее важным является легальное деление ценных бумаг по способу легитимации (обозначения) управомоченного на ценную бумагу лица, которое содержится в ст. 145 ГК РФ и в соответствии с которым различаются:

- ценные бумаги на предъявителя;

- именные ценные бумаги;

- ордерные ценные бумаги.

В соответствии с таким критерием, как природа выраженных в ценной бумаге прав, различаются:

- денежные ценные бумаги, т.е. документы, закрепляющие права на получение денежной суммы;

- товарные ценные бумаги, которые закрепляют определенные вещные права на товары, находящиеся на том или ином основании во владении другого лица;

- корпоративные ценные бумаги, закрепляющие право участия в делах акционерного общества.

В зависимости от того, кто выступает эмитентом ценных бумаг, т.е. лицом, выпускающим их в обращение, выделяются государственные, муниципальные ценные бумаги, ценные бумаги частных лиц.

В настоящее время важное значение имеет классификация ценных бумаг, предусматривающая их разграничение на эмиссионные и неэмиссионные. В соответствии со ст. 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг" эмиссионной ценной бумагой является любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом форм и порядка;

- размещается выпусками;

- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска независимо от времени приобретения ценной бумаги.

В юридической литературе такие ценные бумаги иногда называются инвестиционными <*>, подчеркивая тем самым экономическое назначение этого вида ценных бумаг (в соответствии с этой классификацией ценные бумаги, кроме инвестиционных, могут быть еще торговыми и товарораспорядительными).

--------------------------------

<*> См.: Белов В.А. Ценные бумаги как объекты гражданских прав: Вопросы теории: Дис. ... канд. юрид. наук в форме научного доклада, выполняющего также функции автореферата. М., 1996. С. 26 - 27; Он же. Ценные бумаги в российском гражданском праве. С. 148.

В.А. Белов отмечает, что отношения, опосредуемые всякой инвестиционной бумагой, состоят в передаче одним лицом (инвестором) в собственность другому лицу (эмитенту) имеющихся у него активов определенной стоимости взамен на обязательства эмитента:

- либо использовать их в своей предпринимательской деятельности, допускать инвестора до управления переданными активами, но при этом выплачивать вознаграждение за использование активов, определяющееся величиной прибыли от такого использования;

- либо самостоятельно распоряжаться полученными активами, но за это выплачивать вознаграждение за их использование, не зависящее от наличия и величины прибыли от такого использования <*>.

--------------------------------

<*> См.: Белов В.А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М., 1996. С. 149.

Действительно, ценные бумаги, подпадающие под эту классификацию, обеспечивают инвестиционную деятельность, но эта классификация, кроме экономического, носит и юридический характер, а юридическая характеристика таких ценных бумаг, с нашей точки зрения, в большей степени отражается в наименовании "эмиссионные ценные бумаги", которое учитывает не только особенности их эмиссии и обращения, но и сущностные черты.

Выпуск эмиссионных ценных бумаг, как следует из самого названия, носит массовый характер. Решение о выпуске принимает эмитент, который определяет содержание и характер прав, воплощенных в каждой из множества одинаковых ценных бумаг, которые предполагается выпустить. Но само по себе решение о выпуске ценных бумаг не порождает ценную бумагу. Прежде чем такая ценная бумага будет размещена - перейдет к первому владельцу, а далее поступит в обращение, - необходимо пройти сложную процедуру эмиссии, которая носит элементы публично-правового характера. Выпуск эмиссионных ценных бумаг поставлен под жесткий государственный контроль и осложнен многочисленными формальностями: особый порядок принятия решения о размещении эмиссионных ценных бумаг; государственная регистрация выпуска ценных бумаг; необходимость регистрации проспекта ценных бумаг; раскрытие информации; регистрация отчета об итогах выпуска.

Содержание эмиссионной ценной бумаги, т.е. совокупность закрепляемых в ней имущественных и неимущественных прав (неимущественные права вместе с имущественными могут закрепляться только в эмиссионных ценных бумагах), содержится в решении о выпуске ценных бумаг. Принадлежность эмиссионных ценных бумаг отражается либо в реестре владельцев ценных бумаг, либо на депозитарном счете, в зависимости от того, где осуществляется учет прав на эмиссионные ценные бумаги. Таким образом, для именных эмиссионных ценных бумаг характерно, что содержание прав, удостоверяемых ими, и их принадлежность отражаются в различных документах, в то время как в традиционной документарной ценной бумаге эти данные обязательно содержатся в одном документе - самой ценной бумаге. Поэтому для эмиссионных ценных бумаг нет необходимости устанавливать жесткие правила к их форме, что характерно для документарных ценных бумаг. Подделать эмиссионную ценную бумагу, в том смысле, как это понимается применительно к документарным ценным бумагам, невозможно. Можно только незаконно изменить ее принадлежность, сохранив в неизменности совокупность предоставляемых ею прав.

Традиционно отмечают двойственную природу ценных бумаг, различая права на ценные бумаги и права, вытекающие из ценной бумаги. Эмитент обладает правами на ценную бумагу, но не имеет и не может иметь прав, вытекающих из ценной бумаги. Более того, даже принимая решение о выпуске ценных бумаг, эмитент не преследует цели иметь эти права, его целью является получение денежного или иного эквивалента в обмен на права, содержащиеся в данной бумаге.

В процессе размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент производит отчуждение их первым приобретателям, которые становятся управомоченными по ценной бумаге лицами, обладая уже одновременно и правами на ценные бумаги, и правами, вытекающими из ценной бумаги.

В этом и состоит одна из особенностей эмиссионных ценных бумаг, которые в процессе эмиссии проходят определенные стадии своего развития, наполняясь содержанием. Первоначально появляется квазиценная бумага как объект права эмитента, которая в дальнейшем, в процессе размещения, наполняется содержанием - правами, вытекающими из ценной бумаги, и становится полноценной эмиссионной ценной бумагой. Кроме того, инвестор для реализации воплощенных в ней прав должен полностью оплатить ценную бумагу. Так, например, при невыполнении первыми приобретателями акций своих обязанностей по своевременной оплате акций право собственности на них переходит к обществу. Акции, право собственности на которые перешло к обществу, не предоставляют право голоса, по ним не начисляются дивиденды. Эмитент имеет и может иметь права только на ценную бумагу, но ему не могут принадлежать права, удостоверенные такой ценной бумагой. Как до размещения акций, так и в тех случаях, когда акции в результате несвоевременной оплаты переходят в собственность акционерного общества, такие акции нельзя признать ценными бумагами в полном смысле слова, поскольку ценная бумага ценна прежде всего закрепляемыми ею правами. Но акция, находящаяся у эмитента как до размещения, так и по каким-либо основаниям после размещения, не предоставляет удостоверяемых ею прав. Однако стоит такой акции в результате совершения сделок перейти к инвесторам, как она приобретает статус ценной бумаги и, соответственно, предоставляет своему владельцу комплекс прав, удостоверяемых ею.

Государственный контроль за сложной процедурой эмиссии направлен на защиту прав управомоченного лица - инвестора, на это же направлена и передача именных эмиссионных ценных бумаг посредством трансферта. Трансферт ценен тем, что упрощает отношения по передаче ценных бумаг, каждая передача прав на именную эмиссионную ценную бумагу находит свое закрепление в реестре владельцев именных ценных бумаг, благодаря чему эмиссионные ценные бумаги и обладают признаком публичной достоверности <*>.

--------------------------------

<*> Подробнее см.: Шевченко Г.Н. Правовое регулирование ценных бумаг. М.: Статут, 2003. С. 137 - 146.

Такое положение дел нехарактерно для неэмиссионных ценных бумаг, когда лицо самостоятельно, без какого-то специального контроля, выпускает ценную бумагу. При этом деятельность самого эмитента может контролироваться со стороны государства, например лицензироваться. Содержание прав, закрепленных ценной бумагой, отражается в ней самой.

Передача неэмиссионных ценных бумаг, осуществляемая посредством простого вручения, цессии или индоссамента, не требует отражения в какой-либо системе учета. Строгая формальность неэмиссионных документарных ценных бумаг обусловлена кроме всего прочего и тем, что нет никаких других документов, кроме нее самой, которые отражали бы и ее содержание, и ее принадлежность определенному лицу.

Эмиссионные ценные бумаги одного выпуска закрепляют совокупность прав, которые имеют равные объем и сроки осуществления прав, т.е. эмиссионная ценная бумага не обладает индивидуальными признаками, не является уникальной, она - одна из множества таких же ценных бумаг этого выпуска. Д. Степанов отмечает, что в этом кардинальное отличие эмиссионных ценных бумаг от неэмиссионных, которые ориентированы на то, что каждая ценная бумага представляет собой единичный, уникальный финансовый инструмент <*>. Но если каждая эмиссионная ценная бумага имеет равные объем и сроки осуществления прав, то в принципе ее можно рассматривать как определенную часть, долю от всего выпуска, который можно было бы оформить одной ценной бумагой. Но поскольку экономическое назначение эмиссионных ценных бумаг заключается в привлечении денежных средств эмитентом для инвестирования от как можно большего количества инвесторов, то предпочтительнее выпуск эмиссионных ценных бумаг разбить на определенное число эмиссионных ценных бумаг, которые могли бы приобретаться различными лицами и в разном количестве.

--------------------------------

<*> См.: Степанов Д. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. 2002. N 3. С. 77.

При этом следует четко представлять себе, что эмиссионная ценная бумага может рассматриваться как определенная часть от общего комплекса прав, предоставляемых одним выпуском, но сами права, составляющие содержание этого комплекса, не могут быть разделены, поэтому, например, любая акция всегда содержит одинаковый комплекс определенных прав (право на дивиденды, право на участие в управлении, право на ликвидационную квоту), а не какое-то отдельное право из этого комплекса.

Согласно законодательству эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" устанавливает, что бездокументарные ценные бумаги могут быть только именными. При документарной форме выпуска ценные бумаги могут быть именными и предъявительскими. Выпуск ордерных бездокументарных ценных бумаг в настоящее время не осуществляется, хотя ГК РФ предусмотрел возможность фиксации прав, удостоверенных ордерной ценной бумагой, в бездокументарной форме (п. 1 ст. 149). В настоящее время достаточно сложно представить бездокументарную ордерную ценную бумагу, поскольку невозможно индоссирование бездокументарных ценных бумаг, в то же время нельзя исключить возможность появления таких бумаг в будущем. Здесь следует согласиться с Д.В. Мурзиным, что "подчас невозможно предугадать пути эволюции цивилистики, и поэтому положения Гражданского кодекса РФ о бездокументарных ордерных бумагах могут явиться в будущем громоотводом для действительно реальных потребностей доктрины и практики в связи с общими эволюционными процессами всей современной цивилизации" <*>.

--------------------------------

<*> Мурзин Д.В. Ценные бумаги и тенденции развития гражданского права // Цивилистические записки: Межвуз. сб. науч. тр. М., 2001. С. 278.

В соответствии со ст. 28 ФЗ "О рынке ценных бумаг" права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы выпуска удостоверяются сертификатами (если сертификаты находятся у владельцев) либо сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях (если сертификаты переданы на хранение в депозитарии).

Права владельцев на эмиссионные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска удостоверяются в системе ведения реестра записями на лицевых счетах у держателя реестра или - в случае учета прав на ценные бумаги в депозитарии - записями по счетам депо в депозитарии.

Возвращаясь к легальной классификации эмиссионных ценных бумаг, следует отметить, что права на именные документарные и бездокументарные ценные бумаги переходят с момента совершения трансферта; передачи только сертификата в случае с эмиссионными именными документарными ценными бумагами недостаточно.

Таким образом, для перехода прав на именную документарную ценную бумагу требуется сложный фактический состав: совершение трансферта на основании заявления отчуждателя и фактическая передача сертификата. При отсутствии одного из перечисленных юридических фактов право на эмиссионную именную документарную ценную бумагу не может считаться перешедшим к приобретателю. Д. Степанов предлагает в законодательном порядке закрепить, что при наличии спора о принадлежности ценных бумаг приоритет следует отдавать совершению трансферта над фактической презентацией (передачей) сертификатов именных ценных бумаг <*>. Представляется, что с высказанным предложением согласиться нельзя, поскольку для перехода прав на такую бумагу требуется сложный фактический состав, включающий в себя несколько равноценных юридических фактов, при отсутствии хотя бы одного из которых нельзя говорить о возникновении права у приобретателя.

--------------------------------

<*> См.: Степанов Д. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. 2002. N 4. С. 80.

Установление приоритета трансферта над фактической передачей сертификата не облегчит, как полагает автор этого предложения, рассмотрение подобного рода дел в судах, а, напротив, создаст дополнительные сложности. Выделение главного приоритетного юридического факта в фактическом составе и установление второстепенных, неосновных, напоминают давний спор о соотношении плана и договора в основании возникновения хозяйственных обязательств.

Российское законодательство к числу эмиссионных ценных бумаг относит акции, облигации, жилищные сертификаты как вид облигаций, государственные и муниципальные ценные бумаги, а также опционы эмитента. Опционы эмитента - это сравнительно новая эмиссионная ценная бумага, которая появилась с внесением изменений в ФЗ от 28 декабря 2002 г. "О рынке ценных бумаг". Согласно этому Закону опцион эмитента - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента (ст. 2). Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Такая характеристика опциона эмитента позволяет признать его производной ценной бумагой. Производные ценные бумаги упоминались в российском законодательстве с 1991 г. и определялись как ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу акций, облигаций, государственных долговых обязательств. Производными ценными бумагами признавались опционы и варранты. После принятия ГК РФ, в котором варрант трактуется как залоговое свидетельство, а опцион стал рассматриваться как форма биржевых сделок, законодатель отказался от использования этих терминов.

Отмененные Стандарты эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии (утв. Постановлением ФКЦБ от 9 января 1997 г. N 1) к производным ценным бумагам относили опционное свидетельство, под которым понималась именная эмиссионная ценная бумага, удостоверяющая на определенных условиях право ее владельца на покупку (опционное свидетельство на покупку) или на продажу (опционное свидетельство на продажу) акций или облигаций. В настоящее время в качестве производной ценной бумаги, как уже отмечалось, используется опцион эмитента. Поскольку опцион эмитента предоставляет своему владельцу право на приобретение акций, то выпуск таких опционов тесно связан с выпуском акций, право на приобретение которых он дает. Это выражается в следующем. Эмитент не вправе размещать опционы, если количество объявленных акций эмитента меньше количества акций, право на приобретение которых он предоставляет. Поэтому в устав акционерного общества должны быть внесены и зарегистрированы положения о номинальной стоимости, количестве, а также о правах по объявленным акциям соответствующих категорий (типов). Размещение опционов эмитента, как и акций, возможно только после полной оплаты уставного капитала. Исполняются опционы эмитента путем конвертации в акции дополнительного выпуска по требованию владельцев опционов. Порядок и условия конвертации опционов эмитента определяются в решении о выпуске дополнительных акций в соответствии с решением о выпуске опционов эмитента. При конвертации опционов в дополнительные акции владельцы опционов уплачивают цену, предусмотренную в таком опционе.

К эмиссионным ценным бумагам по прямому указанию Закона не относятся инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия (п. 2 ст. 14 ФЗ "Об инвестиционных фондах" и п. 2 ст. 20 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах").

Согласно ст. 14 ФЗ "Об инвестиционных фондах" инвестиционный пай - именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда (прекращении паевого инвестиционного фонда). Правовое регулирование инвестиционных паев в настоящее время можно признать достаточно сформировавшимся.

Ипотечный сертификат участия - сравнительно новая ценная бумага, предусмотренная ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". Этот Закон установил две ипотечные ценные бумаги:

- облигации с ипотечным покрытием;

- ипотечные сертификаты участия.

Облигации с ипотечным покрытием - это классические облигации со специфическим способом обеспечения долговых обязательств - ипотечным покрытием.

Ипотечный сертификат участия определяется законом как именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (ст. 2).

Ипотечный сертификат участия позволяет секьюритизировать - трансформировать ипотечные требования в ценные бумаги.

Правовое регулирование ипотечных сертификатов участия находится в стадии формирования, многие вопросы не получили еще должного законодательного решения, но уже сейчас можно предположить, что ипотечные сертификаты участия получат распространение в системе ипотечного кредитования в России, и, как полагает А.Ю. Бушев, "в структуре инвестиционной привлекательности ипотечные ценные бумаги займут место между корпоративными и государственными ценными бумагами" <*>.

--------------------------------

<*> Бушев А.Ю. О месте ипотечных ценных бумаг в системе мер по развитию ипотечного кредитования в России // Эмитент. 2004. N 40 (72). С. 46.

Для определения правовой природы этих ценных бумаг и их места в институте ценных бумаг мы должны ответить на ряд вопросов: во-первых, каковы общие черты, присущие инвестиционным паям и ипотечным сертификатам участия, позволяющие объединить их в один вид; во-вторых, какова природа удостоверяемых ими прав: являются ли они вещными или обязательственными; в-третьих, каково место этого вида ценных бумаг в институте ценных бумаг, могут ли они быть отнесены к эмиссионным ценным бумагам, как предлагается в юридической литературе?

Инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия имеют определенное сходство, на которое неоднократно обращалось внимание в юридической литературе <*>. Вместе с тем им присущи и определенные отличия, иначе не было бы смысла создавать две ценных бумаги. Учитывая разработанную нормативную базу по инвестиционным паям и отсутствие таковой по ипотечным сертификатам участия <**>, С. Капитан и Р. Кокорев своеобразно охарактеризовали отношения между ипотечным сертификатом участия и инвестиционным паем как отношения между братьями, где ипотечный сертификат участия является "явно младшим, двоюродным и сводным" <***>.

--------------------------------

<*> См., например: Шевченко Г.Н. Ипотечные ценные бумаги // Право и экономика. 2004. N 12. С. 38; Кокорев Р., Капитан С. Ипотека и коллективное инвестирование: ИСУ или ипотечный ПИФ? // Инвестиции плюс. 2004. N 5 (http://www.nlu.ru/journal/journal/2004/05_04/index.php (10.08.04)).

<**> Справедливости ради следует отметить, что ситуация меняется. Законодатель уделяет внимание правовому регулированию ипотечных ценных бумаг, о чем, в частности, свидетельствует принятие 29 декабря 2004 г. Федерального закона "О внесении изменений в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" // Российская газета. 2004. 30 декабря.

<***> Кокорев Р., Капитан С. Указ. соч.

И инвестиционный пай, и ипотечный сертификат участия являются ценными бумагами коллективного инвестирования, обладающими рядом общих признаков:

- они не признаются законодательством эмиссионными;

- не имеют номинальной стоимости;

- имеют бездокументарную форму выпуска;

- свободно обращаются на рынке ценных бумаг.

Кроме этих прямо зафиксированных в законодательстве при определении указанных ценных бумаг признаков они обладают и другими сущностными общими признаками.

Каждая из таких ценных бумаг удостоверяет одинаковый объем прав по сравнению с другими такими же ценными бумагами; эти ценные бумаги удостоверяют право общей долевой собственности на имущество, входящее в имущественный пул (паевой инвестиционный фонд или ипотечное покрытие), а также обязательственные права с управляющей компанией по доверительному управлению таким имущественным пулом.

Эта во многом совпадающая характеристика инвестиционного пая и ипотечных сертификатов участия позволяет объединить их в определенный вид ценных бумаг, что и было предпринято Д. Степановым, который назвал их "пост-эмиссионными" ценными бумагами и попытался доказать, что эти ценные бумаги искусственно выделены законодательством в самостоятельный вид, а по своей сути они вполне могут быть отнесены к эмиссионным ценным бумагам <*>.

--------------------------------

<*> См.: Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 11. С. 49 - 65; N 12. С. 34 - 51.

Главная отличительная особенность и инвестиционного пая, и ипотечного сертификата участия, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, в соответствии с действующим российским законодательством заключается в том, что они закрепляют вещное право своих владельцев - право общей собственности на имущество, входящее в имущественный пул, поскольку таким пулом признается только имущественный комплекс, т.е. объект, а не субъект права ("Паевой инвестиционный фонд - обособленный имущественный комплекс..." (ст. 10 ФЗ "Об инвестиционных фондах")). "Ипотечное покрытие могут составлять только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов..." (ст. 3 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах"), а также обязательственные права по отношению к управляющей компании по доверительному управлению таким имуществом.

Как известно, ни одна эмиссионная ценная бумага не удостоверяет вещные права, связь между эмитентом и инвесторами носит обязательственный характер. Но является ли вещное право владельцев инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия таковым?

В юридической литературе были высказаны противоположные взгляды относительно юридической природы прав, удостоверяемых этими ценными бумагами. Так, относительно инвестиционного пая М. Плющев высказал мнение, что "инвестиционный пай закрепляет лишь долю в праве собственности на паевой инвестиционный фонд и вообще не удостоверяет обязательственных прав" <*>. А.Ю. Бушев указывает, что ипотечный сертификат участия является вещно-правовой ценной бумагой <**>.

--------------------------------

<*> Плющев М. Инвестиционный пай с позиции бездокументарной ценной бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 5. С. 58.

<**> См.: Бушев А.Ю. Указ. соч. С. 46.

Д. Степанов придерживается иной точки зрения и указывает, что "права по любой постэмиссионной ценной бумаге (права из ценной бумаги) по своей природе являются исключительно обязательственно-правовыми, никаких вещных прав такие ценные бумаги не удостоверяют" <*>.

--------------------------------

<*> Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 11. С. 64.

Ю.С. Любимов высказывает аналогичное мнение применительно к инвестиционному паю: "по-видимому имущественное право, закрепленное в инвестиционном пае, все-таки представляет собой обязательственное по своей природе право требования возврата имущества, переданного в доверительное управление" <*>.

--------------------------------

<*> Любимов Ю.С. Правовое положение инвестиционных фондов // Труды по гражданскому праву: К 75-летию Ю.К. Толстого / Под ред. А.А. Иванова. М., 2003. С. 178.

В соответствии с п. 2 ст. 11 ФЗ "Об инвестиционных фондах" "имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, является общим имуществом владельцев инвестиционных паев и принадлежит им на праве общей долевой собственности". Согласно ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" у владельцев ипотечных сертификатов участия возникает общая долевая собственность на ипотечное покрытие, под которое они выдаются (п. 2 ст. 17). Владельцы инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия выступают как учредители доверительного управления имущественным пулом путем присоединения к договору доверительного управления в целом (п. 1 ст. 11 ФЗ "Об инвестиционных фондах" и п. 1 ст. 18 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах").

Инвесторы, передающие в имущественный пул вещи, деньги и денежные средства, обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, а также имущественные права, утрачивают право владеть, пользоваться и распоряжаться ими. Учредители доверительного управления, которых, как правило, может быть неограниченное число, передают свое имущество, определяемое родовыми признаками и неиндивидуализируемое, одному лицу - доверительному управляющему - в целях получения прибыли, которую доверительный управляющий не обязуется получить, а действует только с целью достижения наилучшего результата, что само по себе не исключает убытков ("владельцы ипотечных сертификатов участия несут риск неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие" (п. 2 ст. 18 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах")). При этом имущество, составляющее ипотечный пул, поскольку оно определяется родовыми признаками, обезличивается и не подлежит возврату инвестору ни при каких условиях.

Доверительный управляющий, обладающий определенными профессиональными знаниями на рынке ценных бумаг, что подтверждается наличием у него необходимых лицензий (так, ст. 17 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" требует наличия у доверительного управляющего лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами), выдает ипотечные сертификаты участия. Одновременно с учреждением доверительного управления ипотечным покрытием возникает и общая собственность на него. В то же время нельзя не обратить внимание на определенную несогласованность в законе, отмеченную Ю.С. Любимовым: "...инвестор сохраняет право собственности на имущество и, кроме того, приобретает в собственность ценную бумагу" <*>, что нехарактерно для эмиссионных ценных бумаг, которые приобретаются инвестором только возмездно в обмен на определенный имущественный эквивалент.

--------------------------------

<*> Любимов Ю.С. Указ. соч. С. 180.

Доверительный управляющий для осуществления возложенных на него функций вправе осуществлять все полномочия, составляющие субъективное право собственности: владения, пользования и распоряжения, но строго в рамках и пределах, установленных законом.

В то же время, определяя владельцев ипотечных сертификатов участия и инвестиционных паев как сособственников имущественного пула (инвестиционного пая, ипотечного покрытия), законодатель устанавливает два ограничения, не согласовывающихся с гражданским законодательством. Так, ФЗ "Об инвестиционных фондах" не допускает раздела имущества, составляющего инвестиционный фонд, и выдел из него доли в натуре. Кроме того, присоединяясь к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом, физические или юридические лица отказываются от осуществления преимущественного права приобретения доли в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд. Аналогичные правила установлены и для владельцев ипотечных сертификатов участия по отношению к имуществу, входящему в состав ипотечного покрытия (п. 2 ст. 18 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах").

Следует согласиться с мнением В. Липавского, высказанным применительно к инвестиционным паевым фондам, которое можно полностью распространить и на отношения с ипотечным покрытием, что "указанные "особенности" полностью лишают право общей долевой собственности вещного характера. Право на раздел имущества и выдел из него доли в натуре - неотъемлемые черты общей долевой собственности как вещно-правовой конструкции. Они представляют собой трансформированный (применительно к общей собственности) признак права собственности непосредственно воздействовать на вещь. Без этих правомочий нельзя говорить о наличии права долевой собственности" <*>.

--------------------------------

<*> Липавский В. Правовые проблемы статуса паевых инвестиционных фондов // Хозяйство и право. 2004. N 5. С. 48.

В соответствии с гл. 53 ГК РФ, посвященной доверительному управлению, происходит обособление переданного в доверительное управление имущества как от остального имущества инвесторов, так и от имущества доверительного управляющего. Но поскольку такое имущество является собственностью учредителя управления, то в случае его несостоятельности (банкротства) доверительное управление имуществом прекращается и оно включается в конкурсную массу.

Законодательство об инвестиционных фондах и ипотечных ценных бумагах также предусматривает обособление имущества, переданного в доверительное управление, но далее этот вопрос в отличие от общегражданского законодательства решает по-иному.

Так, согласно п. 3 ст. 15 ФЗ "Об инвестиционных фондах" обращение взыскания на имущество паевого инвестиционного фонда по долгам владельцев инвестиционных паев не допускается даже при их несостоятельности (банкротстве). В этом случае в конкурсную массу включаются инвестиционные паи. Пункт 3 ст. 22 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" также устанавливает, что по долгам владельцев ипотечных сертификатов участия, в том числе при их несостоятельности (банкротстве), обращение взыскания на имущество, составляющее ипотечное покрытие, не допускается. В случае несостоятельности (банкротства) владельцев ипотечных сертификатов участия в конкурсную массу включаются принадлежащие им ипотечные сертификаты участия. Такое обособление переданного в доверительное управление имущества от учредителя говорит о том, что законодатель не придает этим отношениям вещно-правового характера.

Наконец, законодатель, провозгласив владельцев ипотечных сертификатов участия и инвестиционных паев обладателями вещных прав по отношению к имуществу, входящему в инвестиционный фонд и ипотечное покрытие, не предоставил им никаких вещно-правовых способов защиты как в отношении управляющего, так и в отношении третьих лиц.

Все это приводит к выводу о том, что правовое регулирование ценных бумаг коллективного инвестирования далеко от совершенства, многие положения законодательства не согласованы между собой. Создавшееся положение можно объяснить тем, что законодатель попытался создать ценные бумаги, аналогичные ценным бумагам, существующим в США на основе траста <*>, и "втиснуть" возникающие при этом отношения в рамки договора доверительного управления имуществом и общей долевой собственности. Российское гражданское право относится к континентальной системе права, одним из основных постулатов которого является невозможность установления двух одинаковых прав собственности на одно и то же имущество.

--------------------------------

<*> См.: Харин А. Производные ипотечные ценные бумаги: Комментарий к ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" // Хозяйство и право. 2004. N 3. С. 30; Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 11. С. 51.

Институт доверительного управления появился в российском законодательстве под влиянием англосаксонской системы права. Вначале в российском праве была воспринята вещно-правовая конструкция доверительного управления имуществом, при которой оно передавалось в собственность доверительного управляющего. Однако, поскольку такая конструкция не вписывалась в модель собственности, принятую в российском законодательстве (равно как и в законодательстве других стран континентальной Европы), законодатель отказался от вещно-правовой конструкции доверительного управления, закрепив обязательственно-правовую модель <*>. Поэтому соединение определенных элементов англо-американского института траста и обязательственно-правового института доверительного управления при регулировании ценных бумаг коллективного инвестирования не могло не повлечь за собой определенного дисбаланса при их правовом регулировании.

--------------------------------

КонсультантПлюс: примечание.

Текст монографии Л.Ю. Михеевой "Доверительное управление имуществом. Комментарий законодательства" включен в информационный банк по состоянию на 23.08.2001.

<*> Более подробно см.: Гражданское право: Учебник. Ч. 2 / Под ред. А.П. Сергеева и Ю.К. Толстого. М., 1997. С. 581 - 583; Гражданское право России. Обязательственное право: Курс лекций / Под ред. О.Н. Садикова. М., 2004. С. 679 - 680; Михеева Л.Ю. Доверительное управление имуществом. М., 1999; Суханов Е.А. Договор доверительного управления имуществом // Вестник ВАС РФ. 2000. N 1. С. 81 - 94.

Как уже неоднократно отмечалось, законодатель и инвестиционные паи, и ипотечные сертификаты участия не признает эмиссионными ценными бумагами. В юридической литературе было высказано мнение, что так называемые постэмиссионные ценные бумаги в сущности являются эмиссионными ценными бумагами. Например, Д. Степанов указывает, что "подобные ценные бумаги являются, по сути, лишь одной из разновидностей инвестиционных (эмиссионных) ценных бумаг, а потому отграничение их от эмиссионных ценных бумаг лишено какого-либо смысла" <*>.

--------------------------------

<*> Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 12. С. 44.

Напомним, что эмиссионные ценные бумаги характеризуются следующими легальными признаками:

- закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных ФЗ "О рынке ценных бумаг" формы и порядка;

- размещаются выпусками;

- имеют равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Эти признаки носят общий характер, основным из них является то, что все эмиссионные ценные бумаги одного выпуска закрепляют права, которые имеют равные объем и сроки осуществления, т.е. эмиссионная ценная бумага не обладает индивидуальными признаками, не является уникальной, она одна из множества таких же ценных бумаг этого выпуска.

Все эмиссионные ценные бумаги имеют эмитента - юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими (ст. 2 ФЗ "О рынке ценных бумаг"). Это субъект, выпускающий ценные бумаги от своего имени в обращение и в силу этого несущий обязательства перед инвесторами. Ни инвестиционные паи, ни ипотечные сертификаты участия не имеют эмитента в этом смысле, правом выдавать такие ценные бумаги наделяются компании, управляющие имущественным пулом. Более того, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, предполагающих наличие субъекта, в имущественной сфере которого имеется определенный имущественный эквивалент, соответствующий предоставляемым ценной бумагой правам, бумаги коллективного инвестирования не имеют такого субъекта, поскольку ни инвестиционный фонд, ни ипотечное покрытие не являются субъектами права. Ипотечное покрытие изъято из сферы непосредственного управления обладателей прав на объекты, входящие в единый имущественный комплекс. Функции по управлению таким имуществом осуществляются специализированным управляющим, который не вправе распоряжаться имуществом, составляющим ипотечное покрытие, без согласия специализированного депозитария, предоставлять займы за счет имущества, составляющего ипотечное покрытие. Учет и хранение имущества, составляющего ипотечное покрытие, а также контроль за распоряжением этим имуществом по общему правилу должны осуществляться специализированным депозитарием (ст. 32 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах"). И наконец, несмотря на то что ипотечные сертификаты участия выдаются доверительным управляющим, реестр их владельцев должен вестись специализированным регистратором (ст. 31 "Об ипотечных ценных бумагах").

По мнению А.Ю. Бушева, эти и другие способы, связанные преимущественно с распределением функций по принятию значимых для указанного процесса решений, контролю над их исполнением, определением полномочий соответствующих лиц, направлены в основном на структурную оптимизацию процесса управления ипотечным покрытием <*>.

--------------------------------

<*> См.: Бушев А.Ю. Указ. соч. С. 42.

Таким образом, следует признать, что ценные бумаги коллективного инвестирования не имеют эмитента и обязанного лица в традиционном смысле слова. Если мы признаем, как это предлагается Д. Степановым, что имущество, составляющее имущественный пул, находится в собственности управляющего, то он как собственник должен иметь возможность определять характер и направления использования принадлежащего ему имущества, осуществляя над ним полное хозяйственное господство "по своему усмотрению". Однако никаких таких прав у доверительного управляющего имущественным пулом нет. При коллективном инвестировании управляющий не может использовать имущество, входящее в имущественный пул, в своих интересах, он должен его возвратить инвесторам, совершив определенное число операций, и постараться достигнуть известного инвестиционного результата. Доверительный управляющий вправе претендовать на вознаграждение, представляющее собой часть от этого имущества.

Одной из особенностей эмиссионной ценной бумаги является невозможность замены обязанного лица - эмитента, о чем неоднократно отмечалось в юридической литературе. М. Плющев указывает, что "одно из основных положений теории ценных бумаг (как классических, так и бездокументарных) составляет постулат о том, что лицо, выдавшее в удостоверение прав (требований) в отношении себя бездокументарную ценную бумагу, является единственным обязанным по ней лицом" <*>. На невозможность замены обязанного лица (эмитента у эмиссионных ценных бумаг) по российскому законодательству обращает внимание Ю. Туктаров <**>. Так называемые постэмиссионные ценные бумаги допускают возможность замены обязанного лица - доверительного управляющего (например, п. 3 ст. 26, п. 4 ст. 22 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах", п. 4 ст. 18 ФЗ "Об инвестиционных фондах" и др.), причем в ряде случаев для этого даже не требуется согласия инвесторов. Д. Степанов здесь усматривает параллель с корпоративными отношениями и приводит пример из области корпоративных отношений, когда происходит передача управления от одного менеджера (исполнительного органа) к другому менеджеру. Представляется, что данный пример малоубедителен. В соответствии с п. 3 ст. 103 ГК РФ (п. 1 ст. 69 ФЗ "Об акционерных обществах") по решению общего собрания акционеров полномочия исполнительного органа общества могут быть переданы по договору коммерческой организации (управляющей организации) или индивидуальному предпринимателю (управляющему). Такие лица действуют не от своего имени, а в качестве органа акционерного общества. Его действия - это действия самой организации, которой он управляет. Смена таких лиц означает только замену исполнительного органа, никакой замены эмитента здесь не происходит - он остается прежним. Перед инвесторами же ответственность несет эмитент как юридическое лицо, а не его орган управления. Замена эмитента по эмиссионным ценным бумагам невозможна без аннулирования самой ценной бумаги <***>.

--------------------------------

<*> Плющев М. Инвестиционный пай с позиций бездокументарной ценной бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 5. С. 58.

<**> См.: Туктаров Ю. Инвестиционный пай vs сертификат участия // Коллегия. 2002. N 9. С. 34.

<***> Изменения, внесенные в ФЗ от 29 декабря 2004 г. "Об ипотечных ценных бумагах", допускают замену эмитента облигаций с ипотечным покрытием в порядке, установленном Федеральным законом (п. 2 ст. 16.1), однако такой порядок в настоящее время нормами действующего законодательства не предусмотрен.

Д. Степанов в качестве одного из конститутивных признаков эмиссионных ценных бумаг, присущего также и постэмиссионным ценным бумагам, называет отсутствие у них номинальной стоимости, "поскольку ценность каждой ценной бумаги проистекает не из номинала, а определяется через часть (долю), которую отражает такая ценная бумага в общем объеме прав, корреспондирующих имущественному комплексу, в связи с которым она выпущена" <*>. Как известно, к эмиссионным ценным бумагам российское законодательство относит акции, облигации, жилищные сертификаты как разновидность облигаций, государственные и муниципальные ценные бумаги и опционы эмитента. Для большинства эмиссионных ценных бумаг номинальная стоимость действительно не является обязательной, например для акций, хотя справедливости ради следует отметить, что российское законодательство допускает выпуск акций только с номинальной стоимостью. Однако облигации, являясь долговыми ценными бумагами, удостоверяющими отношения займа, должны иметь номинальную стоимость. Должник - эмитент по облигациям обязан уплатить кредитору - облигационеру вознаграждение за пользование предоставленными денежными средствами, размер которого находится в прямой зависимости от номинальной стоимости облигации и может выплачиваться как в форме выплаты процентов, исчисленных по определенной ставке, так и в форме выплаты дисконта - разницы между ценой продажи и ценой погашения. Жилищные сертификаты как разновидность облигаций - это ценные бумаги, номинированные в единицах общей площади жилья и имеющие также индексированную номинальную стоимость в денежном выражении. Поскольку облигации являются одной из наиболее распространенных эмиссионных ценных бумаг, то утверждать, что все эмиссионные ценные бумаги не имеют номинальной стоимости, нет никаких оснований. В то же время инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия не имеют и не могут иметь номинальную стоимость, являясь ценными бумагами коллективного инвестирования.

--------------------------------

<*> Степанов Д. "Постэмиссионные" ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. N 12. С. 44.

Таким образом, следует прийти к выводу, что эмиссионные ценные бумаги и так называемые постэмиссионные ценные бумаги имеют достаточно много общих признаков, но в то же время их различия носят существенный характер, не позволяющий их объединить в один тип эмиссионных ценных бумаг.

В 1996 г. В.А. Беловым была предложена следующая классификация ценных бумаг: инвестиционные, торговые и товарораспорядительные <*>. В качестве классификационного критерия автором использовалась хозяйственная цель, ради достижения которой выпускаются те или иные ценные бумаги. Инвестиционными бумагами В.А. Белов признавал ценные бумаги, выпускаемые для получения денежных средств и иного имущества в собственность для ведения основной коммерческой деятельности. При этом понятие эмиссионных и инвестиционных ценных бумаг отождествлялось автором, который отмечал, что "мобилизация средств для производительного использования, рассматриваемая с объективной точки зрения, имеет специальное наименование - инвестиционная деятельность, в силу чего полагаем предпочтительным называть данные ценные бумаги инвестиционными" <**>.

--------------------------------

<*> См.: Белов В.А. Ценные бумаги как объекты гражданских прав: Вопросы теории: Дис. ... канд. юрид. наук в форме научного доклада, выполняющего также функции автореферата. С. 26.

<**> Там же. С. 27.

Представляется, что такая классификация ценных бумаг отражала состояние экономики и законодательства на 1996 г., однако в настоящее время она нуждается в определенном уточнении. Кроме указанных бумаг, "которые удостоверяют факт участия кредиторов по ним в делах и (или) собственных средствах (капитале) лица - эмитента" <*>, т.е. отражают заемное финансирование и финансирование через участие в основном капитале, появились ценные бумаги коллективного инвестирования, которые удостоверяют вещные права на определенный имущественный комплекс, а также обязательственные права инвестора по отношению к лицу, выступающему в качестве доверительного управляющего имущественным комплексом (инвестиционным фондом или ипотечным покрытием), формирующимся за счет имущества, переданного инвесторами, а также из имущества, поступившего в результате доверительного управления им и предназначенного для рефинансирования.

--------------------------------

<*> Там же.

Все эти ценные бумаги - и эмиссионные, и ценные бумаги коллективного инвестирования - направлены на привлечение инвестиций и имеют ряд общих черт, основными из которых являются следующие: они закрепляют равные объем и сроки осуществления прав, т.е. характеризуются родовыми признаками, не обладают индивидуальными признаками, каждая ценная бумага является одной из множества таких же ценных бумаг выпуска. Кроме того, такие ценные бумаги выпускаются в бездокументарной форме (появление сертификата не делает бумагу документарной). Права по таким ценным бумагам учитываются по книге обязанного лица (реестродержателя или депозитария).

В то же время в рамках инвестиционных ценных бумаг могут быть выделены эмиссионные ценные бумаги, которые характеризуются легальными признаками, предусмотренными ФЗ "О рынке ценных бумаг", а также ценные бумаги коллективного инвестирования, к числу которых следует отнести инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия. Представляется, что такой же позиции придерживается и А.Ю. Бушев, который, характеризуя ипотечный сертификат участия, указывает, что он не является эмиссионной ценной бумагой, хотя и является инвестиционной <*>.

--------------------------------

<*> См.: Бушев А.Ю. Указ. соч. С. 46.

Все эмиссионные ценные бумаги удостоверяют только обязательственные права (за исключением акции, которая наряду с обязательственными правами удостоверяет и корпоративные права), имеют незаменяемое без аннулирования ценной бумаги обязанное лицо - эмитента и приобретают статус ценной бумаги после государственной регистрации.

Ценные бумаги коллективного инвестирования удостоверяют имущественные права инвестора, связанные с его участием в определенном имущественном комплексе (инвестиционном фонде и ипотечном покрытии). На сегодняшний день в соответствии с действующим законодательством основным их признаком является то, что они наряду с обязательственными правами по доверительному управлению таким комплексом удостоверяют вещные права на него, а также в отличие от эмиссионных ценных бумаг допускают возможность замены обязанного лица - доверительного управляющего имущественным комплексом.

Таким образом, подводя итог, следует прийти к выводу, что правовое регулирование инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия во многом идентично, что позволяет их объединить в отдельный вид ценных бумаг: ценные бумаги коллективного инвестирования.

С нашей точки зрения, следует признать существование такого типа ценных бумаг, как инвестиционные ценные бумаги (в более широком смысле, а не идентичном понятию эмиссионных ценных бумаг), в рамках которого возможно выделение двух видов ценных бумаг: эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги коллективного инвестирования.