10. Оценка ценных бумаг компании

Оценивая ценные бумаги, мы определяем ценность (или стоимость) их активов. Точно так же, как и инвесторы компании, финансовые менеджеры должны уметь оценить акции, облигации и другие ценные бумаги, чтобы составить мнение о том, смогут ли они представлять интерес для покупателя. Непонимание концепций и методик расчетов, применяемых при определении стоимости ценной бумаги, не позволит менеджеру принять обоснованное финансовое решение, которое максимилизировало бы стоимость обыкновенной акции компании.

В данном разделе мы используем концепцию временной стоимости денег при анализе стоимости акций и облигаций, а также основных методов оценки, применяемых в различных реальных ситуациях. Во всех случаях стоимость акции и облигации представляет собой текущую стоимость будущего поступления денежных средств ожидаемых от ценной бумаги.

10.1 Акции

Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации. Номинальная стоимость (per value) обыкновенной акции определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства.

Эмиссионный доход (paid-in capital) – разница между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций.Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров (лично или через представителя – proxy), преимущественное право приобретения вновь эмитируемых акций (preemptive tight). Компании могут выпускать классифицированные обыкновенные акции (classified stock), различающиеся условиями выплаты дивидендов и предоставляемыми правами.

Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке (Over-The-Counter). Выпуск новых акций происходит на первичном рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее выпущенные акции.

Акции могут эмитироваться акционерными обществами открытого и закрытого типа. Преимущества компаний открытого типа:

• больше свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции по своему желанию);

• выше ликвидность акций;

• больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров;

• всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже).

Недостатки компаний открытого типа

• обязательная публикация отчетности;

• обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы;

• руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от налогов и личного обогащения,

• если ОАО мало, его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по купле-продаже совершаются редко);

• не соответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных интересов других акционеров затрудняет принятие решений.

Размещение акций может быть выполнено следующими способами:

1. на пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав);

2. открытая подписка через инвестиционные банки;

3. закрытая подписка;

4. продажа работникам фирмы;

5. реинвестирование дивидендов

Предложение прав. Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций Число акций выпускаемых в обращение, можно рассчитать по формуле:

, (10.1)

где n – число акций, выпускаемых в обращение;

S_S – сумма, которую нужно привлечь;

S – цена подписки за штуку.

Число прав для подписки на одну акцию рассчитывается по формуле:

, (10.2)

где N – число прав для подписки на одну акцию;

n_S – число ранее выпущенных акций.

Стоимость права покупки одной акции определяется по формуле:

, (10.3)

где R – стоимость права покупки одной акции;

SC – рыночная стоимость старых акций.

Право покупки акций действует в течении определенного срока. В это время акционер может продать свое право другим инвесторам.

Открытая подписка через инвестиционные банки. Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы:

1. Определение размера привлекаемых средств;

2. Определение типа эмитируемых ценных бумаг;

3. Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка;

4. Выбор инвестиционного банка;

5. Согласование условий эмиссии со специалистами банка;

6. Установление комиссионного вознаграждения банка.

Закрытая подписка. Преимущества закрытой подписки заключаются в следующем: снижаются затраты на выпуск и размещение ценных бумаг; бумаги могут быть размещены достаточно быстро. Основным недостатком закрытой подписки является то, что от акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться. Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью.

Приобретение акций работниками предприятия. Во многих компаниях работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы).

Преимущества подобных программ:

1. Налоговые поощрения от правительства;

2. Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами,

3. Стимулирование труда работников.

Недостатки:

1. Распыление власти;

2. Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников;

3. Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости.

Реинвестирование дивидендов. Новые акции могут быть эмитированы и переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом, увеличивается акционерная собственность без изменения долей участников. Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно отнести:

1. Если нет прибыли, дивиденды не выплачиваются;

2. Это постоянный капитал, не подлежащий "возврату";

3. Эмиссия акций повышает кредитоспособность;

4. Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит.

Но имеются и недостатки:

1. При появлении новых акционеров приходится "делиться властью";

2. Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров;

3. Высокие расходы на подписку и распространение;

4. Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал.

При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их оценку.

Оценка привилегированной акции. Стоимость привилегированной акции – текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени. Поскольку для привилегированных акций дивиденды для каждого временного периода остаются неизменными, модель оценки имеет следующий вид :

, (10.4)

где V – текущая стоимость привилегированной акции;

D – годовой дивиденд;

r – требуемая ставка дохода инвестора.

Для расчета ожидаемой нормы прибыли держателя привилегированной акции мы используем уравнение определения стоимости привилегированной акции, представленное в примере. Решая его для r, получаем:

, (10.5)

из чего видно, что ожидаемая норма прибыли для привилегированной акции равна дивидендному доходу (годовой дивиденд / рыночная цена).

Оценка обыкновенной акции. Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.

Разовый период владения. Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год (D₁), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р₁).

Если (r) представляет требуемую ставку дохода инвестора, стоимость обыкновенной акции (Р₀) составляет:

, (10.6)

Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию получим из формулы (10.6):

, (10.7)

или:

Многократный период владения. Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:

, (10.8)

где D_t – дивиденд за период t от 1 до n лет.

Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D₀ = D₁ =. . .= D) модель оценки стоимости акции будет.

, (10.9)

Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний.

В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с постоянным темпом g ежегодно, (т.е

, (10.10)

тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:

. (10.11)

Формулу можно представить как:

Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых компаний. Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом роста g получим из формулы (10.11) [40]:

, (10.12)

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций представлены в таблице 10.1.:

Таблица 10.1

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций

Количество акций (доля, в %)	Права инвестора
1 акция	1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации
1% акций предприятия	1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО
2% акций предприятия	1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО
10% акций предприятия	1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% +1 акция (блокирующий пакет акций)	Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок
30%+1 акция	Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося
50%+1 акция (контрольный пакет акций)	1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации)
75%+1 акция предприятия	Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок