Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG
.pdf
ГЛАВА 17. ОТТЕОРИИ КПРАКТИКЕ: ПОЛУЧЕННЫЕ УРОКИ
трудников, а работники бэк-офиса должны часто ротироваться во избежание
сговора с фронт-офисом. В обязанности бэк-офиса входят подтверждение,
проведение расчетов и учет операций фронт-офиса. Наиболее важной
из этих административных обязанностей является сверка деталей каждой
операции, полученных от контрагентов банка и от фронт-офиса, включая
вид сделки, цену и сумму каждой операции. После успешной проверки бэкофис подтверждает платежи и передачу соответствующих ценных бумаг.
Столь тщательные проверки необходимы, чтобы исключить возможности
несанкционированной торговли или криминальной деятельности, например
хищений. Нику Лисону из банка Barings разрешили возглавить и бэки фронт-офис, несмотря на предупреждения аудиторов. Жером Кервьель
из Socie´te´ Ge´ne´rale пять лет проработал в бэк- и мидл-офисах, а став трейдером сохранил доступ к системам внутреннего контроля, предназначенным
исключительно для бэк-офиса, включая пароли к основным базам данных.
В целом, совмещение обязанностей бэк- и фронт-офисов (как у Лисона) или
их последовательное исполнение (как у Кервьеля) чрезвычайно опасно.
Ни в коем случае нельзя переводить сотрудников бэк- или мидл-офиса
во фронт-офис.
Урок 6. Непонимание своего бизнеса. Уоррен Баффетт , кроме прочего,
известен тем, что инвестирует только в те предприятия, бизнес которых ему
понятен. Слишком часто руководство высшего звена крупнейших финансовых институтов плохо знает тонкости торговли деривативами и финансового
инжиниринга и доверяет техническую сторону вопроса младшему персоналу.
Есть очевидные доказательства того, что руководители высшего звена банковского и брокерского направлений банка Barings не знали фундаментальных основ рынка деривативов. «Однажды мой коллега открыл хорошую
позицию, купив с большим дисконтом варрант компании Guandgong
Investments, котирующейся в Гонконге, и продав базовые акции для создания аналога полностью хеджированной длинной пут-позиции. Но Питер
Норрис, глава Baring Securities, позвонил ему из Лондона и сказал, что,
по его мнению, Guandgong Investments скоро разорится и позицию следует
закрыть. Мой коллега не мог втолковать ему, что мы можем заработать, если
их акции упадут в цене»
1
. Членам совета директоров и руководителям высшего звена не помешало бы больше знать о деталях собственного бизнеса.
Например, посетить двух- трехдневные семинары и познакомиться с основами производных продуктов, их оценкой и возможностями их комбинирования для создания сложных финансовых структур.
Урок 7. Отсутствие анализа отклонений. В рамках финансового
планирования и контроля каждое подразделение финансового института
готовит прогнозный отчет о прибылях и убытках на основе четких допуще-
1 Barings’ «wear death experience» in Euromoney (March 1995), p. 40.
321
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
ний о состоянии экономики и бизнеса, позволяющем получать прибыль.
Банк Barings не был исключением из правила: когда в 1994 г. подразделение Лисона отчиталось о прибыли в 500 % по отношению к прогнозной,
якобы полученной от арбитража с фьючерсами на индекс Nikkei 225 между
SIMEX и OSE , руководители были обязаны задать вопрос о причинах такого
экстраординарного результата. Но Питер Баринг лишь заявил, что он «приятно удивлен». На самом деле, для проверки разницы между прогнозной
и фактической результативностью и прибылью и выявления факторов,
обусловивших необычный результат, достаточно провести анализ отклонений. Однако руководители Barings были рады признать получение прибыли,
не задавая вопросов. То же случилось и с Socie´te´ Ge´ne´rale: Кервьелю без
вопросов позволили отчитаться о прибыли в $43 млн при целевом показателе $3–5 млн.
Урок 8. Отсутствие мониторинга открытых позиций. Биржи должны
внимательно следить за тем, кто является основным держателем открытых
позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков
также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций
крупного клиента на любые продукты автоматически должны становиться
предметом расследования. Перед крахом Barings позиции Лисона по фьючерсам SIMEX на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляли
огромную долю общего объема открытых позиций: 49 %. Биржам, предлагающим производ ные продукты, следует поддерживать открытый обмен
данными как с самим трейдинговым подразделением, так и с контролирующими его структурами. Это позволит обеспечить истинность полученной
информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока
не доказана их невиновность.
Урок 9. Отсутствие разделения агентских услуг и торговли за свой
счет. Когда один и тот же трейдер исполняет приказы от имени клиента
банка (агентская торговля) и от имени самого банка (торговля за свой
счет), возникает конфликт интересов, как правило, в ущерб клиенту. Торговля за свой счет должна быть отделена от агентских услуг, и каждое
из этих направлений должно иметь собственный трейдинговый отдел
и бэк-офис. Механизмы их аудита и контроля кардинально различаются.
Агентская торговля является услугой банка. При этом банк не несет никаких рисков. Торговля за свой счет затрагивает собственный капитал
банка и требует тщательного контроля деятельности трейдеров. Каждый
трейдер должен соблюдать лимиты позиций и обязательно готовить ежедневные отчеты. Лисон занимался двумя видами торговли без должного
аудита и контроля. Маржинальные позиции были перемешаны, и руководство не имело понятия, какая их часть относилась к агентской торговле,
а какая к торговле за свой счет. Лимиты позиций по фьючерсам на индекс
322
ГЛАВА 17. ОТТЕОРИИ КПРАКТИКЕ: ПОЛУЧЕННЫЕ УРОКИ
Nikkei 225 , JGB и евро постоянно нарушались в отсутствие механизмов
контроля.
Урок 10. «Длинная и короткая» стороны торговли деривативами.
Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять
много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию общей картины. Недостатком трейдеров является узость видения
и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Открытие длинных или коротких позиций не расширяет горизонт планирования трейдеров,
когда все, что считается долгосрочным, ограничено концом рабочего дня,
ну а краткосрочное, по определению, еще короче. Трейдеры фонда Amaranth
не уделяли должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50 % открытых позиций NYMEX .
Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности . Чтобы обеспечить возможность беспроблемного
закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например, с максимумом в 12,5 %. Они этого не сделали — и фонд
банкротился.
Рекомендации для инвесторов
Деривативы в той или иной форме встраиваются в большинство инвестиционных продуктов. Это факт, который инвесторы должны принять как
должное и скорее приветствовать, а не опасаться. Как показано в этой книге,
и на концах инвестиционного спектра, включая высокорисковые / высокодоходные хедж-фонды и низкорисковые / низкодоходные фонды муниципальных облигаций , и в его промежуточных точках ненадлежащее применение деривативов способно нарушить образцовый инвестиционный порядок. Традиционные руководства по инвестированию необходимо
дополнить следующим.
Урок 1. Инвестирование в хедж-фонды . Инвестирование в хеджфонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают
специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности
называют «альфа»-доходностью. Безусловно, хедж-фонды прекрасно разбираются в деривативах. Проблемы двух чрезвычайно доходных фондов,
Long Term Capital Management и Amaranth Advisors LLC, были, прежде всего,
обусловлены нарушением принципов торговли деривативами.
323
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность системы управления рисками. Очень важное значение имеет коэффициент левериджа фонда, характеризующий его риск. Показатель рисковой стоимости (V@R) также может оказаться полезным, если фонд
раскрывает допущения, лежащие в основе оценок ключевых коэффициентов корреляции. Если временные ряды, на основе которых рассчитываются
ключевые показатели, слишком коротки и / или не учитывают кризисы
прошлых лет, значение рисковой стоимости может ввести менеджеров фонда
и его инвесторов в заблуждение, внушить ложное чувство безопасности.
Long-Term Capital Management рассчитывал V@R на основе данных недавних
периодов, которые оказались бесполезными, когда мировые финансовые
рынки накрыл азиатский кризис. К сожалению, хедж-фонды предпочитают
держать свою деятельность в тайне и предоставляют инвесторам крайне
скудные данные. Long-Term Capital Management отличался особенной скрытностью.
Для популярных в последнее время хедж-фондов , работающих на рынках
сырьевых товаров, важнейшее значение имеют диверсификация и определение доли их позиций в деривативах относительно общего объема открытых позиций рынка. Крупные доли открытых позиций по отдельным видам
контрактов требуют тщательного мониторинга, поскольку они служат показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. Наконец,
переоценка по рынку фьючерсов или опционов на сырьевые товары может
быть относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных
условиях. Однако в «аномальных» ситуациях (при слишком большой доле
объема открытых позиций у одного участника) закрытие чрезмерно крупных
позиций (что несколько раз делал фонд Amaranth) может существенно изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.
Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства
в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить
процедуру «дью дилидженс » в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были
очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную
взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую
доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая
324
ГЛАВА 17. ОТТЕОРИИ КПРАКТИКЕ: ПОЛУЧЕННЫЕ УРОКИ
облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам
следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные
облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества
посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги
агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом . Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности
округа Ориндж, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов
должны насторожить инвесторов.
Рекомендации для регулирующих органов
Урок 1. Системный риск, внебиржевые и биржевые деривативы.
Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые
контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым
проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые
не предусматривают внесения маржи . Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов сложно. Напротив, биржевые продукты представляют
собой стандартизированные контракты с высоко капитализированными
биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку , при необходимости, с направлением требований внести дополнительную маржу.
Выше мы рассказали о двух нашумевших инцидентах с чрезвычайно
успешными хедж-фондам и. Amaranth Advisors LLC потерял в 2006 г. $6 млрд
на газовых фьючерсах, не нанеся большого ущерба финансовым рынкам.
Падение Long-Term Capital Management восемью годами ранее, с убытком
в $4,6 млрд, едва не обанкротило глобальную финансовую систему. Оба
фонда чрезмерно увлекались рисковыми спекулятивными операциями.
Основное различие между ними состояло в том, что LTCM работал с внебиржевыми контрактами, а Amaranth заключал квазиэксклюзивные сделки
с биржевыми деривативами, включая фьючерсы и опционы на природный
газ.
Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего
обеспечения или маржи , позволила LTCM открыть условные позиции более
чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд.
Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине
его левериджа , ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами
325
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней
давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего
дефолтным свопам AIG. И дело было не только в том, что AIG была слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться. Она так тесно переплелась с глобальной финансовой системой, что ее коллапса просто нельзя
было допустить. В итоге правительство США предоставило AIG самый
большой в истории пакет финансовой помощи — $150 млрд. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя
централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки
данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами
информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для
предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ
неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать
прозрачность и снизить риск контрагента , что, в свою очередь, снизит
системный риск.
Урок 2. Надзор за рынками деривативов. Рынки деривативов выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль
контрагентов компаний нефинансового сектора, заинтересованных в хеджировании цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции на рынках
деривативов, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильность , что, в свою очередь, негативно влияет
на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. Это особенно актуально для деривативов на сырьевые
товары. Например, работая на рынке деривативов на природный газ, фонд
Amaranth не просто немного превысил этот предел: он открывал позиции
в несколько раз больше, их объем в отдельные дни превышал 100 000 контрактов. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла
на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Когда NYMEX наконец заставила фонд
Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE , не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую
раскрытия информации. Очевидно, что необходимо распространить ограничения и требования и на ICE, т. е., как говорят, закрыть «лазейку Enron ».
Представители одного из институциональных конечных потребителей
природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона
2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше
спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномаль-
326
ГЛАВА 17. ОТТЕОРИИ КПРАКТИКЕ: ПОЛУЧЕННЫЕ УРОКИ
ная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.
Урок 3. Управление и регулирование муниципальных финансов.
Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов
и введения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так
и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование
деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных розничных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны
стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил,
защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование
инвесторов.
Как минимум нужно принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных
бумаг, кредитного и рыночного риска. В нем также следует указать, допускается ли леверидж и на каких уровнях. Как показано в главе об округе
Ориндж, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера
совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд,
ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей
процентной ставкой или процентные свопы . Следовало ли запретить, или,
по крайней мере, ограничить вложения в такие токсичные ценные бумаги?
При допущении умеренных уровней левериджа нужно установить четкие
и контролируемые лимиты и ограничения.
В инвестиционном уставе необходимо также определить способы, сроки
и периодичность отчетности и раскрытия информации. Кроме подготовки
месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов
о движении денежных средств должны представляться основные данные
о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости , и другие показатели.
От округа Ориндж нужно было также потребовать проведения стресстестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.
Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного
пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство
членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из списка предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны
регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей,
327
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
а срок их пребывания в должности следует ограничить. Кроме того, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального
детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны
контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве
поставщиков услуг или контрагентов по операциям.
Наконец, с целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям
муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет
осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых
директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители
муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.
Завершая книгу, отметим, что в финансовой прессе продолжают появляться горячие новости о неудачных сделках с деривативами, приносящих
огромные убытки. Остается надеяться, что из наших историй о провалах
в сфере деривативов все же будут извлечены уроки, необходимые для
улучшения управления международной финансовой системой.
ОБАВТОРЕ
Лоран Жак — профессор по международным финансам и банковскому делу
Школы права и дипломатии Флетчера Университета Тафтса, директор
Международной программы изучения бизнеса. С 2004 по 2007 г. занимал
пост декана по учебной работе и руководил подготовкой и введением новой
степени магистра международного бизнеса, а также созданием Центра предприятий развивающихся рынков.
С 1990 г. параллельно преподавал в Школе менеджмента HEC (Франция)
в качестве профессора экономики, финансов и международного бизнеса.
С 1976 по 1987 г. преподавал в Школе бизнеса Уортона, на факультетах
менеджмента и финансов.
Лоран Жак является автором двух книг — «Управление и контроль валютного риска» (Management and Control of Foreign Exchange Risk, Kluwer
Academic Publishers, 1996) и «Управление валютным риском: теория и практика» (Management of Foreign Exchange Risk: Theory and Praxis, Lexington
Books, 1978), а также более чем 25 статей по управлению международными
рисками, системам контроля в транснациональных корпорациях и рынкам
капитала, опубликованных в журналах Journal of International Business
Studies, Journal of Operations Research Society, Columbia Journal of World
Business, Journal of Applied Corporate Finance, Insurance Mathematics and
Economics, Management Science и др.
Работал советником и консультантом Службы прогнозирования валютных курсов Wharton Econometrics, Forecasting Associates, входил в состав
совета директоров Water Technologies Inc.
Он обладатель четырех наград за качество преподавания в школах бизнеса Уортона и Карлсона, в 1996 г. получил премию Джеймса Пэддока
за передовой опыт преподавания в Школе права и дипломатии Флетчера.
Преподавал в рамках многих программ переподготовки менеджеров, консультировал различные компании в области корпоративных финансов
и управления рисками, включая Manufacturers Hanover Trust, Merck, Sharp &
Dohme, Philadelphia National Bank, General Motors, Bunge and Born (Бразилия),
Rhone-Poulenc (Франция), Siam Commercial Bank (Таиланд), Daewoo (Южная
Корея), General Electric, Dupont de Nemours, Norwest Bank, Bangkok Bank
329
ОПАСНЫЕ ИГРЫ СДЕРИВАТИВАМИ
(Таиланд), INSEAD, Pechiney, Petrobras и IFC (в составе группы Всемирного
банка).
Лоран Жак окончил Школу менеджмента HEC (Париж) и получил степени
магистра, МBА и доктора наук в Школе бизнеса Уортона (Пенсильванский
университет).
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]