Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

2 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 2627 / 3427 28 29 30 31 32 33 34 > Следующая >>>

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

Рост процентных ставок разрушил инвестиционную стратегию фонда OCIP , основанную на леверидже. Выросшие ставки нанесли двойной удар: к росту стоимости финансирования прибавилось обесценение залога по сделкам репо . Другими словами, кредиторы не только взимали более высокие проценты, но и требовали от OCIP внесения дополнительного обеспечения для компенсации таявшей стоимости заложенных бумаг. При этом активы фонда, бумаги с фиксированным доходом не приносили более высокой доходности, поскольку проценты по ним были установлены в момент инвестирования. Их рыночная стоимость также снижалась, вызывая требование дополнительного обеспечения по сделкам репо. Но основным источником проблем были перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем , несущие очень высокий процентный риск. При повышении процентных ставок они уже не приносили процентного дохода и теряли стоимость. Отрицательный процентный спред и требования дополнительного обеспечения по сделкам репо обрушили стоимость всего портфеля, нанеся «двойной удар» по OCIP и вынудив округ Ориндж подать заявление о защите от кредиторов.

Былоли заявление обанкротстве необходимым?

Защита от кредиторов путем объявления банкротства обычно используется при потере платежеспособности и отсутствии ликвидности. 1 декабря 1994 г., когда округ Ориндж официально объявил о снижении стоимости своего инвестиционного пула на $1,65 млрд, чистая стоимость его портфеля составляла $6,1 млрд, что вряд ли можно назвать признаком неплатежеспособности. На эту же дату округ Ориндж имел примерно $650 млн в виде денежных средств, что вряд ли можно считать симптомом неликвидности. Тем не менее суд США по делам о банкротстве поддержал заявление округа Ориндж о защите от кредиторов, желающих вернуть свои инвестиции. Этими кредиторами были контрагенты по сделкам обратного репо — инвестиционные банки, требующие внесения дополнительного обеспечения. Фактически «отказ инвестиционных банков пролонгировать или возобновить существующие соглашения обратного репо на сумму $1,2 млрд»1 вызвал панику в наблюдательном совете округа и подачу заявления о защите от кредиторов по Статье 9.

Исследование лауреата Нобелевской премии по экономике Мертона Миллера, проведенное по заказу ответчика Merrill Lynch , убедительно показало, что если бы инвестиционный пул не был ликвидирован с вложением средств в инструменты денежного рынка, а сохранен с прежней стратегией

1 Orange County Register, December 7, 1994, p. A19 cited in Miller, M. H. and D. J. Ross, The

Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives

(Summer 1997).

261

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%

Доходность 5-летних казначейских облигаций

4.0% Дек. 93 Янв. 94 Дек. 94 Янв. 95 Дек. 95

Рис. 1. График движения процентных ставок

Источник: Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy. The Journal of Derivatives (Summer 1997), p. 64.

Ликвидация портфеля, реализованный убыток $1,64млн

«держать до погашения», OCIP избежал бы денежных убытков, о которых он объявил. Кроме того, он получил бы значительный чистый приток денежных средств и отыграл бы $1,8 млн за 15 месяцев. Эта сумма с лихвой покрывала убытки, объявленные 6 декабря 1994 г. К несчастью для округа Ориндж после его дефолта по ряду платежей несколько кредиторов инициировали принудительную ликвидацию фонда, выставив обеспечение на немедленную продажу. Из общего портфеля активов в $20,5 млрд около $11 млрд были ликвидированы без согласия округа Ориндж с реализованным убытком в $1,3 млрд1.

В действительности, мог ли OCIP спрогнозировать движение процентной ставки, когда решил подать заявление о защите от кредиторов? Краткосрочные процентные ставки устанавливаются Федеральной резервной системой и прогнозировать их непросто (см. рис. 1). Анализ кривых доходности может помочь с прогнозами средне- и долгосрочных процентных ставок, однако они являются «объективными» рыночными прогнозами. Иными словами, они показывают среднее значение будущих процентных ставок, но не дают информации об их дисперсии. Возможно, более надежным методом была бы оценка рисковой стоимости портфеля OCIP, в соответствии с которой в декабре 1994 г. существовала 5 %-ная вероятность потери еще

1 Jorion, P. Lessons from the Orange County bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer

1997), p. 65.

262

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

$1,1 млрд в 1995 г. Тот же статистический анализ показывает, что OCIP мог получить доход $1,3 с вероятностью в 5 % (см. рис. 2).

Вставка F. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость — это по-

пытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный

риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благо-

даря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно

в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий

день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что

не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами,

V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом

горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ

на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Если бы округ Ориндж

регулярно оценивал свою рисковую стоимость, он знал бы, чего ожидать,

и мог заранее подготовиться к возможным проблемам.

Мораль

Вывод 1. Об успешной работе в качестве выборного должностного лица. То, что Роберт Ситрон не раскрыл значение левериджа в своей инве-

стиционной стратегии, сделало его падение еще более болезненным. Он мог

Возможный убыток

Количество наблюдений

свероятностью

5 %=$1,1млрд

Прибыль / убыток вследующем году, $,млн

0 500 >2000<-2000 -500-1000-1500 15001000

Фактическая прибыль

(нереализованная)=

=$1,3млрд

Рис. 2. Распределение возможных прибылей и убытков OCIP в 1953–1994 гг.

Источник: Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997), p. 64.

263

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

по праву гордиться превосходной результативностью на протяжении 22 лет, однако так и не выяснил подлинную причину своего успеха. Если бы Ситрон ясно и убедительно раскрыл и пояснил механизмы, лежащие в основе его необычно высокой результативности, от него потребовали бы устранить недостатки стратегии с левериджем. Изучение простых методов финансового менеджмента, включая оценку рисковой стоимости , стресс-тестирование и управление активами и пассивами, помогло бы ему лучше понять причины столь успешных результатов. Интроспекция и самооценка — надежные средства защиты от ослепляющей гордости. Пойдя по этому пути, Ситрон мог бы лучше управлять ожиданиями, соблюдая субординацию. Очевидно, что он воспользовался независимостью и ограниченными требованиями к отчетности со стороны наблюдательного совета. Противники Ситрона постоянно осмеивали его, подчеркивая ограниченность его знаний и понимания крупных финансовых операций. Можно допустить, что он был ослеплен гордостью, но сложно поверить, что он сумел так долго водить за нос множество инвестиционных банкиров и руководство округа, не имея понятия о технологиях инвестирования.

Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона , было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж , и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о про-

264

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

филе риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по операциям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым OCIP , рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом . Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности OCIP, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Вывод 4. О регулировании муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и определения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестици-

265

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

онными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных индивидуальных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

С целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Эпилог

Начиная с февраля 1994 г. Федеральная резервная система несколько раз повышала процентные ставки, что шло вразрез с допущениями об их стабильности или снижении, лежавшими в основе инвестиционной стратегии OCIP . Имея $1,65 млрд убытков и нарастающее число требований дополнительного обеспечения от инвестиционных банков, 6 декабря 1994 г. округ Ориндж объявил о банкротстве и подал заявление в соответствии со Статьей 9, чтобы не допустить передачу кредиторам муниципальных активов, например детские площадки или здания суда.

Дефолт и банкротство. Округ Ориндж допустил дефолт по нотам на $110 млн со сроком погашения 8 декабря 1994 г., что повлекло снижение их кредитного рейтинга до уровня «бросовых облигаций». Боязнь эффекта «домино» потрясла мир муниципальных финансов штата Калифорния: выяснилось, что и несколько других округов инвестировали с левериджем и могли пострадать от дальнейшего роста процентных ставок. Защита от кредиторов позволила округу Ориндж выиграть время и отодвинуть день расплаты. 2 мая 1995 г. суд США по делам о банкротстве вынес решение о распределении оставшихся активов. Каждый участник фонда получал денежные выплаты из расчета 77 центов на один доллар, вложенный в инвестиционный пул. Число таких вкладчиков составило 189.

Иски и возмещение убытков. В январе 1995 г. округ Ориндж подал иск на $2 млрд против Merrill Lynch , заявив, что несколько брокеров банка намеренно и лицемерно способствовали увеличению левериджа его инве-

266

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

стиционного портфеля и были виновны в значительной мере в понесенных убытках. Справедливости ради нужно признать, что Merrill Lynch посчитал себя достаточно защищенным, три раза уведомив Ситрона о риске инвестиционного пула в случае увеличения процентных ставок. В частности, ему поясняли, что повышение ставок на 1 % грозит округу Ориндж убытками в $270 млн. В своих показаниях представитель Merrill Lynch г-н Стейменсон заявил, что Роберт Ситрон вовсе не походил на новичка, каким хотел казаться: «Я многому научился у него, ведь он заключал сделки обратного репо еще до того, как я узнал, что это такое»

В конце концов, в июне 1998 г. Merrill Lynch согласился выплатить умеренную сумму в $434 млн. Кроме того, Morgan Stanley , Dean Witter и Nomura Securities дополнительно выплатили округу Ориндж $118 млн. Общая сумма полученных компенсаций по искам, в том числе против аудиторов KPMG и юридической фирмы LeBeouf, составила $865 млн. В итоге 187 муниципальных вкладчиков инвестиционного пула округа Ориндж вернули значительную часть первоначальных убытков 1994 г.

Управление. Финансовый коллапс округа Ориндж сыграл роль тревожного звонка для законодателей штата и органов исполнительной власти: платежеспособность и кредитоспособность любого местного учреждения критически важны для финансового благополучия штата. Дерегулирование резко свернули, а 12 октября 1995 г. губернатор подписал законопроект SB 866, вступивший в силу с 1 января 1996 г. Последовавшая комплексная реформа устанавливала очень жесткие правила работы окружного казначея.

«SB 866 определяет задачами инвестирования муниципальных фондов: безопасность основной суммы, удовлетворение потребности вкладчиков в ликвидности и обеспечение доходности вложений. Устанавливает лимиты инвестирования в соглашения обратного репо ; запрещает инвестиции в перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой и другие экзотические ценные бумаги; ограничивает срок инвестирования заемных средств. Требует, чтобы наблюдательный совет создавал комитет по контролю деятельности окружного казначея; устанавливает квалификационные требования к кандидатуре окружного казначея. Определяет правила участия муниципальных предприятий в окружных инвестиционных пулах и выхода из них; требует, чтобы местные правительства направляли надлежащие уведомления об изъятиях средств.

SB 564 обязывает местных казначеев предоставлять местным ор-

ганам управления и наблюдательным комитетам годовой отчет

1 The Economist, Juicy (January 21, 1995), p. 74.

267

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

об инвестиционной политике и подавать квартальные отчеты, содержащие определенную финансовую информацию»

В частности, был установлен лимит в 20 % от размера портфеля для левериджа с использованием соглашений обратного репо . Округ Ориндж наложил дополнительные ограничения, полностью запретив леверидж и постановив, что инвестиционный пул должен управляться как фонд денежного рынка. Также был создан второй наблюдательный комитет, названный «техническим», в состав которого вошли финансовые специалисты из частного сектора.

Путь к спасению был удивительно короток: первоначально планировалось закрыть брешь в муниципальной казне, повысив налоги. Но дело происходило в Калифорнии, родине Диснейленда и Предложения 13! Мера R — повышение налога на полпроцента — была с негодованием отвергнута большинством голосующих в июне 1995 г. Отчасти это было вызвано тем, что жители округа Ориндж еще не прочувствовали последствия кризиса, так как муниципальные услуги продолжали предоставляться на прежнем уровне. Власти округа Ориндж убедили раздумывающих инвесторов продлить срок погашения облигационного займа в $800 млн еще на один год и временно направили средства инфраструктурного фонда на поддержание необходимого уровня услуг. Через год, в июне 1996 г., округ Ориндж успешно закрыл дело о банкротстве, разместив выпуск 30-летних муниципальных облигаций на $880 млн. Мурлак , который вел кампанию против Ситрона в начале 1994 г., был назначен исполняющим обязанности казначея в марте 1995 г. Роберт Ситрон признал себя виновным по шести обвинениям, провел восемь месяцев на принудительных работах и уплатил штраф в $100 000.

Библиография

Baldassare, M. When Government Fails: The Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (Wiley,

1996).

Jorion, P. Big Bets Gone Bad: Derivatives and Bankruptcy in Orange County. (Academic Press, 1995).

Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Derivatives (Pearson Addison- Wesley, 2004).

1 Office of Senate Floor Analysis (1995), cited in Baldassare, Mark. When Government Fails: the

Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

268

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

Miller, M. H. and D. J. Ross. The Orange County bankruptcy and its aftermath:

Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

Вопросы для обсуждения

1. Согласны ли вы с тем, что OCIP, по сути, был хедж-фондом?

2. Почему соглашения обратного репо являются очень дешевой формой краткосрочного финансирования?

3. Какой была структура активов и обязательств OCIP по срокам погашения?

4. Как леверидж позволял OCIP получать значительно более высокую доходность, чем другие муниципальные образования?

5. Следует ли запретить муниципальным фондам, подобным OCIP, использование левериджа?

<<< < Предыдущая 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 2627 / 3427 28 29 30 31 32 33 34 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]