Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG
.pdf
ГЛАВА 6. METALLGESELLSCHAFT
на поставку, находившихся глубоко в деньгах, были спорным решением.
Однако такова была цена поддержки «кредиторов последней инстанции».
Библиография
Culp, C. L. and M. H. Miller. Metallgesellschaft and the economics of synthetic
storage. Journal of Applied Corporate Finance, 7 (4), 62–76 (Winter 1995).
Culp, C. L. and M. H. Miller. Hedging in the theory of corporate finance: A reply
to our critics. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1), 121–127 (Spring
1995).
Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unhedge-
able risks, poor hedging strategy, or just bad luck? The Journal of Futures Markets,
John Wiley & Sons (New York, NY), 15 (3), 211–264 (May 1995).
Evans, R. J. and L. L. Jacque, When a hedge is a gamble: An empirical
investigation (1993–2002) of Metallgesellschaft’s high stake debacle in the
Financier, 11 / 12, 2004–2005.
Hilliard, J. E. Analytics underlying the Metallgesellschaft hedge: Short-term
futures in a multi-period environment. Review of Quantitative Finance and
Accounting, 12 (3), 195–219 (1999).
Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson
Addison-Wesley, 2005).
Mello, A. S and J. E. Parsons. Maturity structure of a hedge matters: Lessons
from the Metallgesellschaft debacle. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1),
106–120 (Spring 1995).
Pirrong, S. C. Metallgesellschaft: A prudent hedger ruined, or a wildcatter on
NYMEX? The Journal of Futures Markets, John Wiley & Sons (New York, NY), 17
(5), 543–578 (August 1997).
Вопросы для обсуждения
1. Сравните теорию паритета процентных ставок с уравнением оценки стоимости
поддержания позиции.
2. Почему рынки фьючерсов на сырьевые товары должны находиться в состоянии
контанго?
3. Какие виды рисков принимала MGRM и как она планировала ими управлять?
4. Какие ключевые допущения необходимы для успешной реализации разрабо-
танной MGRM стратегии хеджирования stack-and-roll?
5. Чем именно занималась MGRM, спекуляциями или хеджированием?
ГЛАВА 7. SUMITOMO
Виной всему может быть культура, щедро
вознаграждающая трейдеров, принимающих риск,
а не тех, кто должен их контролировать.
Дэвид Хейл
13 июня 1996 г. компания Sumitomo объявила об огромных убытках
в $2,6 млрд по торговым операциям с медью на Лондонской бирже металлов .
Sumitomo, одна из крупнейших и старейших японских торговых компаний,
прямо обвинила во всем бывшего старшего трейдера по меди Ясуо Хаманаку .
«Эти операции проводились Ясуо Хаманакой единолично. Хаманака оскорбил имя Sumitomo и продолжал заниматься такой несанкционированной
торговлей»1. По-видимому, убытки накапливались в течение ряда лет,
и можно только догадываться, как денежные потери от торговых операций
могли так долго оставаться незамеченными. Действительно ли Хаманака
действовал один? Или же Sumitomo по-крупному манипулировала ценами
на медь и сделала Хаманаку козлом отпущения, когда ее план раскрылся?
Почтенный Торговый дом Sumitomo ведет свою историю с XVI в., когда
его основатель Сумитомо Масатомо узнал у западных торговцев секреты
плавления серебра и меди. Столетие спустя компания также стала заниматься банковской деятельностью и обменом валют. В это время она открыла
медный рудник «Беси». Спустя четыре сотни лет Sumitomo Corporation продолжала активно заниматься операциями с медью, но не добычей, а торговлей. Благодаря своему трейдеру-звезде она стала лидером мировой торговли
медью. Этот бизнес приносил Sumitomo треть выручки и чуть меньше трети
прибыли. По слухам, Sumitomo была в два раза больше второй по величине
компании, торгующей медью, а ее трейдер-звезда, получивший прозвище
«мистер пять процентов», контролировал 5 % мировой торговли медью.
Вставка А. Лондонская биржа металлов (London Metal Exchange —
LME ). LME является крупнейшей в мире площадкой по торговле промыш-
ленными металлами (медью, оловом, цинком, свинцом, никелем и алюми-
1 Слова Томиити Акийамы, президента Sumitomo.
113
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
нием). Только по объемам торговли медью LME в несколько раз превышает
второй по величине американский фьючерсный рынок меди, COMEX, сегодня
известный как NYMEX (Нью-Йоркская товарная биржа). LME была основана
в 1876 г., когда «Британия правила миром», а Лондон был главным центром
международной торговли и финансов. Первоначально она служила площадкой, на которой металлодобывающие и торговые компании хеджировали
ценовой риск своего груза, заключая форвардные контракты . Поскольку
при исполнении форвардных контрактов производятся физические поставки
товара, LME одновременно является и наличным, и форвардным рынком.
Это отличает ее от американских фьючерсных бирж, на которых практически
нет физических поставок. Поэтому на LME, в основном, торгуются 90-дневные
контракты и контракты сроком до 90 дней с определенной датой поставки,
а не контракты с определенным месяцем поставки, как американские фьючерсы . При этом ежедневно публикуются только спотовые цены и цены
на 90-дневные форварды, хотя в любой момент времени существуют до 60
дат поставки. Маржинальные требования аналогичны требованиям американских фьючерсных бирж, но соблюдаются не так строго.
Соотношение спотовых и форвардных цен определяется формулой стоимости поддержания позиции (форвардная цена = спотовая цена + стоимость поддержания позиции, включая хранение, страхование и финансирование) при низком спросе (состояние контанго , форвардная цена выше
спотовой), однако при низком предложении перемещается к состоянию
бэквордации (форвардная цена ниже спотовой).
Трейдер-звезда носил имя Ясуо Хаманака и прозвище «Молоток»1, служившее переводом его имени и указывающее на способность снижать цены
на рынке, продавая активы и играя на понижение. Хаманака пришел в компанию в 1970 г., был переведен в отдел цветных металлов в 1975 г., а вскоре
после этого был направлен на LME для изучения секретов торговли (см.
вставку А). Вернувшись в Токио, Хаманака сумел остаться в том же отделе
цветных металлов и в дальнейшем не переводился в другие подразделения
фирмы, хотя ротации являются обычным делом в крупных японских корпорациях. К 1983 г. Хаманака проводил торговые операции с медью объемом 10 000 метрических тонн в месяц.
Манипулировалали Sumitomo ценами намедь?
Ценовое манипулирование обычно определяют как «исключение ценовой
конкуренции на рынке наличного товара и / или фьючерсных контрактов
посредством получения контроля над спросом или предложением и пред-
1
В числе значений английского слова hammer есть и «молоток», и «сбивать цены». — Прим. ред.
114
ГЛАВА 7. SUMITOMO
намеренного использования такого контроля для искусственного поддержания цен на высоком или низком уровне»
1
. Такие манипуляции могут,
прежде всего, проводиться на рынке физического товара для создания
искусственного дефицита. Обычно они сочетаются с открытием фьючерсных
позиций, что называется организацией «корнера » рынка. Если ценовое
манипулирование ограничивается открытием позиций по фьючерсам и форвардам, его называют «сжатием» рынка.
Приведем простой пример, показывающий, как можно получить выгоду,
сочетая корнер и сжатие . Предположим, что цена 90-дневного форварда
на медь равна $1850 за метрическую тонну (т). Скупая физическую медь
на наличном рынке, манипулятор искусственно поднимает спотовые цены
до $2000 / т и обеспечивает себе прибыль при поставке в размере
$2000 / т (наличная продажа) — $l850 / т (форвардная покупка) = $150 / т.
По-видимому, Sumitomo занималась и тем и другим: накапливала крупные
объемы физической меди (корнер ) и открывала длинные позиции по форвардам на медь (сжатие ). По некоторым данным, неуклонно поднимающиеся
спотовые и форвардные цены на медь в 1993–1995 гг. были результатом
операций Sumitomo. Когда в 1996 г. цены рухнули, Sumitomo понесла убытки
по всем позициям. Как писала 3 августа 1993 г. Financial Times, «Г-н Ясуо
Хаманака , старший менеджер Sumitomo Corporation по торговле медью,
считается среди многих трейдеров Лондонской биржи металлов самой
влиятельной фигурой на этом рынке. Неудивительно, что его имя упоминается чаще других, когда говорят о сжатии, которое могло обвалить LME
в сентябре — октябре 1993 г. По словам одного из трейдеров, вчера позиция
Sumitomo была настолько большой, что, случись такое в октябре, она
смогла бы контролировать весь наличный товар LME. Многие также говорят
о манипулировании рынком меди с целью повышения цен, хотя цены на товары на складах LME и так достигли 15-летнего максимума».
Вставка В. Манипулирование ценами на серебро и крах братьев
2
Хант
. Манипуляция ценами на серебро в 1979–1980 гг. до сих пор остается
самой грандиозной атакой на фьючерсный рынок. Три миллиардера, братья Хант, и их сообщники, спекулянты из Саудовской Аравии, взяли
под контроль запасы серебра стоимостью $14 млрд. В результате цена
унции серебра поднялась с $5 в январе 1979 г. до абсолютного максимума
в $50 21 января 1980 г., после чего резко упала. Злоумышленники действовали на наличном рынке (корнер ), где братья Хант накопили значи-
1 Johnson, P. M. Commodity market manipulation, Washington and Lee Law Review, 38, 1981,
p. 730.
2
Kolb, R. W. and J. A. Overdahl. Futures, Options and Swaps (Blackwell, 5th edn, 2007), pp. 61–63.
115
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
тельные запасы физического серебра, выведя их с рынка, а также на фьючерсном рынке (сжатие ), где они открыли гигантские позиции. Требуя
осуществления физических поставок при исполнении фьючерсов , они
получали огромную прибыль от ничего не подозревающих держателей
контрактов, обязанных поставить физическое серебро, которое стало очень
дорогим из-за ограниченности запасов. Когда регулирующие органы (Комиссия по срочной биржевой торговле и фьючерсные биржи) решили
ликвидировать этот спекулятивный пузырь, они ограничили торговлю
ликвидацией контрактов, при которой фьючерсные трейдеры не могли
открывать новые позиции, а могли лишь закрывать существующие. С увеличением маржинальных требований фьючерсные цены резко упали.
Братья Хант не исполнили 19 марта требования по внесению дополнительной маржи и несколько лет спустя были вынуждены объявить о банкротстве.
Слухи о накоплении Sumitomo физической меди явно подтверждали ее
стремление организовать корнер , особенно когда в 1993 г. появились сведения о том, что бо´льшая часть запасов меди на складах Лонг-Бич (Калифорния), составлявших 39 000 т, продана Sumitomo. Это соответствовало
как минимум 20 % всех мировых запасов меди на складах LME . Факты,
свидетельствующие о манипулировании ценами на медь в 1991–1996 гг.,
приводит К. Гилберт: «Операции Хаманаки долгое время были успешными,
но только ценой увеличения физической позиции, что делало его планы
очевидными для регулирующих органов. Под их давлением он вынужден
был прекратить торговлю, что обеспечило успех спекулятивных атак в июне
1996 г.»1.
Сигнал тревоги
Действительно ли Хаманака манипулировал рынком меди в одиночку?
Может, высшее руководство Sumitomo просто делало вид, что не замечает
эти ценовые манипуляции, пока они приносили стабильную прибыль? Два
ранних сигнала тревоги указывают на то, что руководство Sumitomo участвовало в игре. Еще в 1991 г. один из лондонских брокеров по металлам,
Дэвид Трелкелд, получил от Хаманаки необычный запрос на выпуск задним
числом счета на сумму $350 млн по фиктивным операциям с медью. Вместо
того чтобы пойти навстречу клиенту, Трелкелд направил официальную жалобу LME , которая, в свою очередь, потребовала объяснений от Sumitomo.
1 Gilbert, C. L. Manipulations of Metals Futures: Lessons from Sumitomo (working paper: University
of London, 1996).
116
ГЛАВА 7. SUMITOMO
Неизвестно, какое именно расследование провела Sumitomo, но оно не подтвердило незаконности действий Хаманаки. Вопрос был закрыт под предлогом того, что счет запрашивался для подготовки налоговых деклараций.
В 1993 г. из-за резкого падения цен на медь операции Хаманаки стали
сильно убыточными. Чтобы покрыть отток денежных средств, Хаманака
получил кредит на $100 млн в банке ING, подделав подпись одного из руководителей высшего звена компании. И вновь Sumitomo была извещена
о мошенничестве, провела внутреннюю проверку, но не предприняла никаких мер.
Крах
После неоднократных запросов со стороны Комиссии по срочной биржевой
торговле и Управления по ценным бумагам и инвестициям о нарушении
Sumitomo правил проведения торговых операций с медью, Хаманака был
отстранен от торговли. Хедж-фонды, которые правильно интерпретировали
ценовые манипуляции Sumitomo, увидели в «повышении» Хаманаки возможность начать спекулятивные атаки на крупные физические и фьючерсные позиции Sumitomo. За четыре недели — с мая по июнь 1996 г. — цены
на медь упали с $2700 до $2000.
Постскриптум
В июне 1996 г. Хаманака признал себя виновным в мошенничестве. В марте
1997 г. суд Токио вынес ему обвинение по четырем фактам подделки документов и мошенничества и приговорил его к восьми годам заключения.
Sumitomo выплатила штрафы в размере $150 млн Комиссии по срочной
биржевой торговле США и $8 млн Управлению по ценным бумагам и инвестициям Великобритании1 для урегулирования претензий по манипулированию ценами на медь. В 1999 г., решившая не сдавать свои позиции,
Sumitomo подала иск против банков Merrill Lynch , UBS, Credit Lyonnais Rouse
и Morgan Stanley, обвинив их в поддержке и оказании содействия своему
нечистому на руку трейдеру и требуя возмещения ущерба в сумме более
$2 млрд. Результаты этого судебного разбирательства не были раскрыты
широкой общественности.
1 Эти агентства контролируют товарный и финансовый рынки в США и Великобритании,
соответственно.
117
Часть III
ОПЦИОНЫ
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]