Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG
.pdf
ГЛАВА 5. AMARANTH ADVISORS LLC
ющей холодной зимой, что привело бы к серьезным перебоям добычи
и поставок газа. Дефицит газа должен был привести к значительному повышению цен. После разрушительного урагана «Катрина» осенью 2005 г.
и наступления холодной зимы цены на декабрьские газовые фьючерсы
взлетели до $15 за MMBTU, и Amaranth получил $1 млрд чистой прибыли.
Опционы колл были исполнены с принятием поставки декабрьских фьючерсов 2005 г., которые можно было реализовать по $15 за MMBTU и получить прибыль, в шесть раз превышающую уплаченную опционную премию.
Вставка D. Опционы на газовые фьючерсы . Опцион колл дает его об-
ладателю право, но не обязывает, купить газовые фьючерсы по цене, уста-
новленной сегодня (цена исполнения), с поставкой в день исполнения ба-
зового контракта. Чтобы получить это право, покупатель опциона уплачивает
денежную премию, которая может быть минимальной, если опцион нахо-
дится глубоко вне денег (если страйк значительно выше текущей цены). Если
на дату поставки цена фьючерсного контракта превышает цену страйк, оп-
цион колл исполняется, а держатель опциона принимает поставку газового
фьючерса, который он может немедленно продать с прибылью или держать,
ожидая дальнейшего повышения цены, до даты исполнения самого фью-
черса. В противном случае, если при истечении срока опциона цена фью-
черса остается ниже цены исполнения, опцион не исполняется, а убытки
держателя опциона ограничиваются размером уплаченной денежной премии.
Секреты спекуляции
фьючерсаминаприродныйгаз
Были ли спекулятивные ставки фонда Amaranth и его звездного трейдера
результатом глубокого знания механизмов рынка газовых фьючерсов ?
Имели ли они доступ к исключительным по точности прогнозам погоды?
Что лежало в основе такой стратегии — погодные деривативы (см. вставку Е)
или старое доброе чутье, нюх, интуиция?
Вставка Е. Что такое погодные деривативы . Это финансовые инстру-
менты, используемые для снижения рисков неблагоприятного влияния
погодных условий на деятельность фирмы. Фермерские хозяйства или
энергетические компании могут проводить хеджирование от плохого урожая
или более низкого, чем ожидается, спроса на электроэнергию из-за менее
жаркого лета. В отличие от деривативов на сырьевые товары, базисный
индекс, например количество градусо-дней отопительного сезона (HDD) или
градусо-дней сезона кондиционирования (CDD), не имеет внутренней сто-
имости. Торговля погодными фьючерсами и опционами началась в 1999 г.
71
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
на Чикагской товарной бирже. Стоимость типичного контракта HDD определяется на основе разницы между дневными температурами и +18
в 18 городах США за месяц, в период с ноября по март, и рассчитывается
путем умножения $100 на совокупный показатель HDD за соответствующей
месяц. Цена фьючерса для конкретного месяца толкуется как консенсус
рынка относительно модели погоды: мягкая или холодная зима и т. п.
°
С
Любая агрессивная спекулятивная стратегия основана на убеждении,
что рынок можно обыгрывать, и не просто время от времени, а постоянно.
Это противоречит гипотезе эффективного рынка , гласящей, что фьючерсные
цены являются лучшим предиктором будущих спотовых цен. Говоря формализованным языком, фьючерсные цены, объявленные 12 января 2006 г.
(момент 0) на мартовские фьючерсы 2006 г. F
0; March 06
равны ожидаемому
значению Е случайной переменной (~), которая отражает будущую спотовую
цену S
на природный газ с физической поставкой в последний день
Feb 27,06
исполнения мартовского контракта 2006 г., который приходится на 27 февраля:
F
0; March 06
= E [
Feb 27,06
]
Эта прогнозная модель будет работать «в среднем», при постоянном применении. В отдельных случаях прогноз может оказаться ниже или выше
фактической спотовой цены, но сумма отклонений будет равна нулю. Другими словами, эта модель не может быть основой прибыльной спекуляции.
Противоположным подходом является прогнозирование цен на газовые
фьючерсы на основе масштабных эконометрических моделей . Как правило,
тщательное моделирование факторов спроса и предложения природного
газа позволяет получить условные ценовые прогнозы. При этом на стороне
предложения необходимо учесть прогнозы внутренней добычи, импорта
из Канады и поставок сжиженного газа из других стран, объемы хранилищ
и уровень запасов. На стороне спроса основными кластерами независимых
переменных будут уровень экономической активности, перекрестная эластичность замещающих источников энергии (что особенно актуально для
электростанций и промышленных потребителей) и прогнозы погоды. Полученный прогноз обычно представляется в условном формате, куда пользователь может включить собственные допущения относительно погоды, поведения других рынков энергоносителей и т. п.
Более целенаправленный метод прогнозирования заключается в экстраполяции последних ценовых колебаний, отражаемых спредом
зима / лето. Недавнее исследование Л. Чинкарини
1
показывает, что спред
1 Chincarini, L. Natural gas Futures and Spread Position Risk: Lessons from the Collapse of
Amaranth Advisors LLC (working paper, 2008).
72
ГЛАВА 5. AMARANTH ADVISORS LLC
зима / лето, используемый фондом Amaranth, исторически демонстрирует
хорошие результаты. Тестирование на исторических данных спредовой
стратегии фонда на 31 августа в период с 1990 по 2003 г. подтверждает
значительную положительную среднюю доходность 0,74 % в месяц (8,96 %
в годовом исчислении) с минимальными потерями в неудачные годы.
На рис. 2 показана годовая доходность в период с 1990 по 2003 г.
при применении стратегии фонда Amaranth в 2006 г., хотя и с важной
оговоркой: при тестировании воспроизводились небольшие позиции
с разными контрактными месяцами, в отличие от огромных позиций
фонда в 2006 г.
Автор отмечает, что этот пример может служить хорошим основанием
для построения торговой стратегии на исторических трендах, если, конечно,
прошлые тренды будут повторяться в будущем. Однако рынок природного
газа, на деривативы которого Amaranth поставил так много, несомненно
изменился с тех пор, как хедж-фонд начал свою работу. Исторические
структурные отношения не могли оставаться неизменными и требовали
реконфигурации. Короче говоря, будущее нельзя надежно прогнозировать
на основе исторических данных.
3
2
1
Доходность, %
0
–1
1990
1991
1992
1993
1994
1Э95
1596
1997
Го д
1998
1999
2000
2001
2002
Рис. 2. Тестирование стратегии спекулирования с календарными спредами
Источник: Chincarini (2008), p. 17.
2003
2004
2005
73
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
Каквсе происходило:
спекулятивнаяатакафондаAmaranth наNYMEX
После краха фонда Amaranth постоянный комитет по расследованиям Се-
1
ната США инициировал детальное расследование этого события
. На основе
данных, предоставленных NYMEX , ICE и самим фондом Amaranth, в докладе
Сената были восстановлены в деталях ежедневные операции фонда. Они
наглядно показывают, как огромные позиции, которые постоянно наращивал Amaranth, искажали цены на газовые фьючерсы . В этом разделе мы
приведем основные выводы доклада и восстановим хронологию спекулятивной атаки фонда на NYMEX перед его крахом.
16
14
12
10
8
6
Ураган «Рита»
Ураган «Катрина»
4
Апр. 05 Июнь 05 Авг. 05 Окт. 05 Дек. 05 Февр. 06 Апр. 06 Июнь 06 Авг. 06
Рис. 3. Цены на газовые фьючерсы следующего месяца, 2005–2006 гг.
Источник: Senate Report, p. 55.
Короткая продажа: январь — апрель 2006 г. Январь оказался как
никогда теплым и это убедило трейдеров Amaranth, что цены на зимние
и весенние газовые фьючерсы , достигшие максимума в $15 за MMBTU
в декабре 2005 г., начнут резко падать в начале 2006 г. (см. рис. 3). И в самом деле, объемы добычи газа, резко сократившиеся из-за ураганов
«Катрина» и «Рита» в начале осени 2005 г., возобновились быстрее, чем
1 Доклад постоянного комитета по расследованиям Сената США (Committee on Homeland
Security and Governmental Affairs) «Чрезмерные спекуляции на рынке природного газа»,
(Excessive Speculation in the Natural Gas Market, June 15, 2007), в ссылках фигурирует как
Senate Report.
74
ГЛАВА 5. AMARANTH ADVISORS LLC
предполагалось, с введением в эксплуатацию новых скважин внутри
страны (рис. 4). В начале 2006 г. в хранилищах газа объем запасов был
самым высоким за последние пять лет, и оставался на этом уровне в течение почти всего года (см. рис. 5). Соответственно, Amaranth продал
30 000 мартовских контрактов 2006 г., имея к концу января портфель
из 40 000 контрактов. Позиция по мартовским фьючерсам была короткой:
фонд продавал их по цене, в среднем равной $8 за MMBTU, полагая, что
сможет в будущем выкупить их по цене ниже $8. В течение февраля 2006 г.,
когда мартовские контракты были близки к исполнению, Amaranth перенес свою короткую позицию на апрель 2006 г., фактически, продолжая
ставить на то, что цены на фьючерсы ближайшего месяца продолжат
снижаться1. На рис. 6 длинные позиции на 31 января и 28 февраля 2006 г.
находятся со стороны положительной / верхней части вертикальной оси;
короткие — со стороны отрицательной / нижней. Большинство контрактов
заключались на NYMEX , с обязательным своевременным исполнением
и лимитами позиций, и лишь небольшая часть операций проводилась
на нерегулируемой площадке ICE .
Трлн куб. футов
1,80
1,60
1,40
Ураганы «Катрина» и«Рита»
1,20
1,00
Янв. 05 Апр. 05 Июль 05 Окт. 05 Янв. 06 Апр. 06 Июль 06 Окт. 06
Рис. 4. Месячные объемы добычи природного газа в США. Источник: Senate Report, p. 54.
Примечание: обратите внимание на резкий провал в добыче газа в сентябре 2005 г.
из-за разрушений, вызванных ураганами «Катрина» и «Рита». Уровень добычи вернулся
к норме в январе 2006 г.
1 Перенос коротких позиций в мартовских фьючерсах стал необходимым из-за приближения
срока исполнения контрактов. Вместо физической поставки газа Amaranth закрывал позиции на март 2006 г., выкупая эти контракты. Одновременно он возобновлял короткую
позицию, продавая контракты на следующий месяц, т. е. на апрель 2006 г. Закрытие позиции по мартовским фьючерсам должно было приносить чистую прибыль или убыток,
в зависимости от уровня цен.
75
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
Трлн куб. футов
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Апр.
Май
Июнь
Июль
2001–2002
2003–2004
2005–2006
Авг.
Сент.
Месяц
Окт.
Рис. 5. Объемы запасов природного газа, по годам
Источник: Senate Report, p. 55.
2002–2003
2004–2005
2006–2007
Нояб.
Дек.
Янв.
Март
Февр.
10 000
–10 000
–20 000
–30 000
–40 000
–50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
–10 000
–20 000
–30 000
–40 000
0
Октябрь 06
Март 06
ICE
NYMEX
0
Апрель 06
Ноябрь 06
Февраль 07
ICE
NYMEX
Январь 07
Рис. 6. Открытые позиции фонда Amaranth на 31 января (верхний график)
и на 28 февраля 2006 г. (нижний график)
Источник: Senate Report, p. 60.
76
ГЛАВА 5. AMARANTH ADVISORS LLC
От короткой продажи к покупке календарных спредов. Поскольку
мягкая зима сократила спрос, и Amaranth был уверен, что избыток газа, подтверждаемый увеличением запасов, резко снизит цены на фьючерсы , он начал
открывать позиции в ноябрьских контрактах 2006 г. и в январских контрактах 2007 г. Эта спекулятивная стратегия строилась на двух допущениях: 1) продолжение снижения цен на природный газ с февраля 2006 г. до отопительного
сезона, начинающегося в конце октября, — Amaranth продавал в короткую
ноябрьские фьючерсы 2006 г.; 2) повышение зимних цен на газ в течение
отопительного сезона — Amaranth покупал январские фьючерсы 2007 г.
Как указывалось выше, сочетание короткой позиции по ноябрьским
контрактам с длинной позицией по январским представляет собой календарный спред (спред ноябрь / январь). Он был основой спекулятивной
стратегии фонда Amaranth до его краха в сентябре 2006 г. К концу февраля
2006 г. Amaranth открыл позиции из 25 000 контрактов на оба месяца.
Тем временем мартовская торговая деятельность фонда свидетельствовала
о поддержании короткой позиции на ближайший месяц. Позиция по апрельским контрактам 2006 г. была перенесена на июньские контракты 2006 г.
Также была увеличена позиция по спреду ноябрь / январь, с заменой части
ноябрьских контрактов на октябрьские.
На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газовых фьючерсов зимой, не кажется оригинальной или рисковой: такую ставку на погоду может сделать и непрофессионал.
Однако роман фонда Amaranth с природным газом имел одну особенность,
не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта
особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных
позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 г. доля позиции
Amaranth достигла 70 % от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские
фьючерсы 2006 г. и 60 % на январские фьючерсы 2007 г. и оставалась
на этом уровне до лета и далее (см. рис. 7).
Совокупные позиции по контрактам на соседние месяцы, прежде всего
по октябрьским фьючерсам 2006 г., также наращивались, составляя значительную долю (от 30 до 45 %) открытых позиций NYMEX в контрактах
на зимний сезон (с октября по март), см. рис. 8. Так же очевидно удвоение
позиции в контрактах на газовые фьючерсы 2006 г. по сравнению с предыдущими тремя годами. Фактически в 2006 г. объем открытых контрактов
фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004
и 2005 г., хотя физическая добыча газа практически не изменилась.
Неизбежно возникает вопрос о влиянии таких крупных позиций на фьючерсные цены. Простое сравнение спреда ноябрь 2006 г. / январь 2007 г.
с аналогичным спредом предыдущих лет говорит не в пользу фонда Amaranth,
поскольку в 2006 г. спред увеличился вдвое и стал значительно более волатильным (рис. 9).
77
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
Напомним, что календарный спред — это сочетание длинной позиции
в январских фьючерсах 2007 г. с короткой позицией в ноябрьских фьючерсах 2006 г. Массированная покупка январских контрактов вызывала
повышение цены, а массированная продажа ноябрьских контрактов — ее
снижение. Таким образом, Amaranth увеличивал дифференциал между
фьючерсными ценами, что расширяло спред. Такой подход вначале приносил фонду хороший выигрыш: в конце апреля 2006 г. Amaranth объявил
о прибыли в размере $1 млрд. Но уже в мае рынок отыграл все обратно.
«Ловушка, которую построил и в которую попал Amaranth, скупивший весь
рынок, поднявший цены и потом не нашедший покупателей на свой товар,
негативно повлияла на всех участников рынка»1, — сказал один из трейдеров на заседании подкомитета. — Плохие новости распространяются быстро.
Если вы теряете миллиард долларов, многие об этом узнают. Никто больше
не мог открывать позиции такого размера»2.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Янв. 06 Февр. 06 Март 06 Апр. 06 Май 06 Июнь 06 Июль 06 Авг. 06 Сент. 06
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Янв. 06 Февр. 06 Март 06 Апр. 06 Май 06 Июнь 06 Июль 06 Авг. 06 Сент. 06
Рис. 7. Ноябрьские контракты фонда Amaranth на газ, 2006 г. (верхний график),
и январские контракты 2007 г. (нижний график) в процентах от общего объема
открытых контрактов NYMEX
Источник: Senate Report, pp. 62–63.
1 Senate Report, op. cit. p. 75.
2
Senate Report, op. cit. p. 76.
78
ГЛАВА 5. AMARANTH ADVISORS LLC
Вместо того чтобы закрыть часть чрезмерно больших позиций по фьючерсам , Amaranth решил их увеличить. Его операции в июне и июле показывают значительное укрупнение всех существующих позиций, наиболее
заметной из которых была длинная позиция в 80 000 январских контрактах 2007 г., эквивалентная всему объему потребления газа домохозяйствами
США в этот месяц (рис. 10). Для дальнейшего увеличения своего гигантского
портфеля Amaranth добавил спред март / апрель, продав 60 000 мартовских
контрактов 2006 г. и купив 80 000 апрельских контрактов 2006 г. В отличие
от других спредов, которые обычно двигаются в унисон, спред март / апрель
отличается повышенной волатильностью, поскольку в марте завершается
зимний отопительный сезон и прекращается уменьшение запасов газа,
а в апреле начинается летний сезон с пополнением запасов. Такая ставка
подобна заявке на самоубийство.
Вставка F. Что такое объем открытых позиций . Он означает все открытые фьючерсные контракты на данный месяц. Так, если на январь
2007 г. объем открытых позиций равен 85 000, значит, было продано
(и, соответственно, куплено) 85 000 контрактов с исполнением в этом
месяце. Это «критерий запасов», противоположностью которого является
«критерий текущих операций», применяемый для ежедневных сделок
по конкретным фьючерсам . Объем открытых позиций не равен объему
физической торговли природным газом. На самом деле, он имеет с ней
мало общего, поскольку 99 % всех открытых контрактов ликвидируются
до исполнения. Очевидно, что, контролируя значительную долю открытых
позиций, Amaranth мог играть решающую роль в установлении текущего
уровня цен. Кроме того, он мог существенно влиять и на цену фьючерсов,
в зависимости от того, как он хотел ее использовать. Если бы Amaranth
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Янв. 06 Февр. 06 Март 06 Апр. 06 Май 06 Июнь 06 Июль 06 Авг. 06 Сент. 06
Рис. 8. Открытые позиции фонда Amaranth в газовых фьючерсах на зимние месяцы
2006–2007 гг.
Источник: Senate Report, p. 68.
79
ЧАСТЬ II. ФЬЮЧЕРСЫ
Доллары США замлн британских тепловых единиц
3
2,5
2
1,5
1
0,5
2006
2004
2002
2005
2003
0
Янв.
Февр.
Март
Апр.
Май
Июнь
Июль
Авг.
Рис. 9. Фьючерсные спреды январь / ноябрь, 2002–2006 гг.
Источник: Senate Report, p. 70.
80 000
60 000
40 000
20 000
–20 000
–40 000
–60 000
–80 000
80 000
60 000
40 000
20 000
–20 000
–40 000
–60 000
–80 000
ICE
NYMEX
Октябрь 06
0
Август 06 Сентябрь 06
ICE
NYMEX
0
Октябрь 06
Сентябрь 06
Январь 07
Март 07
Апрель 07
Ноябрь 06
Январь 07
Март 07
Апрель 07
Рис. 10. Открытые позиции фонда Amaranth по фьючерсам на 29 июня
(верхний график) и 26 июля (нижний график) 2006 г.
80
Сент.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]