Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

2 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 2526 / 3426 27 28 29 30 31 32 33 34 > Следующая >>>

Таблица 1. Портфель активов OCIP

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

Тип

Денежные средства 3 646504 684 Отсутствует

Бумаги сфиксированным доходом

Ипотечные облигации 1 228536 168 222431 070 6105 000 Средний

Структурированные ценные бумаги

Ноты сплавающей ставкой

Перевернутые ноты сплавающей ставкой

Индексные амортизируемые ноты

Двойные индексные ноты

Всего активов

Обратные репо –12988113 929 –12988113 929

Чистая стоимость

Источник: адаптировано из Miller, M. H. and D. J. Ross. The Orange County Bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer, 1997), p. 53.

Процентная

доля, %

58 11857330 590 11032143 453 825187 000 Средний

3 588000 000 556643 093 31357 000 Очень

26 5369249 869 4755266 517 613983 000 Очень

8 1699030 670 1549044 495 149986 000 Средний

1 150000 000 134919 100 15081 000 Низкий

Учетная

стоимость, $

20538651 981 18896952 413

7550538 051 5908838 483

Рыночная

стоимость, $

Убыток, $

Рыночный

риск

низкий

высокий

Агентские ценные бумаги. Эти облигации или ноты выпускаются агентствами, спонсором или гарантом которых является правительство США. В их число входят Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac), предоставляющие финансирование жилищному сектору. Сюда же относится и Ассоциация маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae), кредиты которой очень популярны среди студентов колледжей и университетов. Эти агентства являются крупнейшими эмитентами бумаг с фиксированным доходом и обычно предоставляют самые дешевые кредиты двум основным группам избирателей: домовладельцам и студентам.

Для инвестора важен ответ на вопрос, являются ли эти ценные бумаги такими же низкорисковыми, как казначейские облигации США. Хотя считается, что американское правительство не допустит невыполнения этими агентствами своих обязательств, прямых гарантий не существует, поэтому доходность по таким бумагам немного выше доходности казначейских облигаций с аналогичным сроком погашения. Спред доходности двух этих видов бумаг является мерой разницы кредитного риска агентских бумаг.

251

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

Например, в 1994 г. доходность 5-летних нот Ginnie Mae составляла 5,75 %, а 5-летних казначейских нот — 5,25 %. Спред доходности в 50 б. п. отражал более низкий кредитный рейтинг Ginnie Mae по сравнению с правительством США.

Кроме того, портфель включал различные первоклассные облигации

компаний частного сектора, соглашения репо , а также ипотечные облигации.

В целом на бумаги с фиксированным доходом приходилось $12,1 млрд или чуть меньше 60 % всего портфеля. Все бумаги этого класса активов несли риск изменения процентных ставок и умеренный кредитный риск. Пока процентные ставки оставались стабильными или снижались (на что и делал ставку Ситрон ), их стоимость оставалась неизменной или увеличивалась. Однако в случае повышения процентных ставок, как в начале 1994 г., стоимость этого класса активов уменьшалась. При любом сценарии прибыли или убытки были нереализованными (т. е. бумажными, а не реальными) до погашения бумаг. При владении до погашения по этим бумагам была бы получена номинальная стоимость без потери основной суммы долга. Однако при переоценке по рынку на протяжении их существования (см. формулу 2) такие бумаги могли показывать значительные убытки в случае повышения или прибыль в случае понижения процентных ставок.

Структурированные ноты. В отличие от облигаций, гарантирующих фиксированные купонные платежи, структурированные ноты предполагают выплаты по плавающим процентным ставкам, которые привязываются к ставке-ориентиру, например к LIBOR , валютному курсу доллар / иена и т. д. Процентные платежи становятся «производной величиной» базовых экономических переменных благодаря формуле индексирования, которая обычно является очень «креативной». В этот класс активов входили простые ноты с плавающими ставками, перевернутые ноты с плавающей ставкой, индексные амортизируемые ноты и двойные индексные ноты. Особое беспокойство вызывает значительная доля перевернутых нот с плавающей ставкой (26 % всего портфеля активов), которая представляет собой агрессивную ставку на стабильность или снижение процентных ставок.

Ноты с плавающей ставкой (floating rate notes — FRN). Процентные платежи по нотам с плавающей ставкой определяются как функция от ставки-ориентира, например LIBOR , плюс спред, отражающий кредитный риск эмитента. Процентный платеж называется плавающим или переменным, поскольку периодически пересматривается. Обычно перерасчет проводится каждые шесть месяцев в зависимости от колебаний ставки-ориентира. Рассмотрим для примера 5-летнюю ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн, процентные выплаты по которой устанавливаются каждые шесть месяцев по формуле LIBOR + 50 б. п. Если на 1 июня 1994 г. 6-месячная LIBOR равна 3,5 %, полугодовой процент по FRN на 31 декабря 1994 г. составит:

252

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

$100 млн × (0,035 + 0,005) × 1 / 2 = $2 млн

Следующий процентный платеж, за первые шесть месяцев 1995 г., будет скорректирован в соответствии с новым значением LIBOR , действующим на 31 декабря 1994 г. Допустим, на 31 декабря 1994 г. LIBOR равна 4 %. Тогда процентный платеж на 30 июня 1995 г. составит:

$100 млн × (0,040 + 0,005) × 1 / 2 = $2,25 млн

Такие корректировки будут производиться и в остальные восемь полугодий, до погашения ноты. Благодаря перерасчету купона каждые шесть месяцев стоимость нот не зависит от изменения процентных ставок. При этом исключается рыночный риск, и FRN становятся почти такими же безрисковыми, как денежные средства, при условии стабильности кредитного риска эмитента.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой. Процентные платежи по перевернутым нотам с плавающей ставкой индексируются в обратной зависимости от ставки-ориентира. Они увеличиваются при снижении ставкиориентира и уменьшаются при ее повышении. Для примера рассмотрим перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном (7 % – 6-месячная LIBOR ), пересматриваемым каждые шесть месяцев. Если в предыдущие шесть месяцев LIBOR была равна 3 %, купон по ноте составит 7 % – 6-месячная LIBOR = 0,07 – 0,03 = 0,04, а купонный платеж будет равен:

$100 млн × (0,07 – 0,03) × 1 / 2 = $2 млн

Если на дату выплаты купона LIBOR поднимется до 4 %, купонный платеж в конце периода снизится до $100 млн × (0,07 – 0,04) × 1 / 2 = $1,5 млн.

Если в конце второго шестимесячного периода LIBOR упадет до 2 %, купон по перевернутой ноте с плавающей ставкой составит:

$100 млн × (0,07 – 0,02) × 1 / 2 = $2,5 млн.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой часто имеют леверидж , когда одно или оба слагаемых формулы купона (фиксированная и / или плавающая ставки) умножаются на 2, 3, 4 и т. д. Леверидж просто повышает увеличение или уменьшение купонной выплаты в зависимости от множителя. Рассмотрим 5-летнюю перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном, равным удвоенной фиксированной ставке 6 % минус LIBOR с множителем 3. Для такой ноты купонный платеж будет равен:

$100 млн × (2 × 6 % – 3 × 6-месячная LIBOR ).

Для разных сценариев изменения процентной ставки купонный платеж будет следующим:

253

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

LIBOR = 3 % Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,03) ×

× 1 / 2 = $1,5 млн

LIBOR = 4 % Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,04) ×

× 1 / 2 = $0 млн

LIBOR = 2 % Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,02) ×

× 1 / 2 = $3 млн

LIBOR = 1 % Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,01) ×

× 1 / 2 = $4,5 млн

Можно заметить, что для ноты без левериджа изменение плавающей ставки на 1 % вызывает уменьшение или увеличение купонного платежа на 25 %, а при наличии левериджа — на 100 %.

Очевидно, что Ситрон рассчитывал на снижение процентных ставок и агрессивно инвестировал средства в перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем . При этом небольшое снижение процентных ставок вызывало значительное увеличение купонных платежей. И наоборот, повышение процентных ставок быстро снижало купонные выплаты до минимума. Несмотря на то что основная сумма долга по таким ценным бумагам никогда не подвергается риску, если держать их до погашения, ноты без процентных платежей переоцениваются по рынку с большим дисконтом, подобно облигациям с нулевым купоном.

Индексные амортизируемые ноты. К этой категории относятся ценные бумаги с фиксированным доходом , основная сумма долга которых погашается по заранее определенной схеме, привязанной к конкретному индексу, например LIBOR . При повышении рыночных процентных ставок и снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов1 срок погашения индексных амортизируемых нот увеличивается. Такие ноты ведут себя подобно ипотечным облигациям со встроенным опционом досрочного погашения. При снижении ставок и повышении уровня досрочного погашения ипотечных кредитов средний срок индексных амортизируемых нот сокращается. В портфеле OCIP доля таких нот составляла 8,3 %.

Двойные индексные ноты. В эту категорию входят структурированные ноты, купон которых определяется на основании разницы между двумя рыночными индексами, например доходностью 15-летней казначейской облигации и 3-месячной ставкой LIBOR . Пятилетняя двойная индексная нота может иметь фиксированный купон 7 % в течение короткого периода, например двух лет, после чего на три оставшихся года устанавливается плавающий купон в виде разницы между доходностью 5-летней казначей-

1 Ипотечные кредиты, являющиеся основным инструментом долгосрочного потребительского

финансирования, обычно дают заемщику право досрочно погасить долг в любой момент

без санкций. Это называется опционом досрочного погашения.

254

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

ской облигации и 1-месячной ставкой LIBOR. Эти ноты имеют относительно низкий рыночный риск . На них приходился 1 % портфеля активов.

OCIP как хедж-фонд

Округ Ориндж собрал $7,6 млрд для инвестирования от имени своих многочисленных вкладчиков: муниципалитетов, районов, школьных советов и т. д. Когда в декабре 1994 г. он объявил о банкротстве, его совокупные активы превышали $20,5 млрд. Как мы покажем ниже, причинами трудностей OCIP стали, прежде всего, 1) леверидж , 2) использование обратных репо для финансирования левериджа портфеля и 3) вложения в деривативы активов с фиксированным доходом , оказавшиеся гораздо более рисковыми, чем казалось вначале.

Леверидж. Подобно хедж-фондам округ Ориндж использовал свои активы как обеспечение для привлечения $12,5 млрд заемного капитала с целью получения доходности выше обычного уровня.

Это называется левериджем . Он широко применяется компаниями и банками. Леверидж означает использование заемных средств для расширения объема операций. Обычно он изменяется как отношение совокупных активов (суммы собственного капитала и заимствований, в данном случае, $7,5 млрд и $13 млрд) к собственному капиталу. Леверидж округа Ориндж составлял примерно 20,5 / 7,5, или 2,7 к 1, что в целом немного и не является причиной для беспокойства. Когда в сентябре 2008 г. банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, его леверидж был выше 30 к 1. Конечно, округ Ориндж вообще не должен был иметь левериджа. Пока доходность его фонда превышала стоимость заимствований, собственный капитал заметно увеличивался благодаря левериджу. И наоборот, с изменением направления движения процентных ставок леверидж стал черной дырой и доходность капитала округа Ориндж резко сократилась.

Вставка В. Что такое хедж-фонды . Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды

255

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хеджфондов, не ограничены (15–30 %), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»).

Таблица 2. Баланс инвестиционного пула округа Ориндж

на1 декабря 1994г. ($,млн)

Активы Обязательства икапитал

Группа 1: активы спроцентным риском (83,3 %) Краткосрочный долг $12988,1 (63,2 %)

Перевернутые ноты сплавающей ставкой $5369,2 (26,1 %)

Ценные бумаги сфиксированным доходом $11857,3 (57,7 %)

Группа 2: прочие активы, снизким или нулевым процентным риском (16,2 %)

Денежные средства $646,5 (3,2 %)

Ипотечные облигации $228,5 (1,1 %) Капитал инвесторов $7550,4 (36,8 %)

Двойные индексные ноты $150,0 (0,7 %)

Ноты сплавающими ставками $588,0 (2,9 %)

Индексные амортизируемые ноты $1699,0 (8,3 %)

Итого активы $20538,5 (100 %) Итого обязательства

Соглашения обратного репо

икапитал $20538,5 (100 %)

Источник: адаптировано из M. H. Miller and D. J. Ross. The Orange County Bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997), and Marthinsen, J. Risk Takers (Addison-Wesley, 2004), p. 167.

Приведем количественный пример положительного влияния левериджа на доходность OCIP . Предположим, что округ Ориндж получает доходность 5,50 % годовых по портфелю в $7,5 млрд. Если он заимствует еще $7,5 млрд (леверидж 2:1) и инвестирует все активы под 5,50 %, влияние долга зависит от процентной ставки, под которую он привлечен. Допустим, что округ Ориндж заимствует на очень короткий срок под 4,00 %. Тогда он сможет добавить 1,50 %, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50 %, получив общую доходность в 7,00 %. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00 % – 5,50 %) / 5,50 = 27 %. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5 % + 1,5 % × 2 = 8,5 %, т. е. вырастет на 55 %. Другими словами, леверидж увеличивает доходность,

256

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5 % почти до 8 %, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа

ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде

форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене

в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ

с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость

такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата,

получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной

бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой га-

рантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью

репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспечен-

ным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практиче-

ских аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что

при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспе-

чением) не является дилером по ценным бумагам. Репо — это обратная

операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был

дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования

у такого дилера представляли собой обратное репо.

Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа , необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо , по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4 %. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5 %. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50 %. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень

257

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.

Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50 % для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3 % годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5 %, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).

Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1 % увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25 %. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т. е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50 % средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50 % и 50 % — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5 % минус ставка репо . Если ставка репо равна 3 %, доходность нот составляет 8,5 % – 3 % = 5,5 %. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3 %, общая доходность заемной части составит 5,5 % – 3 % = 2,5 %. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5 % + 2,5 % = 8 %.

Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1 %. Краткосрочное финанси-

рование с использованием репо стоит 4 % вместо 3 %.

● Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксирован-

ным доходом (50 % портфеля) — 5,50 %, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50 % портфеля) — 8,5 % – 4 % = 4,5 %. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.

258

ГЛАВА 14. ОКРУГ ОРИНДЖ

● Обязательства OCIP стоят 4 % (50 % портфеля), собственный капитал

(50 % портфеля) — бесплатен.

● Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP

теперь равна 5,50 % + 0,50 % = 6 %.

● Изменение доходности, вызванное повышением стоимости кратко-

срочного заемного финансирования (репо ) на 1 %, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25 %.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1 %. Краткосрочное фи-

нансирование с использованием репо стоит 2 % вместо 3 %.

● Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксирован-

ным доходом (50 % портфеля) — 5,50 %, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50 % портфеля) — 8,5 % – 2 % = 6,5%.

● Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом леве-

риджа, равна 5,50 % + 4,50 % = 10 %.

● Изменение доходности, вызванное снижением стоимости кратко-

срочного заемного финансирования (репо ) на 1 %, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25 %.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал кризис ликвидности и, в конечном итоге, банкротство округа Ориндж.

Рискованные активы. Выше мы уже отмечали перевернутые ноты с плавающей ставкой как особый класс активов в составе портфеля OCIP . Эти бумаги становились наиболее «токсичными» при неблагоприятном движении процентных ставок. Такие ноты по определению приносят инвесторам высокую доходность, когда снижение процентных ставок приводит к повышению купона. Ситрон предпочитал ноты с левериджем (или с «турбонаддувом»), который увеличивал изменения купона (см. вставку D). В условиях снижения процентных ставок фонд OCIP получал повышенную доходность, которая сделала Ситрона любимцем вкладчиков. Однако в начале 1994 г. процентные ставки начали повышаться, купоны по перевернутым нотам с плавающей ставкой устремились к минимуму и вызвали резкое

259

ЧАСТЬ IV. СВОПЫ

обесценение стоимости этих ценных бумаг при переоценке по рынку . Поскольку ноты служили обеспечением сделок репо , снижение их стоимости заставило кредиторов требовать внесения дополнительного обеспечения. OCIP не мог выполнить эти требования из-за ограниченной ликвидности (см. вставку Е).

Двойной удар: крах округа Ориндж

Баланс OCIP показывал значительный леверидж . Первоначальный капитал размером $7,6 млрд, принадлежавший округу Ориндж и его многочисленным вкладчикам, стал основой займов еще на $13 млрд, в основном через обратное репо . Это обеспечило OCIP доступ к краткосрочному и относительно недорогому финансированию. OCIP инвестировал в ценные бумаги с более значительным сроком погашения и более высокой доходностью, от бумаг с фиксированным доходом до структурированных нот, включая перевернутые ноты с плавающей ставкой.

В условиях стабильных и снижающихся процентных ставок этот «хеджфонд» приносил округу Ориндж повышенную доходность, так как пассив баланса выигрывал от того, что финансирование становилось все дешевле. Снижение ставок положительно сказывалось и на активе баланса, особенно на перевернутых нотах с плавающей ставкой, купон которых имел обратную связь с процентными ставками и резко повышался. Прочие бумаги с фиксированным доходом и более длительным сроком погашения изначально имели более высокий процент и расширяли положительный спред по отношению к стоимости краткосрочного финансирования.

260

Вставка Е. Требование дополнительного обеспечения. С повышением процентных ставок в начале 1994 г. округ Ориндж начал испытывать проблемы. Заключая сделки репо , он отдавал в залог бумаги с фиксированным доходом , которые обесценивались при переоценке по рынку . Например, 5-летняя нота на $100 млн с купоном 5 %, купленная по номиналу на момент эмиссии (когда процентная ставка также составляла 5 %), стоила значительно меньше при повышении ставок до 6 % или 7 %. Кредиторы потребовали от округа Ориндж внести дополнительное обеспечение для компенсации снижения стоимости заложенных активов (требование дополнительного обеспечения). Чтобы выполнить эти требования, весной 1994 г. округ Ориндж пошел на крайние меры и выпустил среднесрочные ноты. Инвесторы фонда не были поставлены в известность о подлинных причинах эмиссии и вовсе не обрадовались, узнав о случившемся после подачи округом Ориндж заявления о защите от кредиторов согласно закону о банкротстве.

<<< < Предыдущая 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 2526 / 3426 27 28 29 30 31 32 33 34 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]