Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Опасные игры с деривативами полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG
.pdf
ГЛАВА 15. LONGTERM CAPITALMANAGEMENT
Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине
его левериджа , ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами
2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней
давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего,
дефолтным свопам. Задача регулирующих органов — укротить «монстра
внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов
и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность
и получение регулирующими органами информации об участниках рынка
и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций
и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента , что, в свою очередь, снизит системный риск.
Эпилог
После спасения LTCM и вливания $3,7 млрд в его собственный капитал
в сентябре 1998 г., фонд какое-то время продолжал нести убытки, потеряв
еще $300 млн. Однако уже к концу 1998 г. он начал отыгрывать потерянное,
как и предсказывали его партнеры. К середине 1999 г. его доходность
на сформированный после спасения собственный капитал увеличилась
на 14,1 % после уплаты вознаграждений. 6 июля 1999 г. он вернул $300 млн
своим первоначальным инвесторам, чья доля в капитале (после спасения)
была снижена до 9 %. Кроме того, $1 млрд был выплачен 14 банкам — участникам консорциума, выкупившего фонд. Позднее, осенью того же года, банки
полностью вернули свои средства, и LTCM прекратил свое существование.
Требования всех кредиторов были удовлетворены в полном объеме.
Инвесторы, которым в конце 1997 г. были выплачены $2,7 млрд и которые
посчитали себя обделенными по сравнению с партнерами LTCM, когда были
вынуждены забрать свои вложения, получили достаточную защиту от коллапса 1998 г. и среднюю годовую доходность в 20 %. Через шесть месяцев
Алан Гринспен еще больше либерализовал рынок деривативов на том основании, что лучше саморегулирования финансовых рынков ничего не существует.
Вскоре после ухода из LTCM Джон Меривезер вновь появился на финансовой сцене, создав новый хедж-фонд, в названии которого были его инициалы: JWM Partners LLC. Стратегия фонда во многом повторяла стратегию
LTCM, но с меньшим левериджем . На пике успеха, до сокрушительного финансового кризиса 2008 г., JWM Partners имел в управлении $2,6 млрд
и очень успешно работал в течение восьми лет.
301
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
Майрон Шоулз управляет калифорнийским фондом Platinum Grove Asset
с капиталом в $5 млрд.
Роберт Мертон вернулся в Гарвардскую школу бизнеса, продолжая активно заниматься консультированием ведущих игроков Уолл-стрит, прежде
всего JP Morgan Chase.
Библиография
Dunbar, N. Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management
and the Legends Behind It (John Wiley & Sons, 2000).
Edwards, F. R. Hedge funds and the collapse of Long-Term Capital Management,
Journal of Economic Perspectives, 189–210 (Spring 1999).
Lowenstein, R. When the Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital
Management (Random House, 2000).
Perold, A. Long Term Capital Management LP: (A) 9-200-007 Harvard Business
School (1999).
Stein, M. Unbounded irrationality: Risk and organizational narcissism at
Long-Term Capital Management, Human Relations, 56 (5), 523–540.
Stulz, R. M. Hedge funds: Past, present and future. Journal of Economic
Perspectives, 175–194 (Spring 2007).
Вопросы для обсуждения
1. В чем состоит разница между относительной стоимостью, конвергентной и на-
правленной торговлей?
2. Какова природа рисков, принимаемых LTCM при арбитраже на спредах свопов?
Поясните, почему эти сделки принесли крупные убытки летом 1998 г.
3. Как можно охарактеризовать торговлю волатильностью LTCM: как конвергентную
или направленную?
4. Почему LTCM называли «центральным банком волатильности»?
5. Почему LTCM постепенно отступал от принципов конвергентной торговли?
6. Являются ли хедж-фонды источником системного риска? Должны ли они регу-
лироваться подобно другим финансовым институтам?
7. Какие выводы следует сделать регулирующим органам из истории с LTCM?
ГЛАВА 16. AIG
Модели показывали, что при таком мизерном риске
(дефолтных свопов ) комиссии можно было считать
практически дармовыми деньгами… Их надо было
просто собирать и радоваться жизни
Том Сэвидж, президент AIG Financial Products
Причиной крупнейшего провала с деривативами, который чуть не погубил
страхового колосса AIG2, стал появившийся относительно недавно финансовый продукт, известный как дефолтный своп (credit default swap — CDS).
Как мог производный финансовый инструмент, по форме напоминающий
страховой полис от дефолтов по облигациям, спровоцировать дефолт самой
AIG? Чтобы понять причины коллапса AIG, вначале необходимо объяснить,
как CDS стали двигателем революции в сфере секьюритизации .
Секьюритизация идефолтные свопы
В промежутке между кризисом низкокачественных ипотечных кредитов
2007 г. и падением страхового колосса AIG произошла революция в сфере
секьюритизации , сделавшая потребительское кредитование более доступным для американских домохозяйств. В самом простом смысле секьюритизация превращает старомодные и неликвидные автокредиты, жилищную
ипотеку и задолженность по кредитным картам в ликвидные обращающиеся
ценные бумаги с фиксированным доходом , пользующиеся спросом у институциональных инвесторов, например пенсионных фондов (см. вставку А).
1
.
Вставка А. Что такое секьюритизация 3. Технология секьюритизации
была впервые применена в 1970-х гг. американскими агентствами Ginny
1 Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).
2
Ее спасение потребовало беспрецедентной поддержки со стороны федерального прави-
тельства, которая уже превысила $150 млрд.
3
Jacque, L. L. Financial Innovations and the Dynamics of Emerging Capital Markets. Financial
Innovations and the Welfare of Nations, edited by Jacque L. L. and P. M. Vaaler (Kulwer Academic
publishers, 2001), pp. 1–21.
303
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
Mae и Freddie Mac и кардинально изменила потребительское кредитование.
Обеспечивая реструктуризацию неликвидных потребительских кредитов,
включая жилищную ипотеку, автокредиты и задолженность по кредитным
картам, накапливающиеся на балансах коммерческих банков, сберегательных учреждений, финансовых компаний и других финансовых институтов,
и их превращение в ликвидные обращающиеся ценные бумаги, секьюритизация приводит к снижению стоимости потребительского кредита.
Как показано на рис. 1, типичная сделка секьюритизации включает шесть
составляющих.
1. Выдача кредитов — осуществляется финансовым институтом
2. Структурирование — это создание специального юридического
3. Повышение кредитного качества — это снижение кредитного
4, 5. Андеррайтинг и размещение новых эмиссий ценных бумаг среди
6. Обслуживание — сбор процентных платежей и выплат основной
(оригинатором), традиционно занимающимся кредитованием. Заключается в управлении процессом выдачи кредитов потребителям,
подающим заявки на финансирование покупки жилья, автомобиля
или пользующимся кредитной картой.
лица (special purpose vehicle — SPV), занимающегося исключительно
эмиссией облигаций под обеспечение в виде кредитов. Как правило, SPV приобретает (без права регресса) дебиторскую задолженность / кредиты у оригинаторов, которым обычно предлагается роль
одного из агентов, повышающих кредитное качество. В конечном
итоге это повышает надежность оригинаторов кредитов.
риска первоначальных кредитов путем приобретения страховой
защиты от дефолта у страховщиков, таких как AIG. Поскольку уровень дефолтов по крупным портфелям небольших потребительских
кредитов можно точно рассчитать с помощью актуарных методик,
определение страховой премии за повышение качества кредита
не представляет особой сложности. При этом предполагается, что
потребительские кредиты выдаются на обычных условиях и обоснованно, а раскрываемая информация точна, однако во время
кризиса низкокачественных ипотечных кредитов эти условия не соблюдались. Экономичность секьюритизации обеспечивается благодаря CDS .
соответствующих инвесторов.
суммы долга для обеспечения надлежащих денежных потоков держателям ценных бумаг.
Важно отметить, что технологии секьюритизации предусматривают
повышение кредитного качества вновь выпущенных инструментов,
304
ГЛАВА 16. AIG
Заемщик
Ипотечные кредиты,
кредитные карты,
автокредиты
1. Выдача кредитов
6. Обслуживание
3. Повышение
кредитного качества
Страховая компания
Структурирование
Специальное
юридическое лицо
Периодические выплаты
процентов иосновной
суммы
Андеррайтинг
Инвестиционные
банки
Первоначальные
ценные бумаги или
кредит
Инвестор
Страховые компании,
взаимные фонды
Размещение
Инвестиционные
банки, брокеры
Рис. 1. Схема секьюритизации
называемых ипотечными ценными бумагами, поскольку они обеспечены
денежными потоками по ипотечным кредитам первоначальных заемщиков.
Повышение кредитного качества предполагает в той или иной форме
частичное или полное страхование риска дефолта и реализуется либо
через традиционное страхование облигаций, либо через появившиеся
несколько позднее дефолтные свопы . В результате бумаги получают более
высокий рейтинг и выпускаются с меньшим купоном. Очевидно, что улучшение кредитного качества имеет смысл только в том случае, если его
стоимость, нередко равная всего 35–50 базисным пунктам, меньше итогового снижения процентной ставки, выплачиваемой эмитентом ипотечных
бумаг.
AIG с рейтингом ААА была очень желанным источником такой защиты
и с удовольствием предоставляла ее, сформировав за последние 10 лет
портфель дефолтных свопов , условная стоимость которого составляла
$500 млрд в 2008 г. AIG «предоставляла» свой высокий кредитный рейтинг
бумагам с более низким рейтингом, который повышался до уровня ААА.
В обмен на защиту инвесторов от дефолтов AIG взимала комиссию. Все шло
как нельзя лучше. Как и для любого страхового покрытия, предоставляемого
страховщиками, подобными AIG, основными вопросами были размер премии и доля собранных премий, резервируемая для будущих страховых
выплат. До того, как ответить на эти вопросы, рассмотрим детальные характеристики CDS как финансовых деривативов.
305
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
Чтотакое дефолтные свопы
Дефолтные свопы появились в середине 1990-х гг. как новая, более гибкая форма страхования облигаций. Это внебиржевые контракты, по которым покупатель (застрахованный) обязуется выплачивать продавцу
(страховщику) периодические комиссии (страховую премию) в обмен
на защиту от дефолта (страховое событие) по кредиту или облигации
(ущерб). Событием, при наступлении которого производится страховая
выплата, обычно является дефолт заемщика, а также снижение кредитного
рейтинга или реструктуризация заемщика. В отличие от полиса страхования облигаций, по которому покупатель приобретает защиту для принадлежащего ему кредита или облигации (см. вставку В), покупатель дефолтного свопа может не иметь прямых взаимоотношений с заемщиком (так
называемый непокрытый CDS ). Следовательно, покупка дефолтного свопа
может быть обусловлена не только хеджированием, но и арбитражем или
спекуляциями.
Вставка В. В чем отличие дефолтных свопов от страхования облигаций. Страхование облигаций предоставляется держателям облигаций
страховщиками, деятельность которых регулируется законодательством.
Его целью является хеджирование рисков, в то время как CDS позволяют
делать ставки на дефолт по облигациям той или иной компании. Банки
или нерегулируемые организации, продающие CDS, не обязаны создавать
резервы под возможные убытки (хотя и должны поддерживать требуемый
уровень собственного капитала) и могут хеджировать свои риски, продавая CDS третьим сторонам. Для любого покупателя CDS серьезной
проблемой становится риск контрагента . Его можно снизить путем внесения маржи , размер которой переоценивается периодически, но не ежедневно, как для биржевых продуктов. Покупатели CDS не обязаны иметь
базовые облигации, подлежащие страхованию (непокрытая позиция),
и часто покупают этот инструмент для спекуляций. Условная сумма открытых CDS значительно больше фактического объема базовых облигаций, по которым проданы свопы. На момент дефолта Lehman Brothers
держал в облигациях $125 млрд, но условная сумма проданных по ним
CDS достигала $500 млрд.
Для примера рассмотрим пенсионный фонд TIAA-CREF , державший на 1
января 2008 г. $100 млн 5-летних облигаций Lehman Brothers с 7,50 %-ным
купоном и покупавший CDS у AIG с уплатой полугодовой премии в размере
$350 000, чтобы защитить себя от дефолта Lehman Brothers. В течение срока
существования облигации TIAA-CREF должен был произвести 10 платежей,
если Lehman Brothers сохранял платежеспособность. В случае дефолта
306
ГЛАВА 16. AIG
Lehman Brothers, как в сентябре 2008 г., AIG должна была выплатить TIAACREF полную сумму в $100 млн.
Имели ли дефолтные свопы AIG справедливую цену? Создавала ли AIG
надлежащие резервы на возможные выплаты? В отличие от традиционных
страховых продуктов, таких как страхование жизни или имущества, когда
страховщик резервирует средства по каждому страхуемому риску, AIG никогда не создавала существенных резервов по своим дефолтным свопам.
Отчасти это происходило потому, что ее модели оценки CDS показывали
мизерный риск дефолта . К тому же CDS не были традиционными страховыми
продуктами, подпадающими под такие же жесткие требования к капиталу
и регулирование, как остальные продукты.
Примечательно, что выпуском CDS занималось отдельное подразделение,
AIG Financial Products, которое было создано в 1987 г. тремя бывшими
банкирами Drexel Lambert. В последние 10 лет оно процветало, продавая
продукты типа обычных процентных свопов, пока в 1998 г. не получило
предложение JP Morgan заняться повышением кредитного качества (т. е.
продажей страховки от дефолтов) облигаций, обеспеченных долговыми
обязательствами.
В 2005 г. выручка AIG Financial Products (в виде страховых премий)
взлетела до $3,26 млрд, а операционная прибыль составила 17,5 % совокупной операционной прибыли компании. В отличие от других подразделений, AIG Financial Products никогда не задумывалось о создании резервов
и соблюдении требований к капиталу для своих страховых продуктов.
Президент AIG Financial Products красноречиво заметил: «Модели показывали, что при таком мизерном риске (дефолтных свопов ) комиссии можно
было считать практически дармовыми деньгами… Их надо было просто
собирать и радоваться жизни»
1
. Из-за такой искаженной бизнес-модели
AIG Financial Products вводило в заблуждение не только себя, но и головную
компанию вместе с инвесторами. В 2005 г. оно объявило о рентабельности
в 83 %. Неудивительно, что его сотрудники получали огромные зарплаты
и бонусы: «За эти благодатные годы г-н Кассано и его коллеги заработали
целые состояния. По данным корпоративной отчетности, с 2001 г. годовой
фонд оплаты труда этого небольшого подразделения варьировался
от $423 млн до $616 млн. Это значит, что в среднем каждый сотрудник
получал более миллиона долларов в год. Заработная плата съедала большую
долю выручки: 33 % в менее удачные годы, 46 % в более успешные. В общей
сложности AIG Financial Products выплатило сотрудникам $3,56 млрд за последние семь лет»
2
.
1 Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).
2
Morgenson, G. Behind biggest insurer’s crisis, a blind eye to a web of risk, The New York Times
(September 28, 2008).
307
ЧАСТЬ IV. СВОПЫ
Мораль
В конечном итоге AIG проигнорировала один из основных принципов финансов и страхования. Бесплатный сыр бывает только в мышеловке. То, что
AIG наивно верила, будто можно зарабатывать миллиарды на страховании
облигаций и ничего при этом не выплачивать, не поддается объяснению,
ведь в данном случае речь идет об одном из колоссов индустрии страхования.
Далее, хотя и существует мнение, что CDS — скорее финансовый продукт,
чем страховой, он тем не менее тесно связан с традиционным страхованием,
а оценка любого страхового бизнеса основана на актуарных расчетах. Рассчитывая вероятность дефолта на основе таблиц долгосрочных данных
об убытках, страховщик может определить справедливый размер премии
и сформировать необходимые резервы, чтобы при необходимости произвести страховые выплаты. Здесь кроется основная причина, по которой
в течение многих веков страховые компании более охотно занимались
страхованием имущества и жизни и избегали страхования коммерческих
рисков. Все дело в фундаментальных свойствах риска и возможностях
страховщика по его изменению. Таблицы смертности имеют важнейшее
значение для продуктов страхования жизни. Статистически они достаточно
стабильны, и страховые случаи (смерть) не зависят друг от друга (за исключением эпидемий). Стихийные бедствия, включая наводнения, пожары
и торнадо, также статистически независимы друг от друга. Коммерческий
риск, т. е. риск дефолта, имеет кардинальное отличие. Генеральная совокупность компаний (и застрахованных ими кредитов) одновременно подвергается воздействию экономических циклов (так называемый эффект домино).
Другими словами, вероятности дефолта по коммерческим кредитам имеют
высокий коэффициент корреляции и рассчитать их с достаточной точностью
очень сложно. Но даже когда можно рассчитать вероятность дефолта по кредитам, легче сделать это для небольших потребительских кредитов, чем для
крупных коммерческих кредитов. Актуарные таблицы с данными о дефолтах
по ипотечным и автомобильным кредитам в целом демонстрируют высокую
стабильность в последние 75 лет, если, конечно, при выдаче кредитов соблюдаются правила осмотрительности. Однако надежность этих таблиц
основана на допущении, что все ипотечные и автокредиты выдаются по аналогичным правилам. Очевидно, что кризис низкокачественных кредитов
стал отражением кардинального изменения традиционных подходов и результатом пренебрежения главными правилами ипотечного кредитования.
Многие низкокачественные кредиты выдавались заемщикам без уплаты
первоначального взноса (обычно 20–30 %), а чистый доход заемщиков превышал стоимость владения жильем (проценты по ипотеке + выплата основного долга + налоги на недвижимость + расходы на страхование) менее чем
308
ГЛАВА 16. AIG
в три раза. Поскольку прогнозы будущих дефолтов были искажены в результате изменения базовых условий кредитования, определение справедливого размера премий также оказалось некорректным. AIG полагала, что
риск дефолтов по ипотечным ценным бумагам, кредитное качество которых
она улучшала, был минимальным. Как следствие, она устанавливала премии
на слишком низком уровне, завышала объем страхового портфеля и не имела
достаточных резервов. Неудивительно, что с повышением уровня дефолтов
по низкокачественным ипотечным ценным бумагам в 2008 г. AIG оказалась
на грани краха.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]