Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Венчурный бизнес. Учебное пособие
.pdf
банк, которому он доверит провести размещение, а банк решает, заинтересован
ли он проводить размещение акций данного эмитента. Это обоюдный процесс,
где относительный вес и привлекательность эмитента и банка вступают в сложное соревнование в поисках лучшей комбинации партнеров. Когда эмитент и
обслуживающий его инвестиционный банк достигают договоренности, подписывается соглашение о проведении IPO — этот момент называется вручением
«мандата». Мандат делает инвестиционный банк финансовым советником компании по вопросам, касающимся размещения, а также «лид-менеджером» выпуска. Мандаты бывают двух видов: «твердое обязательство» (firm commitment)
предусматривает, что банк-советник выкупит весь неразмещенный объем эмиссии; «наилучшие усилия» (best efforts) предполагает, что банк постарается, чтобы эмиссию раскупили. Обычно твердое обязательство означает, что банк либо
очень заинтересован в эмитенте, либо убежден в его популярности у инвесторов и намерен придержать некоторый объем выпуска для себя. В случае, когда
банк берет на себя твердое обязательство, он становится «андеррайтером», то
есть берет на себя ответственность, что выпуск будет размещен в полном объеме. После этого компании вступает в период предпродажной подготовки. Она
проходит аудит, юридическую очистку и другие процедуры, именуемые due
diligence, призванные оценить риски инвестирования и собрать всю информацию о компании. Этот период также предназначен для того, чтобы финансовый
советник определил момент выпуска и цену предложения, возможный спрос и
основные параметры выпуска. На этой фазе банк-советник должен приложить
максимум мастерства, чтобы обеспечить компании наилучшие условия размещения. Иногда в этот период компания реструктуризируется, а иногда ее акции
консолидируются или дробятся.
В это же время «лид-менеджер» начинает собирать так называемый синдикат — группу банков, которые будут принимать вспомогательное участие в
размещении.
С момента подачи заявки на регистрацию в регулирующий фондовый орган начинается следующая фаза, именуемая «остыванием» (cooling off period). В
этот период компания находится на проверке и не имеет права делать никаких
публичных заявлений, прогнозов или чего-либо подобного способного подстегнуть интерес рынка к ней.
81
Инвесторы получают информацию об эмитенте трижды. Первым знакомством является предварительный проспект, называемый в США red herring —
(«красная селедка»). Он, как правило, близко повторяет конечный вариант, но,
тем не менее, не является официальным документом, а просто «информационным документом». По итогам ознакомления с этим документом инвесторы могут выслать своим брокерам, участвующим в синдикате, предварительные индикативные заявки. Вторым документом является официальный проспект, получаемый инвесторами за сутки-двое до момента закрытия подписки.
После окончания периода остывания, дата выпуска подтверждается и
начинается основная часть процесса. Компания участвует в гастролях
«roadshow». Организует roadshiw банки-менеджеры. Главное действующим лицом на презентациях является компания-эмитент в лице своего высшего руководства. Роудшоу — это серия презентаций, на которых топ-менеджеры компаний лично представляют компанию потенциальным новым акционерам. Проходят презентации в течение нескольких недель, иногда до полутора месяцев по
пять-шесть встреч в день. Для инвесторов, в роли которых обычно выступают
инвестиционные фонды и управляющие компании, основным фактором доверия к компании-эмитенту является личное знакомство с топ-менеджментом и
собственниками компании.
После завершения роудшоу процесс ускоряется. Банки готовят окончательный проспект, выбрасывают на рынок подготовленные аналитические обзоры с рекомендациями покупать IPO-выпуск и собирают твердые клиентские
заявки. В этих заявках клиенты должны указать, сколько акций и по какой цене
они намерены купить при размещении. Затем синдикат во главе с лидменеджером приступают к своей обязанности — определению цены предложения и распределению объема акций. В результате этого распределения инвестиционные банкиры могут значительно увеличить размер полученного дохода
по сравнению с первоначальной комиссией.
Главную прибыль банки имеют от того, что оставляют на рынке большую
часть заявок, ограничивая объем продаж в размерах объявленной эмиссии и по
цене в заявленных пределах. Иногда выпуск оказывается «переподписан» таким образом в 5–6 раз. В принципе для компании оптимально, если она повысит цену в пределах дозволенного законодательством и продаст всю эмиссию
по максимальной цене. Однако это существенно снизит доходы инвестицион-
82
ных банков. Поэтому банки создают превышение спроса над предложением,
вызывая искусственный дефицит акций, а иногда часть эмиссии придерживается для дополнительного размещения. В решении вопроса, чьи заявки удовлетворять, а чьи отклонить, не последнюю роль играет статус клиентовинвесторов, традиционные деловые связи, а порой и банальные замаскированные взятки.
В первый день, когда выпуск появляется на рынке, накопленный спрос
вызывает мощный рывок акций вверх, часто подогретый ажиотажем вокруг популярных акций. Особо приближенные к раздаче инвесторы и сами инвестиционные банки сбрасывают на этом «запрограммированном» рынке свою долю
акций с большой прибылью.
Компании теоретически должны были недолюбливать эту схему, поскольку все деньги, которые могли бы достаться им, получают инсайдеры. Но,
так как это общепринятый порядок и курс акций обычно после всех колебаний
стабилизируется на отметке, иногда даже ниже цены размещения, компании
предпочитают не нарушать общепринятых норм и не пробовать проводить размещение на свободном рынке.
В разгар Интернет-бума молодые компании, которых не устраивала классическая схема размещения, имели возможность проводить альтернативные
IPO, где распространение акций опиралось исключительно на спрос и предложение, а не через закрытую манипулируемую подписку. Был предложен альтернативный способ размещения, согласно которому акции продавались компьютером по принципу «голландского аукциона», соответственно, заявки удовлетворялись по цене и количеству, указанному в ней. Банк же при такой схеме
не принимает никакого участия. Это открывало возможность участвовать в IPO
всем инвесторам, даже самым мелким, которых традиционно инвестиционные
синдикаты не рассматривали. Акции в результате размещения попадали на
NASDAQ и обращались на таких же условиях, что те, которые были размещены
по классической схеме.
Также, говоря об IPO, необходимо сказать, что процесс организационно
насыщенный и дорогой. Дороговизна его вызвана тем, что он зарегулирован
государством: стоимость юридических и прочих обязательных расходов составляет не менее 50-80 тысяч долларов, причем эту сумма может быть превышена в процессе исполнения в несколько раз. К тому же после размещения сто-
83
имость управления компанией также повышается, она обязана вести публичную отчетность, вырастает вероятность предъявления компании акционерных
исков. Еще больше на стоимость капитала влияет то, что успех IPO в конечном
счете зависит от способности банка продать акции своим клиентам. Если банк
не приведет достаточное количество клиентов-инвесторов, компании гораздо
сложнее обеспечить спрос на свои акции, учитывая, что сроки ей отведены
жесткие. Официальная комиссия на выпуски может составлять до 10 % от размера, если выпуск имеет небольшой размер, а также опускаться до 1 % если
речь идет о выпуске порядка миллиарда долларов, но в среднем она колеблется
от 3 до 7 %. Это определяет объем выпуска, который должна обеспечить компания, — крупнейшие инвестиционные банки не станут работать с выпусками,
комиссия по которым ниже 5–7 миллионов долларов.
Сделки слияния-поглощения M&A (mergers&acquisition)
В сегодняшней неблагоприятной экономической обстановке перед российскими компаниями остро стоит проблема выхода из кризиса и минимизации
его последствий, в том числе путем реструктуризации собственности. Неудивительно, что в последнее время наблюдается бум слияний и поглощений. К сожалению, правовое регулирование этих процедур оставляет желать лучшего,
особенно, что касается враждебных слияний и поглощений. Однако прежде чем
перейти к более детальному рассмотрению проблемы, стоит определить, что же
понимается под названными терминами. Российское законодательство не содержит термина «слияния и поглощения» (mergers & acquisitions, M&A) — данное понятие пришло к нам с Запада.
Стратегический инвестор обязательно приобретает контроль над компанией. При продаже компании стратегическому инвестору используется две основных формы: продажа акций (stocks) и продажа активов (assets). При использовании каждой из этих форм могут применяться 3 основных формы платежа,
как правило, в сочетании: наличные (cash), акции (stocks), долговые обязательства (notes).
Под слиянием (mergers) понимается процесс, в результате которого не-
сколько компаний объединяются в одну. Слияние не предполагает контроля
одного субъекта над другим — после слияния компании должны представлять
собой единое целое. Отличительной чертой сделки слияния является то, что ак-
84
ционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права
на акции, но уже нового общества. Слияния осуществляется путем присоединения одной компании к другой (merger by acquisition) либо образования новой
компании (merger by formation of a new company). Под трансграничными
(транснациональными) слияниями подразумеваются слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger).
Поглощение (acquisitions) представляет собой установление одной компанией контроля над другой компанией и управление последней с приобретением полного или частичного права собственности без образования единой
компании. Трансграничное поглощение — поглощение компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition). Таким образом,
слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или
изменения структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по реструктуризации. Целью слияний и поглощений является захват
корпоративного контроля и достижение конкурентных преимуществ на рынке.
Виды сделок M&A:
− слияния (объединение нескольких компаний в одну);
− поглощения (приобретение одной компанией другой);
− выкуп акций заемными средствами (LBO);
− выкуп акций менеджментом (MBO);
− изменение структуры собственности;
− обратное слияние (создание публичной компании без проведения IPO);
− выделение и продажа бизнес-единицы (spin-off);
− установление контроля над менеджментом компании либо мажоритар-
ным акционером;
− приобретение контрольного пакета акций компании;
− намеренное банкротство компании с последующей скупкой ее активов.
Различают также добровольные (voluntary merger and takeover) и враждебные (hostile takeover, acquisition) слияния и поглощения. Враждебное поглощение может быть как законным («белым»), когда компания-агрессор действует исключительно экономическими и юридическими способами, так и незаконным (недобросовестным, или «черным», когда враждебность проявляется
именно в сфере менеджмента).
85
Причины, делающие компанию «лакомой добычей» для поглощения:
− соответствие захвата стратегическим целям поглощающей компании;
− недооцененность акций поглощаемой компании;
− уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг;
− наличие у компании-«мишени» высоколиквидного баланса с избыточ-
ными денежными средствами (например, в форме пенсионных или страховых
фондов) либо значительного портфеля ликвидных ценных бумаг;
− явно недоиспользуемый долговой потенциал компании;
− существование у поглощаемой компании дочерних обществ, которые
могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков;
− плохое контролирование менеджментом компании-«мишени» своих
акций;
− компания-«мишень» является аутсайдером в своей отрасли. В этом
случае поглощающая компания осуществляет ее реструктуризацию и интеграцию или же увеличивает ее стоимость, а затем перепродает инвесторам.
Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:
− двухуровневое предложение (two-tier offer) — цена, по которой погло-
щающая компания обещает купить акции, дифференцируется. Цена первого,
более высокого, уровня платится за определенное максимальное количество
акций, объявляемое одновременно с тендерным предложением. Остальные акции покупаются по более низкой цене;
− частичное предложение (partial offer) — поглощающая компания опре-
деляет максимальное количество акций, которое она хочет приобрести, но не
объявляет своих планов относительно остальных акций. Это делается с целью
подстегнуть акционеров для быстрого принятия предложения — продавший
акции первым получает за них более высокую цену;
− «все или ничего» (any or all) — такое предложение означает, что по-
глощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций,
которое она намерена приобрести, и одновременно с этим декларирует, что ни
одна акция не будет куплена, пока определенные условия предложения не будут выполнены;
− «медвежьи объятия» (bear hug) — рассылка писем директорам компа-
нии-«мишени» с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием
86
принять быстрое решение (иногда в течение нескольких часов). Если поглощающая компания не получает положительного ответа на свое предложение, она
может обратиться непосредственно к акционерам компании-«мишени» с тендерным предложением. Если же компания-«мишень» дает понять, что не возражает против слияния, но хочет получить за свои акции более высокую цену,
такая ситуация будет называться «объятия плюшевого медведя» (teddy bear
hug).
Недостаточно гармоничная реструктуризация компании подразумевает
необходимость создания защитных механизмов против враждебных захватов.
Защитные механизмы, защитные тактики представляют собой специальные меры, принимаемые компанией с целью предотвратить либо остановить враждебное поглощение, в том числе снизить экономическую привлекательность поглощения и увеличить издержки поглощающей компании. Защитные тактики
можно разделить на общие и специальные. Общие тактики — закрепленные в
законодательстве меры гражданско-правовой, административной и уголовной
ответственности. Специальные защитные тактики реализуются непосредственно компанией по собственному усмотрению и могут быть превентивными
(применяемыми до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).
1. Виды специальных превентивных тактик. Введение в учредительные документы компании положений, направленных на усложнение процедуры
поглощения (группа мер «shark repellants» — «отпугиватели акул»).
Положение о сегментированном (эшелонированном) совете директоров
(segmented board provision, или staggered board amendment) — в устав вносится
условие, устанавливающее определенный порядок переизбрания его членов. В
результате увеличивается срок, в течение которого собственник контрольного
пакета может обеспечить себе мажоритарную позицию в совете директоров.
Многоступенчатые выборы предполагают разделение директоров компании на
различные классы. Каждый год переизбирается только один класс директоров.
Эшелонированный совет директоров называется эффективным, если в уставе
установлено не менее трех классов директоров, закреплен запрет смещать директоров без причины, акционеры не имеют права увеличивать количество членов совета директоров и заполнять вакансии новыми лицами. В России члены
совета директоров избираются на один год, поэтому подобная защитная тактика
для отечественных компаний невозможна.
87
Условие о супербольшинстве (supermajority provisions) — в устав вносят-
ся поправки, чтобы для принятия решения о поглощении было необходимо количество голосов, превышающее квалифицированное большинство (80–90 %
общего количества голосующих акций). Для российских акционерных обществ
данный вид защиты недоступен из-за императивных норм закона, устанавливающих процент голосов, необходимый для принятия решений на общем собрании (как правило, 75 % голосов акционеров — владельцев голосующих акций,
при этом самостоятельно установить более высокий процент для одобрения поглощения компания не вправе).
Положение о справедливой цене (fair price provision) предусматривает,
что все акционеры компании-«мишени» в случае ее поглощения получат одинаковую стоимость своих акций вне зависимости от момента их продажи, т.е.
чтобы покупатель контрольного пакета заплатил всем оставшимся акционерам
такую же цену, по которой он приобрел контрольный пакет. Российским законодательством данная тактика не предусмотрена.
Положение о других заинтересованных лицах — совет директоров, принимая решение о сделке, должен учитывать интересы иных связанных с фирмой лиц, а не только интересы акционеров. Другие заинтересованные лица —
это клиенты, поставщики, сотрудники фирмы, население региона, в котором
работает компания.
Ограничения на бизнес-комбинации — в устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации (слияние, продажа активов и т.п.) между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10 % акций.
Поправка об ограничении прав голоса (restricted voting rights
amendment) — акционеры, владеющие существенной долей в капитале компании-«мишени» (выше определенного процента акций), не имеют права голоса
без специального разрешения совета директоров.
Положение о периоде ожидания (waiting period amendment) — нежелательные покупатели могут завершить поглощение только по истечении определенного периода (как правило, до нескольких лет).
«Подкидывание ежей» («porcupine provisions») — в случае безусловного
предложения о поглощении (unconditional bid) тот, кто сделал предложение,
платит предложенную цену безотносительно к количеству приобретаемых ак-
88
ций, в то время как тот, кто выдвинул предложение о поглощении с условиями
(conditional bid), согласен платить предложенную цену только в том случае, ес-
ли он получает контрольный пакет.
«Пчелы-убийцы» («killer bees»). В качестве «пчел-убийц» выступают организации, поддерживающие компанию-«мишень», чаще всего это инвестиционные компании либо банки. Данные компании разрабатывают стратегии по
превращению компании-«мишени» в менее привлекательную и более сложную
для поглощения.
Штраф за разрыв сделки (break-up fee). Если компания-«мишень» добровольно идет на слияние, в договор о слиянии включается положение о выплате
значительного штрафа за срыв сделки.
«Золотые, серебряные и оловянные парашюты» — специальные соглашения с сотрудниками компании-«мишени» о выплате им денежной компенсации
при увольнении вследствие изменения контроля над компанией. «Золотые парашюты» («golden parachutes») предназначены для топ-менеджмента и должны
составлять не менее трех годовых базовых зарплат плюс бонусы. «Серебряные
парашюты» («silver parachutes») используются для менеджеров среднего звена
и составляют от полутора до двух годовых зарплат с бонусом. «Оловянные парашюты» («tin parachutes») дают гарантии всем остальным сотрудникам компании, размер зависит от стажа и возраста работника, но не превышает полторы
годовой зарплаты. Данная тактика в определенной степени может использоваться и российскими компаниями — к исключительной компетенции общего
собрания акционеров отнесено принятие решения об увеличении вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании, установлении условий прекращения их полномочий, установлении или увеличении
компенсаций, выплачиваемых в случае досрочного прекращения полномочий.
«Ядовитые пилюли» («poison pills») — ценные бумаги, дающие их держателям особые права, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. «Ядовитая пилюля» выдается акционерам как специальный дивиденд в
форме варранта, дающего право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или со скидкой 50–75 % рыночной цены на момент агрессии. Это право акционеры могут реализовать
только при наступлении условий, прописанных в уставе (например, скупка 15
или 20 % акций компании без ведома и одобрения руководства считается враж-
89
дебным захватом). Такая тактика предполагает увеличение уставного капитала
компании-«мишени» путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций. В учредительных документах
предусматривается, что в случае недружественного поглощения акционеры получают право покупать акции своей компании по цене более низкой, нежели
рыночная («внутренняя ядовитая пилюля» — «flip-in poison pill»), либо акции
поглощающей компании со значительной скидкой («внешняя ядовитая пилюля» — «flip-over pill»). «Ядовитая пилюля» существенно увеличивает стоимость
поглощения, делая его невыгодным. В устав компании может вноситься положение, что совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных
акций, обладающих любым набором привилегий (blank check preferred stock
position). Совет директоров по своему усмотрению устанавливает коэффициент
их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения права голоса.
Такие привилегированные акции являются основным источником для создания
«ядовитой пилюли». В России «ядовитая пилюля» разрешена законодательством, однако эффект их действия ограничен: цена размещения дополнительных акций лицам, осуществляющим преимущественное право приобретения
акций, лимитирована в размере 10 % цены размещения иным лицам. Кроме того, каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем
прав, т.е. компания не вправе выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования.
Разновидности «ядовитых пилюль»:
− «план привилегированных акций» (preferred stock plan) предоставляет
акционерам компании-«мишени» привилегированные акции, которые они могут продать компании-агрессору с премией при возникновении угрозы поглощения;
− «план общелкивания» (flip-out plan) дает право акционерам компании-
«мишени» купить со значительной скидкой акции компании, образующейся после слияния;
− «щелчковый план» (flip-over plan) наделяет акционеров компании-
«мишени» правами на покупку акций собственной компании с большой
скидкой;
− «план равных условий» (back-end plan) дает возможность акционерам
компании-«мишени» на продажу акций своей компании со значительной пре-
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]