Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Венчурный бизнес. Учебное пособие
.pdf
offer, Memorandum), в котором суммируются все выводы управляющего венчурным фондом.
Меморандум предоставляется на инвестиционный комитет (Investment
committee), который принимает окончательное решение по поводу инвестирования. Однако, как показывает практика, инвестиционный комитет полагается
на мнение управляющего фондом, и, как правило, одобряет предложенные
сделки. То есть, как такового перехода ответственности за сделку не переходит,
она так и остается на плечах управляющего, несмотря на то, что комитет одобрил сделку. Случаи отказа бывают, но они очень редки.
Инвестиционные комитеты бывают внутренние и внешние. Комитет может быть постоянно включенным в переговоры по сделке или же он получает
полный меморандум по инвестиции только на заключительной стадии для вынесения решения «начинаем/не начинаем».
Первый подход позволяет критически относиться к детищу инвестиционной команды, но в итоге приводит к вынесению хорошо аргументированного
решения с минимальным риском неожиданной смены мнений. На второй подход нужно меньше времени, но здесь есть риск того, что обсуждение будет менее информированным и может закончиться отклонением сделки на очень дорогостоящем и неудобном этапе, т.е. в самом конце ее подготовки.
3.3.3. Венчурное инвестирование
Оценка инвестируемой компанииОшибка! Закладка не определена.
С переходом от одного этапа к другому размер вложений растет, а риски
и доходность вложений снижаются. Связано это с тем, что по мере развития
компании, неопределенность ее будущего постепенно устраняется, а также, с
тем, что на каждом этапе «отбраковываются» нежизнеспособные компании,
остаются только те, которые способны выжить.
Соответственно риски инвестирования снижаются с каждым этапом. Доходность падает вслед за рисками, этому тоже есть свое обоснование — так
растет количество источников, из которых может получить финансирование
компания, то конкуренция между источниками приводит к удешевлению денег.
Например, когда у компании появляется возможность привлекать деньги в банке, брать кредиты под залог уже имеющихся активов, то ставки по этим при-
71
влеченным деньгам значительно ниже, чем те, на которые рассчитывают вен-
9
чурные капиталисты. Соответственно, стоимость привлечения денег снижается,
и вместе с этим падает доходность инвестиций в компанию со стороны венчурных капиталистов.
Для приблизительного определения ожидаемого дохода инвесторы могут
руководствоваться следующими расчетами:
− Инвестиция в «посев» или в только что возникшую компанию ...60 %
в год и более;
− Инвестиция в начальную стадию .......................................свыше 50 % в год;
− Инвестиция капитала в расширение ...........................от 35 % до 40 % в год;
− Выкуп управляющими или управляющими со стороны ...более 30 % в год.
Здесь нет никаких фиксированных правил.
Track record9 устанавливает ориентиры для расчетов инвестора на будущие доходы. Для вновь созданных фондов это одно из сложнейших препятствий, ибо многие инвесторы предпочтут иметь дело с группами менеджеров,
имеющими впечатляющий track record, команды менеджеров которых уже давно работают вместе и ранее успешно мобилизовывали фонды с той же стратегией инвестирования.
К тем группам, которые могут представить свой track record, инвесторы
применяют несколько критериев, включая: уровень доходности в прошлом и
суммы, выплаченные инвесторам и спрэд доходности.
Инвесторы ищут стабильной доходности, а при наличии ориентиров они
предпочитают фонды с эффективностью выше средней.
Финансирование компаний, находящихся на стадии «расширения», т.е.
уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money evaluation). Первый — основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй — на размере годового оборота или
объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем
предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной
Послужной список, достижения (в какой-л. области), стаж (работы).
72
оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная
стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций
$500.000 и инвестор приобретает 25 %-й пакет акций, следовательно, стоимость
компании после инвестиций будет составлять $2.000.000 (post-money
evaluation). Другие акционеры должны в этом случае внести $1.500.000 либо в
форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде
денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2.000.000.
В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций (классификация коррелирует со стадиями
венчурного финансирования):
Seed (букв. — «компания для посева»). По сути это только проект или
бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок.
Start up (букв. — «только возникшая компания»). Недавно образованная
компания, не имеющая длительной рыночной истории. Финансирование для
таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и
начала продаж.
Early stage (начальная стадия). Компании, имеющие готовую продукцию
и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие
компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ.
Expansion (расширение). Компании, которым требуются дополнительные
вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения
дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или
рабочего капитала.
Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний
могут быть использованы для:
Bridge financing (букв. — «наведение моста»). Этот тип финансирования
предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже;
Management Buy-Out (букв. — «выкуп управляющими»). Инвестиции,
предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для
приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом;
73
Management Buy-In (букв. — «выкуп управляющими со стороны»). Фи-
Стадия
Объем инве-
стиций
Риски (ко-
личество
компаний,
не прошед-
ших этот
этап)
Основные источники
финансирования
Срок до
окончания
венчурного
проекта
Средняя
доходность
Семенной этап
До 100 тысяч
долларов
От 33 до 66 %
Собственные средства,
деньги друзей, кредиты по
залог недвижимости,
средства бизнес-ангелов
7–10 лет
От 52 до
75 %
Стартовый этап
От 100 тысяч
до миллиона
долларов
От 70 до 80 %
Собственные средства,
деньги друзей, кредиты по
залог недвижимости,
средства бизнес-ангелов
6–8 лет
От 40 до
65 %
Этап раннего
роста
От 500 тысяч
долларов
В среднем
около 20 %
Частные инвесторыОшибка! Закладка не
определена., средства
бизнес-ангелов, малые
венчурные фонды
4–6 лет
Около 30 %
Стадия расширяющего капитала
Несколько
миллионов
долларов
От 7,5 до
12 %
Малые венчурные фонды,
крупные венчурные фонды, кредиты коммерческих банков
3–5 лет
От 25 до
30 %
Выкуп менеджерами
Десятки миллионов долларов
Менее 5 %
Малые венчурные фонды,
крупные венчурные фонды, кредиты коммерческих банков, собственные
активы компании
2–3 года
Не более
25 %
Мезонинное
инвестирование
Десятки миллионов долларов
Менее 3-4 %
Крупные венчурные фонды, кредиты коммерческих банков, собственные
активы компании, средства от продажи акций
Менее 2 лет
Не более
25 %
нансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему
или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании;
Turnaround (букв. — «переворот»). Финансирование компаний, испыты-
вающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.
Replacement Capital (букв. — «замещающий капитал») или Secondary
Purchase (букв. — «вторичная покупка»). Приобретение акций действующей
компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами.
Таблица 5
Сводная таблица, характеризующая этапы развития компании,
осуществляющей венчурный проект
74
Подписание договоров
После принятия положительного решения об инвестировании в компанию наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых
юридических документов. Стандартный комплект юридических документов,
оформляемых при венчурном финансировании, включает:
− Соглашения между акционерами (Shareholders Agreement);
− Устава (Charter);
− Обязательство о раскрытии информации (Disclosure Letter);
− Соглашения о купле-продаже акций (Sales-Purchase Agreement).
Первые два документа, составленные западными юристами, представляют собой внушительные фолианты. Третий документ — подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво
сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала
(venture-backed company). В последнем документе отражаются основные параметры сделки.
Если структура сделки предусматривает смешанную форму инвестирования: частично в акционерный капитал, частично в виде долгосрочного кредита,
в этом случае компания подписывает кредитное соглашение с организацией,
предоставляющей такой кредит. Чаще всего в этой роли выступают западные
банки, заключившие специальное соглашение с венчурным фондом (back-toback agreement соглашение о предоставлении займа в одной стране или валюте,
гарантированное депозитом в другой стране или валюте). Для регистрации
компании с иностранными инвестициями необходимо получить разрешение
Антимонопольного комитета Российской Федерации. Для получения долгосрочного кредита в иностранной валюте также необходимо получить лицензию
Управления валютного регулирования Центробанка Российской Федерации.
3.3.4. Увеличение стоимости компании
Когда подготовительная работа завершена, и предприниматель со своей
компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название
75
«hands-on management» или «hands-on support». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или помогать), держа руку на пульсе».
Представитель венчурного фонда, как правило инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора
компании отчитываются перед Советом, как этого требует ее устав. Обычно,
раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management
accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути это месячные
отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует
эффективная система управления финансами и отчетности (нечастный случай
для российских компаний), Совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств). Роль венчурного капиталиста заключается в том, что
он на треть действует как тренер, еще на треть как член команды, и на оставшуюся треть как финансовый аналитик, в чью основную задачу входит ограничение рисков и предотвращение ошибок.
Главной задачей венчурных финансистов во время этого этапа является
добавление стоимости компании (Adding Value) и способствование ее скорейшему росту. Для этого они используют многочисленные деловые связи и личный опыт, полученный за время работы.
Проведенное Европейской Ассоциацией Венчурного Капитала исследование дает следующую картину оценки роли и значения венчурных инвесторов
со стороны владельцев venture-backed компаний (компаний с венчурным капиталом): большинство опрашиваемых компаний с венчурным капиталом признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто финансы.
Только 12 % считают, что их венчурные инвесторы являются обычными «менеджерами фонда. 52 % полагают, что они являются «настоящими партнерами».
3.3.5. Выход из компании
Жизненный цикл инвестиций в венчурную компанию не превышает 7 лет.
За этот период компания должна добиться таких экономических результатов,
которые позволили бы венчурному капиталисту окупить первоначальные вло-
76
жения и получить планируемую прибыль. По истечению этого срока венчурный капиталист ищет возможность выхода из компании путем продажи своей
доли акций какому-либо инвестору.
Существует три основных категории инвесторов, заинтересованных в покупке компании:
− менеджеры компании, либо менеджеры со стороны;
− широкий круг частных и корпоративных инвесторов, ищущих возмож-
ность инвестирования в прибыльную и надежную компанию;
− крупные корпорации, стремящиеся выйти на новые рынки или ищущие
возможность получения новых технологий.
Соответственно, основные способы конечного выхода из компании связаны с поиском инвесторов, принадлежащих к одной из указанных групп. Также существует возможность продажи компании другому инвестору, например,
бизнес-ангел может продать свою долю небольшому венчурному фонду, небольшой венчурный фонд может передать свою часть более крупному. Но данный вид выхода не стоит рассматривать как основной, так как цель его носит
краткосрочный характер и продажа не является конечной.
Соответственно, продажа указанным группам инвесторов осуществляется
через сделки:
− продажа компании управляющим менеджерам или со стороны
MBO/MBI (management buy-out/management buy-in);
− вывод акций на фондовый рынок — IPO (initial public offering);
− сделки слияния-поглощения M&A (mergers&acquisition).
Наиболее желаемые из указанных — сделки слияния поглощение и вывод
акций на фондовый рынок. Это связано с тем, что в данном случае венчурные
капиталисты могут обеспечить себе наиболее высокую доходность инвестиций.
Продажа компании менеджерам
Обратный выкуп или выкуп акций со-инвесторами или руководством
компании исторически считался распространенным маршрутом выхода для
пассивных инвесторов, а также для любых венчурных капиталистов, которым
не удалось осуществить другие маршруты.
Часто это является результатом неудовлетворительной работы компании,
ведущей к отсутствию интереса покупателей, или же следствием того, что ру-
77
ководство компании или владельцы контрольного пакета отказываются дать согласие на продажу компании третьим лицам.
Странно, что многие венчурные капиталисты не смогли включить стандартные условия обратного выкупа в договор об инвестиции, хотя, это становится все более распространенной практикой. Главное возражение заключается
в том, что предопределенная формула может означать фиксацию верхнего предела цены выхода, даже если предприятие будет стоить больше.
Без сомнения, обратный выкуп является наименее благоприятным маршрутом выхода, уступая только неплатежеспособности, по той простой причине,
что отсутствие конкуренции и сильная позиция покупателя ведут к установлению низкой цены продажи для инвестора, выходящего из компании.
Методы оценки
Отношение цены к доходу. Для солидных компаний с серьезной финансовой историей самым распространенным методом оценки является использование отношения цены к доходу. Метод используется как мультипликатор при
расчете прибылей компании после вычета налогов. Обычно, чем больше ожидаемый рост компании, тем выше мультипликатор. Для зрелой компании, от
которой едва ли можно ожидать значительного роста, используется мультипликатор от восьми до двенадцати, тогда как для компании, которая в течение нескольких лет может существенно вырасти, мультипликатор может быть выше
двадцати и даже выше тридцати.
Чтобы определить подходящий мультипликатор инвестор должен обратить внимание на сопоставимые компании, акции которых котируются на рынке. Это укажет на мультипликатор, который можно ожидать в момент выхода, а
также станет основой для расчета текущей стоимости компании. При использовании отношения цены к доходу важно понимать, что эти сопоставимые коэффициенты применимы к компаниям, обладающим некоторой ликвидностью акций. Поэтому, будет уместно снизить эти сопоставимые коэффициенты как отражение факта неликвидности акций, не зарегистрированных на бирже. Как
правило, снижение будет довольно существенным, то есть более 30 %, а в некоторых случаях, более 50 %.
78
Кроме того, наиболее простыми методами выступает оценка на основе:
Коэффициенты доходности бизнеса (price-earning, price sale, price –
cash-flow multiples) являются наиболее популярными. Коэффициенты рассчи-
тываются на основе данных торгуемых компаний отрасли или сектора, а также
на основе данных сделок типа M&A. Для обеспечения сравнимости компаний с
разным уровнем заимствования вместо показателя рыночной капитализации
(market capitalization — MC) или стоимости акционерного капитала (Cost of
Equity) необходимо использовать показатель стоимости предприятия (enterprise
value — EV), который рассчитывается как сумма рыночной капитализации и чи-
стого долга.
Балансовая стоимость (book value). Данный метод оценки стоимости
используется довольно редко в венчурном бизнесе, т.к. он не позволяет никак
отразить высокую динамику роста и потенциал развития компании. Балансовая
стоимость капитальных активов (bricks and mortars) молодой компании, как
правило, не соответствует стоимости бизнеса и близка к нулю.
Оценочная стоимость (appraised value). Иногда компромиссом между
предпринимателем и венчурным капиталистом может стать оценка бизнеса,
выполненная независимым уважаемым консультантом. При оценке, как правило, используется комбинация вышеперечисленных методов, и оценка делается
как бизнеса, так и ликвидационной стоимости.
Дисконтированный поток наличности (discounted cash-flow). Понятный
и логичный метод, который, однако, в случае венчурных инвестиций, которые
осуществляются в небольшие быстрорастущие компании, применим плохо, т.к.
выход из компании завершается на этапе, переходном от динамичного роста к
насыщению. В этих условиях спрогнозировать поток наличности и выбрать
верную ставку дисконта — затруднительно.
Заранее согласованная цена (pre-arranged price). Самый простой метод,
который, однако, на практике почти не используется, т.к. стоимость компании
трудно предвидеть, предприниматель боится переоценить и взять на себя
слишком высокие обязательства, а венчурный капиталист не любит никаких
ограничений на доходность в условиях ничем не ограниченного риска.
Прочие методы. К менее солидным компаниям применимы другие методы. В некоторых областях промышленности, особенно в отраслях, связанных с
быстрорастущими технологиями, компании продаются на основе коэффициен-
79
та продаж или цены для одного подписчика. В других отраслях, основной мерой стоимости могут стать чистые активы компании. В некоторых случаях,
например, когда речь идет о традиционных базовых отраслях промышленности с дорогими, но устаревшими заводами и оборудованием, уместно обратить
внимание на восстановительную стоимость активов. Если инвестор рассматривает вопрос о финансировании компании с целью «переворота», то минимальной ценой, приемлемой для продавца, будет ликвидационная стоимость
активов.
На самом базовом уровне, стоимость компании — это нынешняя стоимость будущих потоков наличности, которые будут поступать от владения
компанией. Эти потоки наличности будут генерироваться дивидендами, выплачиваемыми на ежегодной или иной основе, а также суммой капитала, реализованного при выходе путем прямой продажи, выпуска акций или ликвидации.
Выход посредством IPO
В случае если продукт инновационной компании добился быстрого успеха и темпы роста продаж и доли рынка оказались значительными, вероятнее
всего будет выбран выход посредством IPO. Но не все молодые компании могут позволить себе IPO. Это связано с тем, что для прохождения процедуры
IPO, и дальнейшего размещения на фондовом рынке необходимо соответствовать требованиям, предъявляемым участниками этого рынка. Основной критерий — размер компании, для многих инновационных компаний это самый
сложный барьер, преодолеть который могут не все. Для размещения на американском фондовом рынке необходимо, чтобы размер выпуска был не менее
250–300 миллионов долларов.
Процедура IPO на американском фондовом рынке рассматривается ниже.
В США IPO является в первую очередь продуктом деятельности инвестиционных банков и лишь затем, формализованным процессом, в который вовлечены
биржи, регулятивные агентства. Вывод акций на биржу является финалом этого
процесса, и ни в коем случае не его сущностью. IPO — Initial public offering,
переводится как первоначальное публичное предложение. Состоит оно в том,
что ценные бумаги в ходе этого процесса могут быть формально предложены
публике — они регистрируются согласно правилам регулятора для публичных
бумаг. Предложение осуществляется в два этапа. Сначала эмитент выбирает
80
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]