Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Венчурный бизнес. Учебное пособие
.pdf
4. Стадия развивающего капитала. На второй стадии инвестирования
первичные венчурные капиталисты могут сократить свое участие в данном
бизнесе и перенести часть капитала в другую область для диверсификации риска. Однако в любом случае инвестируемой фирме необходимо последующее
финансирование. Типичными причинами необходимости второй стадии инвестирования являются:
− перерасход денежных средств, произошедший при разработке новой
продукции;
− неудачи при реализации нового товара;
− необходимость проведения на рынке нового позиционирования разра-
ботанного товара;
− потребность в усовершенствовании товара в связи с обнаружившимися
в процессе пробных продаж недостатками;
− необходимость подготовки к большему объему производства в случае
превышения прогнозного спроса.
Обычно венчурные капиталисты предпринимают второй и последующий
раунды инвестирования при условии, что обязательства по дополнительному
инвестированию приведут в обозримом будущем к существенным измеримым
выгодам.
В дальнейшем при успешном развитии фирмы, реализующей венчурный
проект, может потребоваться расширяющий капитал, который позволит ей увеличить объем производства и сбыта, провести дополнительные маркетинговые
исследования, а также увеличить основной или оборотный капитал.
На этой стадии фирмы объемы продаж, как правило, находятся на более
высоком уровне. Они вполне могли бы продолжить свое развитие и без дополнительного внешнего инвестирования, но венчурных капиталистов привлекает
возможность ускорить рост фирмы или, в определенных обстоятельствах, продать часть своей доли в акционерном капитале фирмы.
Стадию развивающего капитала считают наиболее привлекательной для
венчурного инвестирования по сравнению с другими стадиями в связи с тем,
что от момента полной реализации венчурного проекта ее отделяет относительно короткий период. При этом фирма, претендующая на венчурные инвестиции
должна иметь значительный объем продаж, соизмеримый со средним размером
инвестиций венчурных фондов (минимум 300–500 тысяч долларов).
31
5. Выкуп менеджерами. В последнее время в венчурном бизнесе доволь-
но часто стали встречаться случаи выкупа фирмы ее (или сторонними) менеджерами. В этом случае контрольный пакет акций инвестируемой компании
приобретается менеджерами с помощью группы финансовых поручителей в
надежде на дальнейший прирост капитала этой фирмы. Большинство подобных
сделок совершается на деньги венчурных капиталистов. При этом менеджеры
инвестируемой фирмы размещают небольшие финансовые средства в непропорционально большой доле акций. На этой стадии венчурный капитал необходим для приобретения фирмы (или части этой фирмы), реализующей венчурный проект, у существующих владельцев командой нынешних менеджеров
(наемных работников). В то время как продающий акционер может быть или не
быть вовлеченным в управление фирмой, приобретающие ее менеджеры активно занимаются ее каждодневным управлением, становясь в результате управленцами-собственниками.
В общем случае выкуп менеджерами осуществляется по следующим причинам:
− расхождение групповых интересов менеджеров и интересов собствен-
ников фирмы;
− уход на пенсию акционера собственника;
− проблемы внутри инвестируемой компании;
− как защитная стратегия против грозящего поглощения другой компанией.
В то же время для осуществления выкупа фирмы сторонними менеджерами необходимо наличие следующих условий:
− существование команды сторонних выкупающих менеджеров, характе-
ризующихся достаточной квалификацией и опытом работы успешного управления целой фирмой, предпочтительно в той же отрасли промышленности;
− наличие команды собственных менеджеров фирмы, желающих остаться
работать в ней с командой сторонних менеджеров в переходный период (1–
2 года);
− существование инвестора (венчурного капиталиста), способного найти
хорошую команду менеджеров и принять на себя связанный с выкупом сторонними менеджерами более высокий риск в сравнении с выкупом собственными
менеджерами, а также способного работать с этими менеджерами в тесном контакте;
32
− наличие инвестируемой фирмы, недостаточно успешно работающей из-
за ее неспособного управления, менеджеры и акционеры которой намереваются
ее продать.
Американскими венчурными капиталистами разработан еще один вариант выкупа фирмы, который назван непереводимым термином «Бимба». По
своей сути это выкуп фирмы как внешними, так и внутренними управляющими.
По договоренности осуществляется выкуп фирмы, после чего управляющие
разделяют полномочия по управлению.
Мезонинная стадия. Мезонинное инвестирование является завершаю-
щей стадией финансирования бизнеса перед публичной (открытой) эмиссией
этой фирмой своих акций на фондовом рынке. Эта форма финансирования по
своей сути очень близка к традиционному банковскому займу. Предлагая
меньшую доходность и более короткий срок инвестирования, чем другие стадии вложения венчурных средств, мезонинное инвестирование представляет
собой комбинацию акционерного и заемного капитала. В связи с этим оно менее популярно, чем, например, выкуп фирмы ее менеджерами.
Компания находится в фазе зрелости, приносит прибыль, продолжает
стремиться к расширению и готовится в течение ближайших 6–12 месяцев
стать «публичной» т.е. впервые эмитировать свои акции на фондовом рынке.
Часто промежуточное финансирование организуется таким образом, чтобы
вложенные средства можно было вернуть в результате процедуры первоначального публичного предложения акций на бирже (IPO). Также могут быть задействованы механизмы реструктуризации основных акционерных позиций путем проведения вторичных сделок. Это делается в том случае, когда «ранние»
инвесторы хотят продать часть своих акций или совсем выйти из проекта. Промежуточное финансирование также используется при смене менеджмента компании, для того чтобы контрольный пакет акций был куплен до того, как компания выпустит свои акции на рынок.
33
Рис. 1. В чем менеджеры инвестированных компаний
видят вклад венчурного инвестора
Рис. 2. Как менеджеры проинвестированных компаний оценивают
свои перспективы без привлечения венчурных инвестиций
2.4. Инвесторы венчурного капитала
Как показывает мировой опыт, традиционными источниками средств для
вновь образуемых венчурных фондов являются: средства корпораций (финансово-промышленных групп, банков), страховых компаний; пенсионных фондов,
иностранные инвестиции; частные инвестиции и средства государства, выделяемые различными министерствами и ведомствами на программы поддержки
предпринимательства, в том числе в высокотехнологичных отраслях.
34
Пенсионные фонды. Пенсионные фонды давно являются крупнейшими
инвесторами в независимые венчурные фонды в Великобритании и в США. И
хотя в других странах Европы они не занимают доминирующего положения, в
ближайшее десятилетие, видимо, их значение будет возрастать. Обычно пенсионные фонды имеют долгосрочные обязательства и ограниченную потребность
в ликвидности, поэтому венчурный капитал для них представляет интерес.
Страховые компании. В большинстве стран страховые компании являются одними из крупнейших доверительных управляющих и стремятся инвестировать в венчурный капитал в рамках расширения их подразделений по
портфельным инвестициям. Неопределенная природа их обязательств приводит
к тому, что они составляют менее стабильную группу инвесторов, чем пенсионные фонды. Многие венчурные компании были очень близки к тому, чтобы
получить большие деньги от страховых компаний, но в последний момент им
говорили, что недавний ураган исключает любые новые инвестиции. К тому же,
во многих странах, включая Великобританию и США, установлены определенные ограничения на то, как страховые компании могут оценивать свое участие
в венчурных фондах, а это снижает их заинтересованность в инвестициях в такие фонды.
Корпоративные инвесторы. Венчурный капитал использовался большими корпорациями как способ поиска новых технологий, получая доступ к
техническим инновациям с возможностью их последующего приобретения.
Корпоративные инвесторы в венчурный капитал обычно имеют более жесткие
критерии для инвестиций и требуют более подробной информации о компаниях
своего портфеля, чем другие институциональные инвесторы.
Госструктуры. Государственный сектор, традиционно очень важный, сегодня имеет очень незначительную долю инвестиций в венчурный капитал Великобритании. Чаще всего такой интерес проявляют местные структуры государства, которые направляют финансовые средства в определенные региональные проекты. В других странах Европы доля инвестиций из государственных
структур больше, один только Европейский банк реконструкции и развития за
последние несколько лет осуществил значительные инвестиции в венчурный
капитал в Центральной и Восточной Европе.
Частные лица. Частные инвесторы — немногочисленная, но потенци-
ально важная категория инвесторов. Большая часть фондов имеет структуру,
35
удобную для институциональных инвесторов, с минимальной долей участия,
как правило, не менее 1 миллиона фунтов стерлингов. Так что все, кроме самых
богатых, остаются за пределами этого бизнеса. Тем не менее, в США и в Европе стали появляться структуры, которые нацелены именно на инвестиции частных лиц, поскольку преимущества быстрого принятия решений и более устойчивой инвестиционной политики подчас весомее издержек, связанных с большим количеством мелких инвесторов.
В США действует тот же расклад инвесторов, но к ним нужно добавить:
Дарственные фонды (endowments). Все крупнейшие университеты
США располагают дарственными фондами: 15 университетов имеют дарственные фонды больше чем по 1 млрд. долл., а у Гарварда он достигает 5 млрд.
долл. Эти дарственные фонды имеют даже более длительные по срокам и более
определенные обязательства, чем пенсионные фонды, причем сегодня они
стремятся инвестировать в глобальном масштабе.
Некоммерческие фонды (foundations). Некоммерческие фонды мень-
ше по размерам, но некоторые из них стали важными инвесторами в венчурный
капитал и вместе с дарственными фондами оказались в США в 1994 г. источником 12 % средств фондов прямого акционерного инвестирования.
Консультанты или «привратники» (gatekeepers). «Привратники» —
это финансовые посредники, которые в основном представляют структуры, обладающие инвестиционным капиталом. Крупные консалтинговые фирмы и
управляющие компании в США часто имеют подразделения, занимающиеся
прямыми инвестициями в акционерный капитал.
2.4.1. Фонды
Фонд (фр. fond от лат. fundus — основание) — некоммерческая организация, создаваемая для благотворительных, социальных и иных общественнополезных целей. Все зарубежные фонды, действующие в венчурном бизнесе,
можно условно разделить на три группы:
− фонды, капитал которых полностью или частично сформирован Евро-
пейским банком реконструкции и развития (фонды ЕБРР) с участием других
международных финансовых организаций;
36
− активно действующие в России фонды, в создании и деятельности ко-
торых, наряду с корпоративными и частными инвесторами, в той или иной
форме участвует государство («активные» фонды);
− фонды, заявившие о своей заинтересованности в присутствии на рос-
сийском рынке, однако еще не проявившие значительной деловой активности
(«пассивные» фонды).
Деление на активные и пассивные фонды носит условный характер. К активным причислены все фонды уже совершившие хотя бы одну сделку. Соответственно, к пассивным отнесены фонды, находящиеся на этапе search и
screening. В связи с тем, что венчурное инвестирование имеет скрытный характер, оценить стадию поиска и активности пассивных фондов представляется затруднительным.
Инвестиционные фонды — юридическое лицо, созданное в форме ОАО,
осуществляющее исключительную деятельность по мобилизации денежных
средств инвесторов при помощи выпуска акций или иных прямо разрешенных
законодательством способов и их вложению от своего имени в ценные бумаги,
на банковские счета и во вклады, причем все риски, связанные с такими вложениями, все доходы и убытки от изменений рыночной оценки таких вложений в
полном объеме относятся на счет его акционеров.
Принято выделять две основные категории инвестиционных фондов: открытые и закрытые.
Открытые фонды допускают увеличение и уменьшение доли инвесто-
ров в них в любое время. Именно поэтому открытые фонды наиболее привлекательны для мелких инвесторов, которые не могут внести в фонд значительные
средства и не хотят связывать себя обещаниями оставить эти средства в фонде
на значительный срок. Соответственно, открытые фонды стремятся вкладывать
деньги своих инвесторов в наиболее ликвидные финансовые инструменты, которые при необходимости очень легко обратить в деньги.
Закрытые фонды, напротив, устанавливают определенные промежутки
времени, в течение которых инвестор не имеет права забрать свои деньги из
фонда. Многие закрытые фонды имеют очень высокие требования к объему инвестиций и, таким образом, рассчитаны в основном на институциональных клиентов. Закрытые фонды не предъявляют высоких требований к текущей лик-
37
видности инвестиций и поэтому часто достигают более высокой доходности в
4
долгосрочной перспективе.
Важно помнить, что у абсолютного большинства инвестиционных фондов имеется инвестиционная декларация, в которой черным по белому написано, в какие финансовые инструменты фонд имеет право инвестировать. В мировой практике известны фонды государственных облигаций, корпоративных
облигаций, денежного рынка, недвижимости и акций. Существуют также сбалансированные фонды, инвестирующие в несколько видов финансовых инструментов.
По критерию зависимости от инвестора выделяют:
Кэптивные фонды4. Кэптивным называется зависимый или полузависимый инвестиционный фонд, инвестирующий исключительно в интересах
своей материнской организации. Кэптивный фонд — венчурный капитал, вложенный в дочерние компании промышленных или торговых монополий или
банков. Наиболее типичной чертой такого фонда является то, что он имеет возможность инвестировать капитал только вышестоящей организации, поскольку
у него отсутствуют сторонние инвесторы. Другой отличительной особенностью
такого фонда является отсутствие конечного срока существования. Как правило, такие фонды являются «вечнозелеными», т.е. у них отсутствуют ограничения по объему капитала, находящегося в управлении, поскольку материнская
компания может как вносить дополнительный капитал, так и изымать его по
своему усмотрению. Такой подход осложняет расчет движения наличности, поскольку находящийся под управлением капитал не представляет собой неизменной величины. Еще одной отличительной особенностью такого фонда является отсутствие статьи расходов по управлению для управляющей компании и
«вознаграждения для управляющих» при распределении прибыли, хотя некоторые компании предусматривают использование «компенсационных схем» для
инвестиционных специалистов, расчет которых во многом аналогичен калькуляции «вознаграждения для управляющих».
Полу-кэптивные фонды. Гибридные инвестиционные инструменты,
сочетающие инвестиции как материнской компании, так и сторонних инвесторов. Такие фонды, как правило, устанавливают величину расходов по управлению для управляющей компании и принципы расчета «вознаграждения для
Captive (букв. — взятый в плен) — находящиеся в прямом подчинении.
38
управляющих», как и традиционные венчурные фонды, однако, как и полностью зависимые фонды, они также являются «вечнозелеными» (т.е. не имеют
ограничений по времени существования). Кроме того, они не являются полностью независимыми, но могут быть закрытыми, поскольку число инвесторов в
них является фиксированным.
Помимо правовых и налоговых ограничений существуют ограничения
чисто коммерческого плана, которые требуют, чтобы фонд был структурирован
соответствующим образом. Среди видов фондов можно выделить:
Самоликвидирующийся фонд. Наиболее типичной коммерческой
структурой фонда венчурного капитала является создаваемый на определенный
срок самоликвидирующийся фонд, который часто образуется в организационноправовой форме партнерства с ограниченной ответственностью. В рамках этой
структуры несколько инвесторов, которыми обычно являются юридические лица, обязуются в течение срока, на который создается фонд, внести на счет фонда
определенное количество денежных средств. Сбор денежных средств пропорционально обязательствам осуществляется периодически, по мере того, как в них
возникает необходимость для осуществления инвестиций, оплаты издержек и
расходов по управлению фондом, причем обычно очень мало средств выплачивается помимо обязательств. Такой периодический сбор денежных средств называется capital call. Средства инвестируются сразу же после того, как они собраны. После продажи инвестиций или после получения процентов, либо дивидендов, полученные средства распределяются среди инвесторов по возможности без
задержек. В итоге фонд самоликвидируется сразу после продажи осуществленных инвестиций. Выручка от продаж не реинвестируется. Вместо этого управляющая компания организует подписку на новый фонд, видя, что значительная
часть существующего фонда уже инвестирована это происходит каждые два или
три года. Обычно фонд создается на десять лет, в течение которых управляющая
компания фонда должна продать все инвестиции.
Вечнозеленый фонд (evergreen fund). В отличие от самоликвидирую-
щихся фондов, некоторые фонды не распределяют автоматически дивиденды и
средства от реализации инвестиций, а вместо этого реинвестируют эти средства
в новые проекты. Это может длиться длительное время или до какой-то заранее
согласованной даты ликвидации. Иногда в документах о регистрации фонда
оговаривается, что через определенное количество лет членам фонда будет
39
предложено принять решение о его ликвидации. Хотя это избавляет управляющую компанию от необходимости создавать новый фонд каждые два-три года,
это также означает, что инвесторы не смогут сами реинвестировать средства от
продажи инвестиций, осуществленных фондом. Свои инвестиции в фонд инвесторы смогут реализовать, только продав целиком свою долю в фонде, либо
дождавшись даты его ликвидации. По этой причине многие из таких фондов
котируются на фондовой бирже. При этом может возникнуть проблема: акции
инвестиционного фонда нередко котируются на бирже с дисконтом относительно чистых активов фонда. Для некоторых инвесторов котирование очень
важно, если им необходимо оценивать стоимость своих инвестиций в фонд. В
некоторых странах закон требует, чтобы страховые компании, пенсионные
фонды и иные структуры осуществляли только платежеспособные слияния, поэтому им приходится оценивать собственные активы для установления своей
платежеспособности. В США и Великобритании, обычно фондам нет необходимости котироваться на фондовом рынке.
Соглашения по клубному или параллельному инвестированию.
Некоторые структуры вообще не имеют организационно-правовой формы фонда, выступая в виде инвестиционных клубов или же серий параллельных соглашений между инвесторами и управляющей компанией одного из фондов.
Согласно таким соглашениям управляющая компания обязуется осуществить
инвестиции от лица инвестора непосредственно в конкретные компании. Этот
путь имеет, конечно, преимущество в плане простоты документации для инвесторов, но поскольку при этом фонда как такового нет, управляющей компании
оказывается труднее контролировать активы, к тому же непросто управлять
процессом при наличии большого числа инвесторов.
Фонды без права распоряжения. Во всех предыдущих случаях пред-
полагается, что управляющая компания обладает правомочием распоряжения
при управлении фондом. В некоторых случаях, особенно связанных с соглашениями о параллельном инвестировании, правомочием распоряжения в отношении инвестиций обладает клиент.
Фонды для индивидуальных инвесторов. При структурировании ин-
вестиционного фонда для индивидуальных инвесторов требуется находить решения вопросов правового регулирования и налогообложения. При этом неред-
40
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]