Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Анализ механизмов развития венчурного капитала в России. Монография

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

06.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 78 / 118 9 10 11 > Следующая >>>

3.1. Оценка инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала 71

системы государственной регистрации ООО, поскольку не охватывает, например, открытие счета в банке, получение кодов статистики и т. д. Кроме того, наборы документов, необходимых для проведения этих процедур, во многом дублируются (например, неоднократно требуются свидетельства о регистрации фирмы, постановке на налоговый, статистический учет и т. д.). Здесь, несомненно, имеется необходимость упрощения схем регистрации и соответственно улучшения предпринимательского климата.

Еще одним параметром, учитываемым EVCA при определении предпринимательского климата, стала стоимость создания фирмы, в которую входит минимальный размер ее уставного капитала, а также пошлины и иные расходы, возникающие в процессе регистрации фирмы. В табл. 3.2 приведена стоимость регистрации для стран Европейского союза и России.

Таблица 3.2

Стоимость создания компании в России и ЕС

Затраты

До регистрации 379 7

При регистрации 537 65

Всего 916 72

Минимальный размер уставного капитала

Заявленный 59204 143

Оплаченный 40158 71

Источник: расчеты автора по [27, 31, 34, 55].

Средние значения

для ЕС, евро

Издержки в процессе регистрации

для России (ООО), евро

Значения

Минимальный размер уставного капитала ООО составляет

10 000 руб., на момент регистрации должно быть оплачено не менее 50 % [32]. В процессе создания компании уплачивается госпошлина

при ее регистрации (4100 руб.) [27], стоимость открытия расчетного счета в банке составляет около 5000 руб.

Как видно из табл. 3.2, номинальная стоимость регистрации ООО в России оказывается существенно ниже, чем в ЕС, однако необходимо учесть, что по различным оценкам реальные уровни доходов населения между ЕС и Россией отличаются примерно в два раза. Если суммы,

72 Глава 3. ПОЛОЖЕНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

необходимые для регистрации компании в России, умножить на два, то получим регистрационные издержки 144 евро и минимальный уставной капитал 286 евро, однако это по-прежнему намного меньше, чем в среднем по ЕС.

Таким образом, средние затраты времени при регистрации фирмы в России в целом выше, чем в ЕС, а денежные затраты заметно ниже. Наиболее адекватной итоговой оценкой России по данному пункту является «2».

6. Ставки налога на доходы физических лиц от операций с капита-

лом должны быть благоприятными. Благоприятный налоговый климат в отношении вложений в закрытые растущие компании является хорошим стимулом для предпринимательского инвестирования. Такие налоги должны учитывать повышенные риски, присущие созданию финансирования новых компаний, а также активному участию в их становлении менеджеров венчурных фондов [53]. Согласно НК РФ, в

России доходы физических лиц от операций с капиталом облагаются по единой ставке 13 %. Это ниже средней ставки налога в Европейском союзе, составляющей 18,6 %. Что касается налогового стимулирования инвестиций в закрытые компании, то в случае инновационных венчурных проектов при расчете налога на прибыль в качестве расходов должны учитываться затраты на проведение исследовательских и опытно-конструкторских работ [24]. Однако существенным недостатком является отсутствие льгот по налогу на прибыль для прибыли, инвестированной в основной капитал предприятия, что ведет к недостаточным темпам развития производственной базы. Тем не менее благодаря низкой ставке данного налога Россия получает оценку «1».

7. Уровень налогообложения компаний, особенно для малых и сред-

них компаний, должен способствовать развитию предпринимательства [53]. В настоящее время в России не существует каких-либо спе-

циальных налоговых режимов или льгот, предусмотренных на федеральном уровне законодательства. При этом, однако, они могут вводиться на уровне субъектов РФ. В статье 6 «Закона о государственной поддержке малого предпринимательства в Российской Федерации» декларируются различные виды такой поддержки (льготное кредитование, фонды поддержки и др.), а их конкретизация должна происходить на региональном уровне [26]. Кроме того, существенным для малых организаций является возможность применения упрощенной налоговой системы, благодаря которой существенно упрощается нало-

3.1. Оценка инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала 73

говое администрирование и в целом снижается налоговая нагрузка. Наиболее адекватной оценкой России по данному пункту, таким образом, является «2».

8. Для индивидуальных инвесторов, вкладывающих средства в

фонды венчурного инвестирования, должны существовать налоговые льготы, например, вычеты из налоговой базы при получении убытков от таких вложений, т. е. высокий риск, который присущ таким инвестициям, должен признаваться и вознаграждаться [53]. Специаль-

ных налоговых льгот, связанных с индивидуальным инвестированием в России, не существует. Безусловно, при операциях с ценными бумагами инвестор имеет возможность вычитать из доходов полученные убытки, что приводит к уменьшению налоговой базы по НДФЛ, однако это является общепринятой мировой практикой. Такая ситуация оказывает значительное сдерживающее воздействие на динамику инвестиций, в том числе и на индивидуальные вложения в фонды прямого инвестирования. Из-за отсутствия налогового стимулирования индивидуального инвестирования Россия получает оценку «3».

9. Должно действовать налоговое стимулирование вложений в

НИОКР [53]. В методике EVCA в качестве стимулов рассматривались

налоговые льготы: а) при инвестициях компаний в НИОКР; б) вложениях в наукоемкое оборудование; в) передаче технологий; г) привлечении к работе ученых; д) сотрудничестве компаний с исследовательскими организациями; е) создании инновационных предприятий.

В предыдущие годы российские власти проводили политику по минимизации льгот, что среди прочего привело к отмене льгот по налогу на прибыль при инвестициях в НИОКР для предприятий. При этом предприятие имеет возможность включать затраты на НИОКР в состав издержек, уменьшая, таким образом, базу налога на прибыль, но само по себе это не оказывает стимулирующего воздействия. Причина состоит в том, что расходы на НИОКР никак не выделяются для предприятия в финансовом отношении, так как с ними не связано никаких налоговых преференций.

Что касается НДС, то согласно ч. 3 ст. 149 НК РФ льготами по данному налогу поощряется «выполнение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ за счет средств бюджетов, а также средств Российского фонда фундаментальных исследований, Российского фонда технологического развития и образуемых для этих целей в соответствии с законодательством Российской Федерации внебюджет-

74 Глава 3. ПОЛОЖЕНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

ных фондов министерств, ведомств, ассоциаций; выполнение научноисследовательских и опытно-конструкторских работ учреждениями образования и науки на основе хозяйственных договоров» [24]. Таким образом, налоговыми льготами пользуются лишь некоторые некоммерческие организации или предприятия, сотрудничающие с государственными организациями, что представляет собой достаточно небольшой сегмент имеющихся (и потенциальных) расходов на НИОКР в экономике России.

В методике EVCA оцениваются отдельно все подпункты: от a) до д). Из-за слабой системы налогового стимулирования НИОКР Россия получает оценку «2» по пункту a) и оценки «3» по остальным пунктам.

В итоге средняя оценка российского инвестиционного климата, с учетом полученных по каждому критерию результатов, составляет 2,33 из 3, что является весьма низким результатом и указывает на существенные проблемы для работы венчурного капитала в России.

На основании этих результатов автором настоящей монографии выработаны следующие рекомендации, которые представляется целесообразным осуществить с целью их улучшения:

 устранить возможность двойного налогообложения фондов с ино-

странным участием, в частности, не взимать налог на прибыль с той его части, которая соответствует величине иностранного участия в фонде;

 отменить запрет на участие пенсионных фондов и иных инсти-

туциональных инвесторов в венчурных фондах, разработать порядок такого участия и определить его предельный уровень (в мировой практике максимальный уровень вложений обычно составляет 4–5 % от инвестиционного портфеля фонда). Даже небольшая доля средств институциональных инвесторов позволила бы резко увеличить размер венчурного капитала в России;

 изучить возможность введения налоговых стимулов для индиви-

дуальных инвесторов, вкладывающих средства в венчурные фонды либо осуществляющие рисковые инвестиции в иных формах;

 осуществить меры по налоговому стимулированию инвестици-

онной и исследовательской деятельности компаний. В частности, весьма полезным (и не только для венчурного инвестирования) стал бы возврат льготы по налогу на прибыль, направляемую на инвестиции в наукоемкое оборудование и НИОКР. Также будут полезны льготы на приобретение технологий, привлечение к работе научных организаций и ученых.

3.2. Пример оптимизации долей кредитования и венчурного капитала 75

3.2. ПРИМЕР ОПТИМИЗАЦИИ ДОЛЕЙ КРЕДИТОВАНИЯ И ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА ВО ВЛОЖЕНИЯХ

ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТОРА В ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ

В настоящем разделе проводится анализ инвестиционного проекта с участием венчурного капитала. Исходные данные были взяты из проекта, предполагавшего создание компании, специализирующейся на производстве программного обеспечения. Ниже приведены некоторые выдержки из бизнес-плана организации, на примере которого показано использование подхода, представленного в разделе 2.2 настоящей монографии.

«Целью создания Организации является получение прибыли в результате производства ПО на экспорт и для российского рынка на основе интеграции опыта и усилий нескольких производителей ПО, Новосибирского университета, Сибирского отделения РАН, а также финансовых и организационных ресурсов ряда коммерческих организаций.

Основным продуктом Организации является оказание услуг в области контрактного программирования. Организация предлагает следующие услуги:

 создание ПО для различных сфер электронного бизнеса, таких

как торговля, оказание банковских услуг, купля-продажа ценных бумаг с использованием возможностей Интернет;

 разработка ПО для различного бизнеса – приложений, таких как

управление поставками продукции, управление финансами, людскими ресурсами фирмы, создание административных систем для компаний и т. д.;

 модификация уже существующих систем ПО с целью их адапта-

ции к новым платформам;

 разработка различного рода баз данных, например, справочных

систем;

 создание системных программ;

 разработка ПО для решения технических и научных задач,

например, ПО для обработки результатов различных экспериментов;

 выполнение комбинированных заказов, включающих, например,

создание информационных сайтов и баз данных;

 услуги по переподготовке специалистов в области информаци-

онных технологий с получением по результатам обучения международных сертификатов.

76 Глава 3. ПОЛОЖЕНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

Необходимые Организации инвестиции могут быть разделены на две составляющие: 1) инвестиции, нужные непосредственно для развития производства ПО – приобретение компьютеров, ПО, сетевого оборудования и т. д.; 2) инвестиции на приобретение собственного здания и его достройку» [38]. В данный момент нас интересует главным образом таблица предполагаемых денежных потоков инвестора и инвестируемой компании, поэтому в целях экономии места мы не будем представлять множество таблиц с исходными расчетами, приводящими нас к таблице с денежными потоками.

Основные исходные данные для инвестируемой компании представлены в табл. 3.3. В ней приводятся основные показатели инвестиционного проекта для венчурной компании. В строке продаж указан базовый объем продаж, относительно которого будут высчитываться его изменения. При этом, например, уровень продаж в 90 % от базового означает, что

каждый год объем продаж составляет 90 % от приведенных значений. Величина переменных затрат изменяется соответствующим образом – при 90 %-м уровне продаж переменные затраты тоже составляют 90 % от приведенных значений. Это в определенной мере упрощает ситуацию, но мы сочли возможным не отвлекаться на учет производственных запасов. Отношения с инвестором – это обмен

денежными средствами с ним. При базовом уровне продаж потребность во внешних вложениях составляет 140 млн руб. Эта величина и будет в дальнейшем распределяться между инвестициями и кредитованием. Для примера мы показали ситуацию, когда

84 млн руб. идет на инвестиции, а 56 млн руб. – в качестве кредита (они возвращаются в конце проекта). Так

как мы будем варьировать

уровень продаж, то не можем однозначно сказать, когда предприятие сможет отдать кредит. Мы выбрали самый благоприятный для предприятия вариант – возврат кредита в последний год реализации проекта. На дивиденды направляется 10 % от годовой прибыли, процент по кредиту – 10 % годовых. При вариациях уровня продаж в случае образования

отрицательных остатков на счетах предприятия предполагается, что оно привлекает дополнительное финансирование (со стороны инвестора или третьих лиц), но это финансирование не будет учитываться нами в портфельном анализе. Следовательно речь идет о перспективах первоначальных вложений, а дополнительные инвестиции либо кредиты могут рассматриваться как отдельный инвестиционный проект.

3.2. Пример оптимизации долей кредитования и венчурного капитала 77

Таблица 3.3

Денежные потоки инвестируемой компании

при базовом уровне продаж, тыс. руб.

Год 1 2 3 4 5

Продажи 172 375 529 375 1 341 648 2 053 001 2 734 597 Переменные затраты 83 776 283 635 483 138 654 654 852 552 Постоянные затраты 57 243 144 458 214 848 314 366 409 494 Чистая прибыль 5 968 35 305 420 099 728 860 996 771 Инвестиции 97 051 441 928 90 656 115 724 136 737 Вложения инвестора (+)/

возврат вложений инвестора (–) Дивиденды 0 597 3531 42010 72886 Проценты по кредиту 5 600 5 600 5 600 5 600 5600 Чистый финансовый поток 64 828 –97 393 703 637 238 819 586 Деньги на счету в конце перио-

да

Источник: [38], расчеты автора.

140 000 0 0 0 –56 000

62 012 61 701 455 403 1 092 642 1 912 228

Денежные потоки инвестора представлены в табл. 3.4. Отношение

P/E – это отношение (предполагаемой) стоимости пакета акций к теку-

щей прибыли компании. Мы будем полагать, что при базовом уровне продаж оно равно 3, а при более низких объемах продаж значение

P/E

будет прямо пропорционально уменьшаться. Кроме того, мы будем считать, что выход из проекта происходит в 2011 г., когда известна только прибыль за 2010 г., т. е. стоимость пакета акций инвестора будет определяться по прибыли 2010 г., а полученные при продаже средства будут относиться на 2011 год. Величина пакета акций инвестора изменяется

до 50 % прямо пропорционально доле инвестиций в общем объеме

от 0 вложений (т. е. если инвестор направляет все 140 млн руб. на венчурное инвестирование, он получает 50 % акций инвестируемой компании). Для взятого нами частного случая распределения (из 140 млн руб. вложений на венчурные инвестиции приходится 84 млн руб. или 60 % суммы, венчурный инвестор соответственно получает 30 % акций инвести

руемой компании). На основании результирующего общего денежного потока рассчитывается доходность для него инвестиционного проекта при данных долях инвестиций и кредитования. При этом используется формула (2.3). Для случая, представленного в табл. 3.4, общая доходность проекта составляет 27,5 %, доходность акций (венчурного

78 Глава 3. ПОЛОЖЕНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

инвестирования) – 36,7 %, доходность кредита – 0 % (из-за дисконтирования, так как ставка дисконтирования равна ставке процента по кредиту). Недисконтированные доходности, которые нам понадобятся в портфельном анализе, составляют 50,3 и 10,0 % соответственно.

Таблица 3.4

Денежные потоки инвестора при базовом уровне продаж, тыс. руб.

Год 1 2 3 4 5

Вложения инвестора(–)/ выплаты инвестору(+)

Дивиденды инвестору (30 % акций инвестируемой компании)

Проценты инвестору 5 600 5 600 5 600 5 600 5600 Продажа пакета акций инвестора

при выходе из проекта, P/E = 3, величина пакета акций – 30 %

Общий денежный поток –134 400 5779 6659 18 203 692 380

Источник: [38], расчеты автора.

–140 000 0 0 0 56 000

0 179 1059 12603 21866

0 0 0 0 608 914

В качестве критерия банкротства в нашем случае мы возьмем образование отрицательного остатка на счете компании в конце последнего года реализации проекта (выхода из него венчурного инвестора). При этом предполагается, что уже имея некоторую историю хозяйственной деятельности, компания может привлекать кредиты на стороне, покрывая тем самым нехватку средств на промежуточных

периодах осуществления проекта, которая, вероятно, образуется при пониженном уровне продаж в надежде на дальнейший рост выручки. Это довольно жесткий критерий, более мягким вариантом критерия банкротства могла бы быть, например, положительная сумма на счету компании в конце срока реализации проекта, составляющая некоторую долю от такой суммы при базовом уровне продаж.

На основе принятых критериев нами было определено, что предел рентабельности соответствует 61 % от базового уровня продаж, а предел банкротства – 42 %.

Полагая, что принятый в проекте базовый уровень продаж соответствует идеальному, и, используя нормальное распределение вероятностей уровня продаж (см. табл. 2.1), мы получаем, что риск вложений в венчурные инвестиции составляет 22 %, а риск

кредитования равен 12 %

3.2. Пример оптимизации долей кредитования и венчурного капитала 79





(т. е. в терминах портфельного анализа величины стандартных отклонений для этих способов вложения

составляют 22 и 12 %).

Далее мы определяем корреляцию между доходностями от венчурного инвестирования и кредитования, составляя таблицу, аналогичную табл. 2.2. Значения доходности с шагом в 1 % от базового уровня продаж (от 0 до 100 %) даны в таблице (см. прил. 2), причем это дисконтированные показатели доходности, и, поскольку ставка дисконтирования равна ставке процента по

кредиту, то доходность кредитования при отсутствии банкротства, приведенная в таблице приложения 2, равна 0 %. Кроме того, мы учли большую вероятность более высоких уровней продаж – в нашей выборке, используемой для расчета корреляции, результаты в промежутке объемов продаж от 60 до 80 % представлены дважды, а от 80 до 100 % – трижды. Как уже было указано в разделе 2.3, доходность

100 % соответствует банкротству инвестируе-

мой компании.

Полученный уровень корреляции составляет 69,7 %. По этим же рядам данных определялась величина стандартного отклонения. Теперь у нас есть все необходимые данные для применения портфельного анализа к определению оптимальных долей венчурного инвестирования и кредитования.

Следуя алгоритму портфельного анализа, построим ковариационную матрицу для двух

вариантов вложений (табл. 3.5).

Таблица 3.5

Ковариационная матрица

Способы

финансирования Венчурное инвестирование 484 184 Кредитование 184 144

Венчурное

инвестирование

Кредитование

«Портфель» венчурного инвестора будет иметь следующие доход-

ность и риск:

xx xx xx xx     



p vivi vic cvi cc

84 184 4 184 144

xxxx (3.2)

0,503 0,100

rxx

484 368 144.

vi vi c c



vi c

; (3.1)

80 Глава 3. ПОЛОЖЕНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА



Для определения эффективной границы воспользуемся системой

уравнений Марковица:

   

 

  







xr R



xx i j











Cov( ; ) min,



(3.3)

где R – заданный уровень доходности.

Данная система составлена для нахождения эффективной границы портфелей, состоящих из трех и более активов. В нашем случае с двумя активами минимизацию риска можно не проводить, поскольку каждому заданному уровню дохода R соответствует единственный портфель из двух активов с единственным значением риска. Поэтому первое выражение системы оказывается избыточным. Исключив его, получаем простую систему из двух уравнений. Ее решение выглядит следующим образом:

2,481 0, 248,



0,752 2,481 .



(3.4)

Далее, задавая различные уровни дохода, мы находим портфель с максимальным коэффициентом Шарпа. Согласно нашим расчетам такой портфель соответствует уровню доходности в 34 % годовых, уровню риска 17 % и содержит 59,6 % венчурных инвестиций и 40,4 % долгового финансирования (кредитования). Таким образом, в рассматриваемом проекте из общего объема вложений в 140 000 тыс. руб. инвестору следует 83 440 тыс. руб. направить на приобретение акций и 56 560 тыс. руб. предоставить в виде кредита.

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 78 / 118 9 10 11 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]