Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Анализ механизмов развития венчурного капитала в России. Монография
.pdf
11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 31
достаток покупателей по сравнению с IPO. В России, для которой венчурный бизнес является сравнительно новым, этот недостаток еще более выражен. Поэтому зачастую российские фирмы с участием венчурного капитала оказываются выкупленными иностранными компаниями, обычно способными предложить более высокую цену. Особенно характерной такая тенденция в последнее время стала в секторе
производства программного обеспечения, где уже ряд российских
софтверных фирм были проданы компаниям из американской Силиконовой долины.
Как и в случае с IPO, из-за слабого участия в управляемых компаниях менеджмент в России обычно не в состоянии создать серьезные
препятствия при продаже венчурной компании стратегическому инвестору, который может существенно пересмотреть кадровую политику
компании.
Одним из преимуществ продажи стратегическому инвестору является также его сравнительная простота, поскольку нет необходимости
осуществлять формальности, связанные с выходом на фондовый рынок, а при акционировании компании еще и с оформлением проспекта
эмиссии акций.
Между тем во всем мире стратегический инвестор часто рассматривает покупку компании как способ войти на перспективные развивающиеся рынки, на которых зачастую работает венчурный капитал.
В России насыщенность рынков во многих секторах экономики до сих
пор остается невысокой. Поэтому входные барьеры в виде интенсивной конкуренции и невысоких цен еще не сформировались, так что
ограничений экономического характера на вход новых игроков на рынок нет или они весьма невелики. В связи с этим в России задача входа
на рынок гораздо менее значима, чем в западных странах, а низкая
насыщенность рынков дает возможность достигать более высокой
нормы прибыли, что и выступает главным движущим фактором в действиях стратегического инвестора при покупке венчурных компаний в
России.
Одним из вариантов выхода инвестора из инвестируемой компании
является продажа акций фонда финансовому инвестору, в том числе
другому венчурному фонду. С этим, однако, связана определенная
психологическая проблема: осуществляя подобную продажу, венчурный фонд как бы признает, что не достиг максимально возможного
32 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
успеха в работе с данной компанией и отдает эту возможность другому
фонду – покупателю акций.
Мнения европейских венчурных инвесторов о продаже акций финансовому покупателю:
третий лучший выбор в отношении цены после IPO и стратеги-
ческого инвестора (из-за высоких требований покупателя к IRR);
менеджмент может проявить лояльность к покупателю, в результате чего тот будет обладать большей информацией, чем продавец;
влияние цены на мнение покупателя может привести к тому, что
продавец ориентирует компанию на высокую прибыль в краткосрочной перспективе.
Возможности для финансовых инвесторов:
переход от ранних к поздним стадиям развития «позволяет полу-
чить независимую оценку при определении стоимости компании»;
демонстрация прибыльности венчурного фонда (для целей нало-
гообложения или отчетности);
«менеджмент может остаться в компании в случае, когда невоз-
можно провести IPO»;
венчурные капиталисты могут дать более высокую оценку стоимости бизнеса с большим потоком наличности, но низким ростом, чем
дал бы стратегический инвестор;
привлечение в бизнес дополнительных займов;
разное отношение к данному виду выхода со стороны менедж-
мента и инвестора – «покупатель может быть более хорошим собственником компании» [83].
Во многом именно указанные психологические проблемы сдерживают развитие продажи доли в компании финансовым инвесторам. Инвестор зачастую бывает готов согласиться на меньшую IRR при продаже стратегическому инвестору, хотя с финансовой точки зрения венчурный инвестор, готовый кредитовать компанию под низкие проценты, не является менее предпочтительным вариантом.
Судя по результатам опросов венчурных инвесторов, наиболее
важное стимулирующее воздействие на принятие решения в пользу
продажи венчурной компании финансовому инвестору оказывают не
столько сами держатели венчурного капитала, сколько менеджмент
компании. Поскольку менеджмент не всегда обладает достаточными
средствами, чтобы осуществить обратный выкуп акций компании и
11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 33
таким образом гарантировать себе будущее в ней, приход нового венчурного инвестора оставляет ему больше возможностей, чем в случае
других способов выхода.
В случае покупки компании финансовым инвестором по сути происходит смена собственника при сохранении неизменными его целей.
В отличие от стратегического инвестора, которому важен род деятельности компании, финансовый инвестор рассматривает компанию главным образом как актив, который должен приносить спекулятивную
прибыль. Поэтому, если компанию удалось успешно продать финансовому инвестору, это означает, что менеджмент компании успешно
справляется с выстраиванием бизнеса в целях краткосрочной максимизации стоимости компании и особых причин менять его нет.
В России, как уже отмечалось, позиции менеджмента в венчурных
компаниях обычно слабее, чем в западных странах. Поэтому заинтересованность в данном способе выхода у него должна быть более высокой. Однако для самого продавца данный способ представляется весьма невыгодным. Индустрия венчурного инвестирования в России невелика, поэтому внимание, уделяемое каждому отдельному проекту,
довольно значительно, что снижает возможности краткосрочной максимизации стоимости венчурной компании для более выгодной продажи. Кроме того, у менеджмента имеются большие стимулы пойти на
сделку с покупателем и раскрыть ему подробную информацию о компании, чтобы усилить его позиции на переговорах с продавцом.
В итоге в России продавец, выбирающей такой способ выхода,
сталкивается с большим риском не получить за компанию хорошей
цены. Кроме того, действует и указанный выше психологический фактор: «Если я продаю компанию себе подобным, значит, я не получил с
нее всей возможной прибыли». Указанные ранее преимущества данного способа относятся в большей мере к бизнесу самой компании, чем к
прибыли инвестора. Поэтому представляется, что в России продажа
финансовым покупателям, по крайней мере, в ближайшие годы, не будет популярна. Для ее роста необходимо расширение российской венчурной индустрии вместе с общим развитием деловой культуры.
Последней альтернативой, которая считается наименее желательной у венчурных инвесторов, является выход через обратный выкуп.
Обратный выкуп доли венчурного капиталиста со стороны менеджмента или партнеров инвестора стал обычным способом выхода
34 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
для пассивных инвесторов. Остальные венчурные капиталисты используют его, когда не удается выйти иным образом.
Часто это является результатом плохой работы компании, что приводит к недостатку заинтересованных покупателей. Другой причиной
может стать отказ менеджмента или большинства собственников компании поддержать продажу доли третьей стороне. Довольно неожиданным стал тот факт, что венчурные капиталисты обычно не включают условия обратного выкупа в инвестиционные соглашения, хотя, как
показывают исследования, этот способ выхода становится все более
распространенным. Главное возражение здесь состоит в том, что такое
условие может накладывать ограничения на цену выхода, которые существенно снизят реальную стоимость пакета акций инвестора [83].
Тем не менее венчурные капиталисты называют и положительные
стороны обратного выкупа:
он дает возможность выхода, когда недоступны иные способы;
обратный выкуп выводит инвестиции из отчетности и статисти-
ки инвестора. Появляется возможность получить возможность купить
долю снова по более низкой цене;
в случае неудачного проекта это единственный способ выхода;
в некоторых случаях менеджмент делает предложение о покуп-
ке, и после сложных переговоров иногда удается получить IRR около 20 %, поскольку для менеджмента также нет приемлемых альтернатив [83].
Традиционно обратный выкуп рассматривается венчурными капиталистами как «черный выход», к которому приходится прибегать, если не удалось найти сторонних покупателей пакета акций инвестора.
Обычно считается, что при обратном выкупе цена выхода оказывается
ниже. Однако причиной этого вполне может являться отсутствие иных
покупателей, а вовсе не, скажем, нехватка средств у менеджмента.
Поскольку инвесторы рассматривают обратный выкуп как последнее средство выхода, вполне естественно ожидать, что они будут
прибегать к нему, когда попытки выйти иным способом не дали результата. Как правило, проблемы с продажей акций возникают, если
компания развивается не самым удачным образом. В случае успешных венчурных проектов спрос на акции инвестора обычно оказывается очень высок, а нехватка покупателей возникает в случае, если
проект не оправдывает ожидания. Таким образом, готовность сто-
11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 35
ронних покупателей платить за акции компании более высока при ее
успешном развитии, но резко снижается при наличии у компании каких-либо проблем.
При этом менеджмента компании готовность платить изменяется
более плавно. Поскольку обычно менеджмент располагает меньшими
средствами по сравнению с крупными сторонними инвесторами, он не
может конкурировать с ними в цене при успешном развитии компании,
однако в случае затруднений его готовность платить убывает медленнее, поскольку менеджмент знает компанию изнутри и для него покупка компании связана с меньшей неопределенностью, чем для стороннего инвестора, кроме того, от менеджмента естественно ожидать
более высокой лояльности к управляемой им компании.
Несмотря на скептическое отношение венчурных инвесторов к обратному выкупу, он является вторым по распространенности способом
выхода после IPO. В этом нет ничего удивительного, если учесть, что
успешной оказывается довольно небольшая часть венчурных проектов,
между тем выход надо как-то осуществлять и из не самых успешных
компаний, и здесь на помощь приходит обратный выкуп. Данный процесс представлен в виде схемы, изображенной на рис. 1.2, составленной автором настоящей монографии по результатам изучения описанных предпочтений внешних и внутренних покупателей.
Что касается России, то слабость менеджмента сама по себе не
должна быть препятствием для развития обратного выкупа, поскольку
инвестор обращается к нему при отсутствии иных альтернатив, и
именно инвестору здесь принадлежит инициатива. Однако малое количество средств, которые менеджмент способен направить на выкуп
акций, может привести к тому, что доходность инвестора при обратном выкупе, которая в мире и так сравнительно невысока, в России
окажется еще ниже.
Для получения более высокой цены за пакет акций компании необходима своего рода маркетинговая кампания. Она позволит заранее
проинформировать потенциальных покупателей, что сделает спрос на
акции венчурного инвестора более насыщенным. В практике венчурных фондов принято готовиться к продаже (как правило, с ориентацией на IPO) с самого начала реализации проекта.
При этом большинство венчурных капиталистов говорят, что негативно относятся к идее стратегического управления бизнесом с целью
36 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
максимизации возможностей выхода. В основном они считают неверным подвергать риску долгосрочные перспективы бизнеса в пользу
краткосрочных выгод. Для этого есть две причины: во-первых, покупатель может догадаться о происходящем и соответственно снизить
цену, а во-вторых, венчурные капиталисты должны заботиться о своей репутации. И лишь некоторые из них готовы выстраивать стратегию под выход. Обычно это выражается в осуществлении поглощений, чтобы достичь необходимого размера для выхода на фондовый
рынок [83].
Рис. 1.2. Схематическое изображение различных способов выхода при различной успешности компании (кривая 1 – готовность платить у менеджмента компании; кривая 2 – готовность платить у сторонних покупателей; область А – неудачный проект, компания неликвидна; область Б – компания не
оправдала все ожидания, выход скорее всего произойдет через
обратный выкуп; область В – успешный проект, обратный вы куп менее предпочтителен перед другими способами выхода
Таким образом, можно сделать следующие выводы: чтобы повысить шансы на успешный выход, венчурному инвестору в ходе осуществления инвестиционного проекта и подготовке выхода из него
следует уделять внимание следующим возможностям:
использование альтернативы IPO;
Выводы по первой главе 37
планирование выхода с первого дня;
адекватная подготовка к продаже акций стратегическому или
финансовому инвестору;
разумное использование возможностей обратного выкупа;
эффективный маркетинг;
использование посредников при необходимости;
получение поддержки со стороны менеджмента [82].
Выводы по первой главе
1. Венчурный капитал намного более удобен для финансирования
внедрения инноваций по сравнению с традиционными источниками
финансирования. Это связано с тем, что многие инновационные проекты представляют собой набор идей (патентов, лицензий) по производству новых видов продукции либо улучшению элементов уже существующих производств. Если продукция, производимая в рамках данного проекта, окажется востребованной рынком, его инвесторы получат временное рыночное преимущество в силу уникальности производства и огромную прибыль. Риск состоит в том, что многие кажущиеся перспективными инновации по тем или иным причинам оказываются нерабочими и проект проваливается. Таким образом, венчурный
капитал позволяет создать эффективный инновационный конвейер по
внедрению научных достижений в производство, а их реальная необходимость оценивается рынком, причем венчурные инвесторы готовы
к тому, что большая часть таких инноваций может оказываться убыточной.
2. Существует множество видов венчурных фондов, различающих-
ся по организационно-юридической форме, числу участников, приоритетным объектам инвестирования, приоритетным направлениям инвестирования.
3. Существуют различные процедуры отбора инвестируемых ком-
паний и методики определения размера участия в них венчурного инвестора. Одним из основных параметров выступает стадия развития, на
которой находится инвестируемая компания.
4. Среди различных способов выхода из инвестиционного проекта
венчурные инвесторы более всего заинтересованы в IPO. Однако на
практике также распространена продажа акций стратегическому или
38 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
финансовому инвестору, а также обратный выкуп, который находится
на втором месте по популярности после IPO. Поскольку обычно менеджмент располагает меньшими средствами по сравнению с крупными сторонними инвесторами, он не может конкурировать с ними в
цене при успешном развитии компании. Однако в случае затруднений
его готовность платить убывает медленнее, поскольку менеджмент
знает компанию изнутри и для него покупка компании связана с меньшей неопределенностью, чем для стороннего инвестора, кроме того, от
менеджмента естественно ожидать более высокой лояльности к управляемой им компании.
2.1. Критерии определения степени благоприятности правовой системы страны 39
Глава 2
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ
ПРЕДПОСЫЛОК И РЕЗУЛЬТАТОВ
ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
2.1. КРИТЕРИИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТЕПЕНИ
БЛАГОПРИЯТНОСТИ ПРАВОВОЙ СИСТЕМЫ СТРАНЫ
ДЛЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
Под эффективностью венчурного капитала понимается его способность приносить высокую норму прибыли инвесторам. В венчурном
бизнесе это достигается через успешное развитие инвестируемой компании, которое позволяет инвестору продать свою долю акций за высокую цену. Результаты реализации инвестиционного проекта с привлечением венчурного капитала зависят как от действий самих участников проекта, так и от внешних условий, таких как налоговый климат,
условия предпринимательства, регулирование иностранных инвестиций и др. Для оценки этих условий с целью выставления рейтинга специалистами EVCA (Европейская ассоциация венчурного капитала) была разработана методика, на основе которой различные количественные и качественные показатели венчурного инвестиционного климата
той или иной страны синтезируются в итоговый рейтинговый показатель. Эта методика была использована для оценки инвестиционного
климата в странах Евросоюза. Она включает в себя: 1) внутренние
условия фондов венчурных инвестиций – налоговая прозрачность для
внутренних инвесторов; необязательность создания юридического лица для иностранных инвесторов (для избежания двойного налогообложения); низкие налоги на вознаграждения или вложения менеджеров
фондов; возможность освобождения от уплаты НДС на вознаграждения менеджеров; отсутствие необоснованных ограничений на инвести-
40 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
ции фонда; 2) регулирование слияний и поглощений – есть ли необходимость извещать о слиянии регулятивные органы и могут ли подобные сделки приостанавливаться на время расследований; 3) участие
пенсионных фондов в венчурном инвестировании – имеется ли у них
такая возможность в принципе и если да, то существуют ли какие-либо
ограничения на подобные инвестиции; 4) участие страховых компаний
в венчурном инвестировании – оценка производится аналогично случаю с пенсионными фондами; 5) ставку налога, уплачиваемого корпорациями (на прибыль и дивиденды) – выше или ниже среднего значения по исследуемым странам (в используемой работе средняя ставка
составила 28,8 % от доходов компаний); 6) налоговый климат для малых и средних предприятий – существуют ли специальные сниженные
ставки налогов для таких предприятий; 7) ставку налога на частных
лиц – аналогично корпоративному налогу; 8) ставку налога на капитальные доходы для частных лиц – аналогично корпоративному налогу, при этом учитываются местные налоги и иные выплаты с доходов,
не учитываются доходы от краткосрочных спекулятивных вложений, в
расчет берутся только владельцы небольших пакетов акций; 9) налоговое стимулирование прямых инвестиций – существует оно или нет;
10) момент уплаты налога на фондовые опционы (покупка опциона на
продажу акций может использоваться венчурным инвестором для
обеспечения минимальной прибыли) – оптимальной для инвестора является уплата налога при исполнении опциона, варианты налогообложения «при выдаче» и «при требовании» являются менее благоприятными, поскольку в этом случае налог платится до (возможного) получения дохода; 11) предпринимательский климат – для закрытой компании с ограниченной ответственностью проводится оценка необходимых времени и издержек на ее создание – выше или ниже средних
показателей для исследуемых стран; 12) налоговое стимулирование
НИОКР – существуют ли: налоговые льготы, связанные с затратами
фирм на НИОКР; финансовые стимулы НИОКР (например, ускоренная
амортизация); налоговые льготы при передаче технологий и ноу-хау;
налоговые льготы при приеме на работу ученых; налоговые льготы по
совместным исследовательским проектам для группы фирм; налоговые
льготы при создании инновационных компаний.
Исследование EVCA на основе рассматриваемой методики проводится с целью определения оптимальных налоговых и нормативных
условий, способствующих быстрому развитию предпринимательства, а
также, чтобы показать значительные расхождения по этим позициям
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]