Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Анализ механизмов развития венчурного капитала в России. Монография
.pdf
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 51
x
x
а значение x = 0 базовому уровню продаж (100 %). Величины уровня
продаж, соответствующие пределам рентабельности и банкротства,
получат пропорциональные значения в пределах интервала [–2;0]:
где
– уровень продаж, для которого идет подсчет риска;
0
0, 02 – 2xx
10
, (2.7)
– пере-
1
считанный условный показатель продаж, применяемый при использовании функций нормального распределения.
Благодаря такому пересчету мы не только подстраиваемся под
масштаб функции плотности нормального распределения, но и избавляемся от параметра смещения μ, что в некоторой степени упрощает
расчеты. В изначальном виде функции плотности распределения такое
смещение присутствует, поскольку максимум
этой функции, как мы
отмечали, приходится на идеальный базовый уровень продаж, который
всегда отличен от нуля.
Интеграл в функции нормального распределения (2.6) не выражается через элементарные функции, поэтому для нахождения конкретных ее значений (т. е. уровня риска) необходимо воспользоваться таблицей значений интеграла вероятностей Лапласа (табл. 2.1). Оригинальная таблица, представленная
(2.6) и для интервала [0;
x]. Поэтому таблицу Лапласа нам для удоб-
в [45], дана для удвоенной функции
ства также придется адаптировать под наши потребности.
Таким образом, табл. 2.1 содержит значения вероятностей падения
объема продаж (третий столбец) в соответствии с выбранной функцией
распределения объема продаж как случайной величины, ниже соответствующих уровней, указанных как доля от базового объема продаж
(первый столбец).
Отметим также
, что венчурным инвестором возможно использование и более традиционного пути определения риска – на основе принятой функции распределения объема продаж выбирается ряд его случайных значений (с учетом закона распределения) и рассчитывается
ряд доходностей от венчурного инвестирования и кредитования.
Корреляция между доходностью венчурного инвестирования и
кредитования инвестиционного проекта. Последний элемент, кото-
рый нам необходимо рассмотреть с целью адаптации проблемы оптимизации объемов вложений в инвестирование и кредитование одного
проекта к портфельному анализу – это корреляция между показателя-
52 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
ми доходности этих способов вложений, поскольку портфельный анализ предполагает учет такой корреляции как меры диверсификации
портфеля инвестора.
Таблица 2.1
Уровень риска падения продаж на основе интегральной
таблицы Лапласа
Уровень продаж x
0
процент от базового
уровня продаж
0 –2 2,3
2,5 –1,95 2,6
5 –1,9 2,9
7,5 –1,85 3,2
10 –1,8 3,6
12,5 –1,75 4,0
15 –1,7 4,5
17,5 –1,65 4,9
20 –1,6 5,5
22,5 –1,55 6,1
25 –1,5 6,7
27,5 –1,45 7,4
30 –1,4 8,1
32,5 –1,35 8,9
35 –1,3 9,7
37,5 –1,25 10,6
40 –1,2 11,5
42,5 –1,15 12,5
45 –1,1 13,6
47,5 –1,05 14,7
50 –1 15,9
52,5 –0,95 17,1
55 –0,9 18,4
57,5 –0,85 19,8
60 –0,8 21,2
,
Пересчитанный
условный показатель
продаж x
Риск падения
продаж до данного
1
уровня и ниже, %
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 53
Окончание табл. 2.1
Уровень продаж x
процент от базового
уровня продаж
65 –0,7 24,2
67,5 –0,65 25,8
70 –0,6 27,4
72,5 –0,55 29,1
75 –0,5 30,9
77,5 –0,45 32,6
80 –0,4 34,5
82,5 –0,35 36,3
85 –0,3 38,2
87,5 –0,25 40,1
90 –0,2 42,1
92,5 –0,15 44,0
95 –0,1 46,0
97,5 –0,05 48,0
100 0 50,0
Источник: переработано автором на основе [45]
,
0
Пересчитанный
условный показатель
продаж x
1
Риск падения
продаж до данного
уровня и ниже, %
Как известно, корреляция – это показатель тесноты связи между
значениями двух (в нашем случае) статистических величин. Аргументом в этом случае будет выступать уровень продаж. Таким образом,
нам необходимо рассчитать в рамках имеющегося бизнес-плана прогноз доходности венчурного капитала и кредита при различных уровнях продаж. Примерные результаты таких расчетов могут
выглядеть
так, как представлено в табл. 2.2. Доходность 100 % возникает в случае
банкротства инвестируемой компании, мы полагаем, что в этом случае
инвестор полностью теряет свои вложения как венчурные так и кредитные.
В случае наличия 10 % шага по уровню продаж мы получаем
11 расчетных точек, которые затем используются при определении корреляции. Для данных
, представленных в табл. 2.2, коэффициент корреляции между показателями доходности составляет 0,76, поскольку речь
идет об одном инвестиционном проекте, где все показатели тесно связаны друг с другом.
54 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
Таблица 2.2
Доходность венчурного инвестирования и кредитования
при различных уровнях продаж
Уровень продаж,
процент от базового
уровня продаж
10 –100 –100
20 –80 10
30 –60 10
40 –40 10
50 –20 10
60 0 10
70 20 10
80 40 10
90 60 10
100 80 10
Доходность
венчурного
инвестирования, %
Доходность
кредитования, %
Теперь у нас есть необходимые данные для проведения портфельного анализа. В заключение мы еще раз кратко изложим основные шаги, связанные с определением оптимальной доли инвестиций и кредитования во вложениях венчурного инвестора в инвестиционный проект
в соответствии с представленной нами методикой:
предварительная подготовка проекта к анализу – после разработ-
ки бизнес-плана необходимо определить базовый уровень продаж, желательно с обоснованием через исследование спроса, определить общую необходимую сумму вложений, ставку дисконтирования, ставку
процента по кредиту, показатель
P/E, долю прибыли, направляемой на
дивиденды акционерам;
расчет доходности венчурного инвестирования и кредитования
при базовом уровне продаж;
выработка критерия признания инвестируемой компании банк-
ротом. Расчет предела рентабельности и предела банкротства как объема продаж в процентах от их базового уровня;
определение с помощью переработанной таблицы Лапласа (см.
табл. 2.1) уровня риска венчурного инвестирования и кредитования как
вероятности падения объема продаж ниже пределов рентабельности и
банкротства соответственно;
2.3. Разнопериодная привлекательность инвестиций в венчурный капитал 55
определение величины корреляции доходностей венчурного ин-
вестирования и кредитования при различных уровнях продаж;
выполнение портфельного анализа с использованием значений
доходности, рисков и корреляции доходностей между способами вложений для нахождения границы эффективных портфелей в пространстве доходность–риск (выражая долю «актива» – способа вложения –
через заданный уровень доходности);
определение портфеля с максимальным коэффициентом Шарпа
среди портфелей, принадлежащих границе. Полученные доли активов
соответствуют оптимальному распределению объема вложений в инвестиционный проект среди венчурного инвестирования и кредитования.
2.3. РАЗНОПЕРИОДНАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИЙ В ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ
Для инвестирования доступных средств в те или иные проекты и
активы существует достаточное количество способов. Каждый инвестор задает для себя свои собственные целевые параметры инвестиций,
такие как уровень доходности, приемлемый уровень риска, инвестируемые активы, временной горизонт инвестирования и многие другие.
Инвесторы, как и все люди, различаются по своему характеру
и пристрастиям – кто-то ищет низкие, но стабильные уровни доходности,
кто-то пытается поймать удачу в рискованных, но потенциально очень
прибыльных проектах, а кто-то пытается найти некий средний путь.
Существует множество видов инвестиционных активов, которые
различаются по своим параметрам, актуальным для инвесторов.
Наиболее типичными являются долговые инструменты (облигации),
выпускаемые властями разных уровней, а также частными компаниями
акции и товары. По ним также существуют производные финансовые
инструменты (фьючерсы, опционы), позволяющие хеджировать инвестиционные риски. Часто инвесторы прибегают к формированию
портфеля инвестиций (как прямых, так и непрямых).
Каждый вид инвестиционных активов обладает разным, присущим
только ему соотношением ожидаемых уровней доходности и
риска.
Например, облигации, выпускаемые наиболее надежными государствами-заемщиками, имеют очень низкий уровень риска, что позволяет
рассматривать их как безрисковые облигации. На практике государства, выпускающие такие безрисковые облигации в случае затруднений по выплатам могут поднять налоги или просто напечатать деньги,
56 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
чтобы вернуть долги, номинированные в их собственной валюте [52].
В принципе такой подход доступен и для государств с долгами, номинированными в иностранной валюте, но это может быть связано с
уменьшением золотовалютных резервов либо с падением курса национальной валюты этих государств.
С другой стороны, венчурные инвестиции (в инновационные про-
екты) рассматриваются
обычно как очень рискованные, но потенциально способные дать высокий уровень доходности. В реальности
большая часть венчурных проектов оказываются неуспешными, т. е.
они не приносят ту прибыль, которая от них изначально ожидалась.
В [71] приводится следующая статистика: «Из 10 стартапов лишь три
или четыре полностью проваливаются. Еще три или четыре позволяют
лишь
вернуть первоначальные вложения и лишь один или два дают
значительную отдачу». Таким образом, доля успешных венчурных
проектов составляет лишь от 10 до 20 %, что означает очень высокий
уровень риска. Также следует отметить, что в приведенной цитате речь
идет о стартапах, т. е. о проектах, в которых уже как правило есть некоторый уровень
производства и продаж. В стартапах снят технологический риск (что созданная технология или продукт окажутся нерабочими) и остается главным образом рыночный риск (что созданный
продукт по тем или иным причинам окажется невостребованным широкими массами потребителей). В случае с проектами на более ранних
стадиях (посевной и предпосевной) «не снятых»
рисков больше, а зна-
чит, доля успешных проектов еще меньше, чем среди стартапов.
Так или иначе как долговые инструменты, так и венчурные инвестиции имеют некоторый более или менее устойчивый и ожидаемый
уровень доходности и риска. Поэтому мы можем назвать их
с хорошо прогнозируемым уровнем доходности и риска, т. е. инве-
активами
стор может узнать их с достаточно высокой точностью до того, как он
сделает свои вложения в эти активы (например, из параметров долговых инструментов или из статистических данных).
Кроме того, в разные моменты времени в течение инвестиционного
периода для данного вида активов характерны достаточно стабильные
(закономерные) уровни
доходности и риска. К примеру, облигации мо-
гут предусматривать периодические процентные платежи (купонные
выплаты), например, раз в квартал, а по истечении срока своего действия – погашаются, т. е. выкупаются заемщиком по номинальной стоимости.
2.3. Разнопериодная привлекательность инвестиций в венчурный капитал 57
Аналогичным образом для доходности венчурных инвестиций характерна так называемая J-curve (кривая в форме буквы
J). Как отме-
чено в работе [74], «эффект J-curve – это явление, при котором период
отрицательных или неблагоприятных уровней доходности сменяется
постепенным ростом доходности, который затем стабилизируется на
более высоком уровне, чем до начала снижения. Графическое отображение временной зависимости доходности (рис. 2.3) в этом случае
напоминает латинскую букву «J».
Рис. 2.3. Зависимость доходности инвестиционного проекта от времени в форме J-curve
Причиной подобной типовой зависимости является то, что при
осуществлении инвестиционных проектов инвестору необходимо осуществить определенные вложения, которые ведут к тому, что в краткосрочном периоде он получает убытки, причем на самых ранних стадиях осуществления проекта текущая деятельность также является убыточной из-за отсутствия или крайне незначительного уровня выручки
Это обусловливает ускоренное накопление убытков и отражается через
отрицательный наклон кривой на участке
1 (рис. 2.3) как дальнейшее
снижение и без того отрицательных уровней доходности. Затем при
появлении и росте выручки предприятие в первое время начинает окупать свои текущие затраты, и накопление убытков прекращается.
На графике (см. рис. 2.3) это отображается как более или менее пологий
участок кривой
2. Наконец, если рост выручки продолжается, то пред-
приятие начинает работать с текущей прибылью и постепенно окупать
сделанные в начале проекта капитальные затраты. Это выражается
.
58 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
в участке 3 с положительным наклоном кривой. Окупаемость проекта
достигается в момент пересечение кривой оси
Х.
Таким образом, несмотря на такую изменчивость, указанная закономерность показывает инвестору, что ему, скорее всего, не следует
ожидать положительной доходности в первые годы после осуществления инвестиций, а нужно быть готовым к вложению средств на длительный срок.
В то же время некоторые другие виды инвестиционных активов не
обладают такими
устойчивыми параметрами. Это значит, что в различные периоды времени уровни доходности и риска по ним (измеряемого через стандартное отклонение или просто как вероятность не
достичь целевого уровня доходности) могут меняться случайным образом и в общем случае не показывать какой-либо устойчивой закономерности в изменении доходности с течением
времени. Примерами
таких активов являются акции, торгуемые на фондовом рынке, некоторые виды товаров (в основном сырьевых, ценообразование на которые
осуществляется с помощью товарных бирж), а также валюты (мерой
цены которых являются их взаимные курсы либо покупательная способность). Такие активы можно назвать активами с непредсказуемой
величиной отношения «доходность / риск».
Отсутствие закономерностей во временном изменении доходностей
и рисков для таких активов означает, к примеру, что при инвестициях
в акции, представленные на фондовом рынке, можно достичь высокого
уровня доходности за очень короткий промежуток времени (допустим,
за неделю или месяц), однако получить убытки по итогам года или нескольких месяцев. Таким образом, данные
активы можно назвать
«рискованно рискованными» – в отличие от просто рискованных акти-
вов, где уровень риска примерно известен (например, при венчурных
инвестициях), в данном случае инвестор даже не знает уровня риска в
период до осуществления инвестиций.
Одним из наиболее распространенных способов определения оптимального распределения инвестиций в различные активы является
портфельный
анализ, который основывается на современной портфельной теории. Она предполагает, что в оптимальном инвестиционном
портфеле доли рассматриваемых активов должны определяться их ожидаемой отдачей и риском, а также корреляцией между их доходностями.
При увеличении уровня целевой доходности портфеля инвестору обычно приходится платить за это большим уровнем принимаемого риска,
2.3. Разнопериодная привлекательность инвестиций в венчурный капитал 59
f
f
E
измеряемого как стандартное отклонение величин доходностей. Графически эта ситуация отражается в виде эффективной границы портфелей,
как показано на рис. 2.4.
Рис. 2.4. Типичный вид эффективной границы
портфелей в портфельном анализе
Обычно наиболее эффективный портфель соответствует макси-
мальному коэффициенту Шарпа:
()
S
ER R
, (2.8)
R – доходность портфеля (актива); R
где
– доходность от альтернатив-
f
ного вложения (как правило, берётся безрисковая процентная ставка);
()
RR
– математическое ожидание; σ – стандартное отклонение
доходности портфеля (актива)
Если инвестор повышает целевую доходность портфеля, то он может увеличить в нем долю потенциально более прибыльных, но в то же
время и более рискованных активов, таких как венчурный капитал.
Также стоит отметить, что портфельный анализ не учитывает временные предпочтения инвесторов –
кто-то из них предпочитает кратко-
срочные, а кто-то долгосрочные вложения.
В случае, если какие-либо «рискованно рискованные» активы
включаются в портфель и учитываются в портфельном анализе, то это
может приводить к разным эффективным долям портфельных активов,
поскольку «рискованно рискованные» активы показывают плавающее
соотношение доходность/риск независимо от длительности анализиру
-
60 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
R
R
R
емого периода (в отличие от иных активов, у которых для заданного
временного периода отношение доходность/риск является достаточно
устойчивым и, по крайней мере, не выходящим за пределы качественных различий, таких как «прибыльный» или «убыточный»).
Каковы эти значения доходности и риска, а также их соотношения в
«рискованно рискованных» активах? Мы
рассмотрели их распределение
на примере российского фондового индекса «РТС-Интерфакс». Динамика данного индекса анализировалась с разбиением на два периода
времени. Первый охватывает 2001–2007 гг., а второй – 2010–2014 гг.
В течение первого периода фондовый рынок показывал активный рост,
затем в 2008 и 2009 гг. он быстро упал вследствие финансово-экономического кризиса в России. Впоследствии
, после окончания активной
фазы кризиса фондовый рынок не вернулся к докризисным уровням, а
после некоторого восстановления вошел в так называемый «боковой
тренд».
Используемый подход заключается в расчете доходности российского фондового рынка за различные интервалы времени. Рассматриваемые величины интервалов составили 1, 2, 4, 8, 16, 32, 64, 108, 256,
512 и 1024 дня. Анализировалась динамика фондового индекса в целом
(
не отдельные акции или группы акций). Основываясь на данных еже-
дневных значениях, приведенных в [17], мы рассчитали годовую норму доходности
как
t
365/
I
t – это последний день периода, для которого рассчитывается
где
I
– значение индекса РТС-Интерфакс на день t; – длительность
t
R
t
t
I
t
, (2.9)
1
;
t
данного интервала, дней.
В результате нами были получены 11 рядов значений
(одно для
t
каждого типа интервала), после чего появилась возможность рассчитать шансы инвестора достичь некоторого уровня доходности при инвестициях в фондовый рынок на соответствующий срок. Для этого
необходимо предположить определенный уровень целевой доходности. В нашем примере предполагаемое значение составило как минимум 50 % годовой доходности. Это высокий уровень доходности,
который может показать нам, например, какие временные интервалы являются подходящими для инвесторов, склонных к риску, поскольку
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]