Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Анализ механизмов развития венчурного капитала в России. Монография

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

06.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 23 / 113 4 5 6 7 8 9 10 11 > Следующая >>>

11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 21

Далее приводится классификация собственно венчурных фондов.

2. Число участников:

а) закрытый фонд, т. е. фонд с ограниченным количеством участников;

б) открытый фонд – его размер не ограничивается лимитированным количеством вкладчиков [9].

3. Приоритетные направления инвестирования:

а) фонды общего назначения – без четких приоритетов в направлениях вложений;

б) отраслевые фонды – инвестиции направляются главным образом в определенные отрасли или группы отраслей;

в) фонды фондов – осуществляют вложения в венчурные фонды;

г) корпоративные фонды – создаются крупными компаниями с целью поиска и селекции

подходящих для них перспективных техноло-

гий;

д) фонды при научных учреждениях – вложения связаны с научными разработками этих учреждений.

1.3. ЭТАПЫ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ, ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ВЕНЧУРНЫХ

ПРОЕКТОВ И СПОСОБЫ ВЫХОДА

ИЗ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Основные этапы венчурного финансирования. Процесс создания и становления новой компании разбивается на ряд последовательных этапов, различающихся по своей продолжительности, требуемому объему инвестиций, их назначению и степени риска, которой подвергаются капиталовложения. Использование такого подхода продиктовано необходимостью привлечения дополнительных средств по мере освоения того или иного продукта (нововведения). Вместе с тем поэтапный подход позволяет инвесторам снизить степень возможного риска путем разделения расходов на различных стадиях разработки и освоения новой продукции, а также дифференцировать размеры получаемой в конечном итоге прибыли.

Достартовый, или предпосевной, этап (preseed investment). На этом этапе предприниматель, в лице которого часто выступают ученый, инженер или изобретатель, нуждается в финансовой поддержке для проведе-

22 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА

ния работ по теоретическому и практическому обоснованию коммерческой значимости своей идеи. Эта идея может быть связана с производством нового продукта, внедрением новой технологии или с новым подходом к организации маркетинга. В первых двух случаях возможны затраты на создание небольшого образца или прототипа, однако в целом коммерческий выпуск продукции на этом этапе не предусматривается. Автор идеи или небольшой коллектив под его руководством осуществляют предварительные исследования и разработки, оценивают потенциальный рынок для новой продукции, готовят план деятельности будущей компании.

Этап достартового финансирования может длиться от нескольких месяцев до одного года и в среднем требует от инвесторов капиталовложений в размере до 300 тыс. долл. США Это наиболее рискованные инвестиции, поскольку достоверная информация, позволяющая определить жизнеспособность предлагаемого проекта, практически отсутствует. По некоторым оценкам в конце данного этапа отбрасывается около 70 % новых идей, которые рассматривались как потенциально осуществимые. В то же время принятые идеи приносят инвесторам, вошедшим в дело на этапе достартового финансирования, наиболее высокую прибыль.

Посевной этап (seed investment). Этот этап приходится обычно на первый год создания новой компании. В ходе него практически завершается работа по организации фирмы, подбору ее основных сотрудников, близятся к концу разработка и испытания прототипа нововведения, а также изучение возможностей рынка. Руководители компании уже располагают формальным бизнес-планом, который служит основой для переговоров с фирмами венчурного капитала.

Новая компания нуждается в финансовых средствах, для того чтобы приступить к выпуску и реализации своей продукции. В некоторых случаях необходимы расходы на дополнительные исследования и разработки. Этап стартового финансирования занимает около одного года и может обойтись инвесторам в сумму 2…3 млн долл. США. При этом из-за высокой степени риска часто практикуются совместные капиталовложения нескольких венчурных инвесторов.

Стартовый этап(start-up investment). Этот этап наступает в том случае, если испытания прототипов прошли достаточно успешно и дальнейший чисто технический риск при освоении новшества пред-

11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 23

ставляется минимальным. Благоприятные результаты, полученные при изучении рынка, позволяют приступить к налаживанию небольшого по масштабам производства коммерческой продукции.

Новая компания начинает производить свою продукцию в том объеме, который позволяет почувствовать обратную связь с рынком. В этот период устанавливаются основные качественные факторы, которые будут определять в дальнейшем скорость и предел проникновения на рынок. Компания еще не получает прибыли или же получает ее крайне в ограниченных масштабах. Требуется дополнительный капитал на закупку оборудования и другие статьи производственных расходов.

Этап быстрого расширения («expanstion»). Этот этап характерен тем, что идет быстрое увеличение объема продаж выпускаемой продукции и получаемый чистый доход заметно уменьшает уровень инвестиционного риска. Вместе с тем для достижения высоких темпов роста требуются средства, которые еще нельзя обеспечить за счет внутренних ресурсов. Новые инвестиции рискового капитала используются для наращивания масштабов производства, дальнейшего совершенствования выпускаемой продукции, маркетинга. На этом этапе становится возможным получение банковского кредита под основной капитал новой компании.

Руководители компании могут в ряде случаев предпочесть его новым венчурным инвестициям, так как это позволяет избежать выпуска новых акций. Приближается конечная цель венчурных капиталистов – продажа приобретенной доли акций новой компании, однако точные сроки и организационная форма обеспечения ликвидности (выход с обыкновенными акциями новой компании на рынок ценных бумаг, поглощение заинтересованной крупной компанией, выкуп льготных акций управляющими фирмы и т. п.) остаются неясными.

Подготовительный (мезонинный) этап («mezzanine» investments).

В ходе этого этапа менеджеры и инвесторы выбирают подходящую форму и наиболее благоприятные сроки обеспечения ликвидности с учетом общей экономической ситуации, состояния рынка ценных бумаг, процентной ставки и многих других факторов. Эта работа нередко занимает от 6 до 18 месяцев. На протяжении данного периода новая компания может нуждаться и в дополнительных средствах для поддержания высоких темпов роста.

24 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА

Этап ликвидности (выход, «exit»). Является последним этапом цикла венчурного финансирования. В ходе этого этапа инвесторы получают, наконец, ту прибыль, на которую рассчитывали, участвуя в создании новой компании. При этом инвестиции считаются успешными, если норма прибыли за весь период времени существенно превышает среднюю норму прибыли по обрабатывающей промышленности и средний банковский процент на капитал.

Отметим, что венчурному инвестору необязательно сосредоточиваться на каком-либо одном этапе инвестирования. В рамках одного инвестиционного проекта вполне возможно принятие стратегии, при которой инвестор часть средств вкладывает на начальных этапах, а затем, в случае успешного развития компании, следуют новые инвестиции. Более подробно проблема эффективного распределения средств при использовании такой стратегии рассмотрена в работе [60]. Вместе тем в работе [81] делается вывод, что разбиение финансирования проекта на несколько стадий позволяет уменьшить проблему информационной асимметрии между венчурным капиталистом и предпринимателем.

Наряду с финансированием развития компании рисковые капиталовложения достаточно широко используются для приобретения контроля над ней определенными группами инвесторов или управляющих или для смены руководства компании в том случае, если из-за его слабости или некомпетентности новая компания не в состоянии раскрыть имеющиеся возможности. Встречается и обратная ситуация, когда управляющие хотят с помощью дополнительного рискового капитала укрепить свои позиции внутри фирмы или добиться отделения от корпорации какого-нибудь второстепенного с точки зрения долгосрочной стратегии корпорации филиала.

Если выход оказался неудачным, то в венчурном бизнесе это обычно не ухудшает репутацию участников проекта, а предприниматель, приобретший опыт, имеет больше возможностей получить финансирование под новый проект. В работе [57] исследователи приходят к выводу, что корпоративные венчурные фонды имеют больше шансов договориться с таким предпринимателем, чем самостоятельные венчурные капиталисты.

Основные показатели венчурных проектов. Сделав выбор в пользу определенного проекта, инвесторы рискового капитала оговаривают с предпринимателем условия своего участия в финансировании

11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 25



создаваемой новой компании. Прежде всего с учетом степени риска оценивается ожидаемая норма прибыли инвесторов. После этого рассчитывается доля акций, которая должна обеспечить при выполнении намеченного бизнес-плана требуемую норму прибыли. Согласовываются сроки и возможные пути обеспечения ликвидности, а также условия перераспределения акций новой компании в случае нескольких циклов рискового финансирования и привлечения других венчурных фондов [3].

Показатели рентабельности рисковых капиталовложений.

Возврат наличности («cash-on-cash return», или сокращенно СОС) определяется как отношение суммы наличных средств, вырученных в конце холдингового периода, к сумме наличных средств, инвестированных в начале этого периода (т. е. за время участия инвесторов в проекте).

Иногда вместо обозначения СОС используется обозначение X. Например, выражение 6Х означает шестикратный прирост наличности в течение «совместного проживания» инвестора с компанией.

Наряду с этим широко применяется понятие нормы прибыли. Оно определяется из выражения

(1 )

Pq F

 , (1.1)

где q – норма прибыли инвесторов; n – продолжительность холдингового периода; Р – present value – текущий объем инвестиций; F – доход, полученный по окончании холдингового периода. Если СОС равен mХ, а холдинговый период составляет n лет, то очевидно, что

(1 )

mq ,

или (1.2)

qm

Поскольку норма прибыли обычно выражается в процентах, уместно переписать формулы (1.1) и (1.2) в следующем виде:





100



(1.3)



26 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА



и соответственно



. (1.4)

100( 1)

На практике нередко встречается обратная задача: по заявленной в плане бизнеса ожидаемой будущей стоимости новой компании через n лет надо определить необходимую текущую стоимость с учетом оценки вклада учредителей и объема рисковых капиталовложений. В этом случае величина Р в формуле (1.1) называется дисконтируемой стоимостью, а величина q – нормой дисконта [3].

Кроме того, при анализе инвестиционных проектов используется еще ряд показателей, некоторые из которых представлены ниже.

Чистая текущая стоимость проекта (NPV) определяется как сумма дисконтированных денежных потоков в период реализации проекта [62]:





(1 )

, (1.5)

где



NPV

– денежный поток за i-й период; r – ставка дисконта, T – срок



реализации проекта.

Внутренняя норма рентабельности (IRR) представляет собой мак- симальное значение ставки дисконта, при которой NPV данного инвестиционного проекта равна нулю. С экономической точки зрения IRR представляет собой среднепериодную доходность данного инвестиционного проекта.

Коэффициент возврата на инвестиции (ROI) позволяет сопоста- вить поток доходов инвестиционного проекта и необходимые инвестиции. Он находится следующим образом [61]:

ROII

NPV

, (1.6)

100 %

где I – сумма первоначальных инвестиций [73].

Помимо показателей инвестиционной эффективности венчурными инвесторами может использоваться большое количество качественных и количественных критериев. Автором на основании практического опыта работы, связанной с экспертной оценкой коммерческой привлекательности нескольких сотен инвестиционных заявок, поданных в

11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 27

Союз бизнес-ангелов России, был определен общий перечень критериев, который приведен в приложении 3. Эти критерии могут иметь значение при оценке такой привлекательности, хотя для каждого конкретного проекта актуальными, безусловно, являются далеко не все критерии из данного перечня.

Способы выхода инвестора из проекта. На основе опросов вен-

чурных инвесторов специалистами EVCA были получены результаты, говорящие, что наиболее желаемым является выход через IPO, однако в реальности приходится прибегать и к ряду других вариантов выхода (среди них продажа акций стратегическому инвестору, продажа акций финансовому инвестору, обратный выкуп акций компании), каждый из которых обладает своими преимуществами и недостатками. В работе [83] указывается, что «в опросе приняли участие 30 венчурных капиталистов, представлявших венчурные фонды в 14 странах Западной и Центральной Европы… Эти фонды, по мнению EVCA, образуют репрезентативную выборку в отношении венчурной индустрии Европы».

Основные проблемы, возникавшие при выходе, были следующими:

 настроения на фондовом рынке;

 нехватка институциональных покупателей (организаций, основ-

ным видом деятельности которых является инвестирование) при IPO;

 нехватка стратегических инвесторов для отдельных инвестици- онных проектов;

 несговорчивый менеджмент или партнеры по инвестированию;

 результаты процесса наблюдения и переговоров (due diligence);

 плохая работа инвестируемой компании.

В отношении выхода главным, что интересует большинство венчурных инвесторов, является цена компании при выходе и эффективность венчурной сделки, характеризующаяся IRR (внутренней нормой доходности), которую они получат при выходе из проекта. Другие факторы, если они и имеют значение, то только в контексте влияния на IRR (определенность с достижением IRR, время выхода, вопросы ликвидности и налогообложения).

В Евросоюзе наиболее частыми способами выхода являются IPO и продажа стратегическому инвестору. Венчурные капиталисты выделяют преимущества и недостатки обоих способов.

Преимущества IPO:

 обычно более высокая цена;

28 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА

 благосклонное отношение менеджмента;

 возможна двойная выгода – IPO может повысить спрос на акции

инвестора;

 доля в будущем росте бизнеса при сохранении части пакета.

Кроме того, в работе [77] называется еще одно преимущество выхода через IPO по сравнению с прямой продажей акций: «Когда венчурные капиталисты выходят из инвестиционных проектов, им следует избегать прямых продаж, поскольку они могут негативно отражаться на цене выхода. Более того, низкая эффективность компании в долгосрочной перспективе может быть связана с тем, что венчурный капиталист прекращает выполнять контролирующую функцию. Поэтому данная проблема может быть решена, если продаваемые акции попадут под надзор к другому органу, специализирующемуся на этом (например, на фондовый рынок)».

Недостатки IPO:

 более высокие издержки;

 продолжение участия в проекте несет риск того, что он окажется

менее успешным, чем ожидалось, а также риск потери венчурным капиталистом своих прав, которые он имел при большем пакете;

 некоторые европейские фондовые рынки являются неликвид- ными;

 проект должен быть понятен и привлекателен для большого ко- личества инвесторов;

 IPO невозможен во множестве малых компаний [83].

Обычно самым позитивным вариантом выхода инвесторы считают именно IPO, однако реальные возможности и результаты зависят от развитости фондового рынка, рынков, на которых работает инвестируемая компания, репутации венчурного фонда и его инвесторов, а также от законодательства, регламентирующего работу акционерных компаний, в частности, от прав миноритарных акционеров.

Еще один аспект выхода через IPO связан с информационной асимметрией на капитальном рынке (выражающейся в том, что в отличие от венчурного инвестора сторонние игроки могут узнать о качестве венчурной компании лишь после IPO). Это приводит к неблагоприятному отбору, и выходы из высокоуспешных проектов часто происходят с неоправданно заниженной ценой. Подробнее эта проблема

11.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов 29

рассматривается в работе [79]. Кроме того, причины феномена недооценки стоимости венчурных компаний при выходе через IPO по сравнению с ценами последующего обращения акций на вторичном рынке исследуются в работе [78].

В России с выходом через IPO у венчурных инвесторов возникает проблема узости национального фондового рынка, на котором активно идет торговля лишь акциями нескольких десятков крупных компаний. По этой причине до недавнего времени число IPO измерялось единицами. В последние годы по мере развития российских малых и средних компаний количество IPO стало увеличиваться. Эти компании достигли состояния, когда их рыночная стоимость увеличилась, так что с помощью продажи акций они могут привлекать значительные ресурсы для дальнейшего развития, не увеличивая при этом размер задолженности.

Россия заинтересована в том, чтобы компании оставались на отечественном фондовом рынке. Приход на фондовый рынок новых компаний позволил бы увеличить его капитализацию, что, в свою очередь, повысило бы его привлекательность как для отечественных, так и иностранных инвесторов. Кроме того, новые компании – это средство решения проблемы узости российского фондового рынка. Венчурные компании (как и другие компании так называемого «второго эшелона»), особенно инновационные, могли бы способствовать диверсификации фондового рынка, на котором сегодня преобладают акции сырьевых компаний. Это придало бы рынку большую устойчивость, снизив зависимость настроений инвесторов от уровня мировых цен на сырье. Кроме того, уменьшилась бы корреляция между ценами на акции различных компаний, что также увеличило бы устойчивость фондового рынка.

Привлекательность IPO для венчурных инвесторов в российских условиях увеличивается также благодаря меньшей развитости системы бонусов для менеджмента, в том числе передачи ему доли в управляемой компании. При развитии компании это означает незадействованность всех рычагов по стимулированию менеджмента на увеличение стоимости компании, однако при этом облегчается выход венчурного инвестора при продаже акций на открытом рынке. Владея достаточным пакетом акций, менеджмент компании при желании мог бы затруднить или вовсе заблокировать подобную продажу.

30 Глава 1. ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА

Одной из альтернатив IPO, которая занимает второе место в предпочтениях европейских инвесторов, стоит продажа пакета акций стратегическому инвестору.

Преимущества продажи стратегическому инвестору:

 покупатель может заплатить премию за синергию, рыночную долю или вход на рынок;

 выход со стопроцентной денежной отдачей, что дает определен- ность, гарантию от убытков;

 дешевле, чем IPO;

 быстрее и проще, чем IPO;

 для некоторых малых компаний это единственный вариант вы-

хода;

 необходимость вести переговоры только с одним покупателем, а не со всем рынком.

 недостатки продажи стратегическому инвестору:

 менеджмент часто не согласен с такой продажей, поскольку те-

ряет независимость;

 в некоторых странах очень мало прямых покупателей;

 многие венчурные капиталисты не могут давать гарантий своим

покупателям [83].

При этом следует заметить, что стратегический инвестор заинтересован в приобретении как минимум более 50 %, а лучше более 75 % акций, что даст ему возможность сосредоточиться на развитии предприятия. С точки зрения венчурного инвестора, это одновременно и преимущество и недостаток. Стратегический инвестор готов платить дополнительную цену за крупный пакет акций, дающий ему возможность усилить контроль за инвестируемой компанией. Если же венчурный фонд обладает не очень большим пакетом акций, то продажа стратегическому инвестору, вероятно, окажется не лучшим вариантом выхода, поскольку фонд рискует получить за акции слишком низкую цену.

Ситуация с продажей стратегическому инвестору в России представляется далеко не самой благоприятной. Доверие между экономическими агентами, равно как и несовершенство судебно-правовой системы, не способствуют развитию данного вида выходов. Покупатель венчурной компании требует гарантий в отношении состояния ее бизнеса. При продаже стратегическому инвестору зачастую возникает не-

<<< < Предыдущая 1 23 / 113 4 5 6 7 8 9 10 11 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]