Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Анализ механизмов развития венчурного капитала в России. Монография
.pdf
2.1. Критерии определения степени благоприятности правовой системы страны 41
среди различных стран ЕС в настоящее время. В то же время не ставилось целей определения уровня предпринимательской культуры, рычагов влияния на инвестиционные решения в венчурной индустрии или
расчета результатов конкурентного развития венчурного капитала в
различных странах ЕС.
Данное исследование было призвано помочь органам власти ЕС и
национальным правительствам, держателям
акций и иным заинтересованным сторонам при изучении лучших достижений в этой сфере и
применении полученных знаний там, где это необходимо. Чтобы сравнить результаты, достигнутые в условиях различных национальных
государств, использовалась информация о состоянии дел в ключевых с
точки зрения предпринимательства сферах (регулировании структуры
фондов, слияний, пенсионных фондов, налогов
на компании (отдельно
налогов на малый и средний бизнес), налогов на фондовые опционы,
предпринимательского климата и налоговых стимулов при проведении
НИОКР). Каждой стране по всем этим пунктам присваивалась определенная оценка (от «1» при благоприятных условиях до «3» при неблагоприятных). После этого для каждой страны рассчитывался итоговый
показатель [53].
Отдельно ставится вопрос о степени совершенства использованной
методики. Сами ее разработчики [53] указывают на возможные пути
повышения ее точности, в частности, введение различных весовых коэффициентов для тех или иных характеристик инвестиционного климата, учет уровня налогообложения институциональных инвесторов и
введение дополнительных характеристик, – состояние подготовки
предпринимательских кадров, отношение населения к предпринимательству, и правила банкротства. На наш взгляд, увеличить точность
данной методики позволили бы следующие изменения.
Прежде всего, явно недостаточной является балльная система
оценки. С учетом того что основная часть параметров методики является количественной (уровень налогообложения, число процедур и
т. д.), оценка этих параметров также может носить количественный
характер. Например, для каждого параметра его наилучшим и наихудшим значениям присваиваются оценки 0 и 1 соответственно. Промежуточные значения находятся по формуле
PP
0
i
E
i
PP
10
, (2.1)
42 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
E
где
– значение оценки i-го параметра;
i
P
– значение наилучшего параметра;
0
P
– значение i-го параметра;
i
P
– значение наихудшего па-
1
раметра.
Возможно также использование нелинейной функции оценки,
например, квадратичной. Это имеет смысл, поскольку в таком случае
получат преимущество страны с более гармоничным сочетанием параметров инвестиционного климата по сравнению со странами, где оценки отдельных параметров сильно отличаются между собой. В этом
случае формула оценки приобретет вид
PP
i
E
i
PP
10
2
0
. (2.2)
Необходимо также сказать о введении весовых коэффициентов для
различных параметров инвестиционного климата, которые отражают
их значимость относительно друг друга. Наиболее детальное определение значения этих коэффициентов должно производиться на основе
изменения прибыли венчурных проектов в результате изменения значений тех или иных параметров. Нагляднее всего это можно осуществить в отношении денежных параметров, таких как уровень налогообложения или затраты на создание компании. Изменение уровня доходности инвестиционного проекта будет выражать влияние этих параметров. Что касается неденежных факторов, то их влияние можно
выразить в потерях времени. При этом воздействие на прибыль будет
выражаться в уменьшении доходности проекта из-за увеличения его
длительности и отсрочки достижения точки безубыточности (поскольку задержки обычно возникают в начале осуществления проекта).
К примеру, рассматривая факторы инвестиционного климата, связанные с налогами, можно оценить на основании имеющихся данных о
доходах и прибыльности венчурных проектов, на сколько процентов
меняется доходность среднего проекта при изменении ставки корпоративного налога на 1 % (от прежней ставки). Мы получим величину
предельной доходности проекта, связанной с корпоративным налогом.
Если взять качественные факторы, скажем, отношение к менеджерам,
в карьере которых были неудачные венчурные проекты, то следует
определить величину потерь, связанных с повышенными сложностями
в поиске подходящих управляющих венчурными проектами. Эти поте-
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 43
ри обусловят потери в доходности. Такое исследование, безусловно,
потребует дополнительных данных, однако в результате будет возможно существенное улучшение качества оценки.
Полученные значения предельной доходности для различных факторов будут отражать степень их влияния на степень благоприятности
климата для венчурного капитала, поэтому они могут использоваться в
качестве весов при определении итогового среднего показателя. После
этого при определении влияния количественных факторов нужно будет умножать на предельную доходность величину их процентного
отклонения от средних значений. Отклонения от нормы для качественных факторов будут по-прежнему равны единице (при нормальном
значении равном 2, лучший и худший варианты получают значения 1
и 3 соответственно).
Следует учитывать, что мы получим различные наборы весовых коэффициентов для разных стран, однако это вполне естественно, поскольку различные параметры могут быть относительно более важны
для одних стран и менее важны для других. Причиной этого для денежных параметров могут являться, например, различные налоговые системы, а для качественных – разные значения ставки дисконта (используемой при расчете доходности инвестиционного проекта). На наш взгляд,
предлагаемые изменения смогут повысить точность получаемых оценок
на 30…50 %, поскольку следует ожидать, что из имеющихся 12 составляющих оценки, имеющих равный вес в оригинальной методике EVCA,
как минимум 2 или 3 получат значение весов, в разы отклоняющиеся от
средних величин.
2.2. ОПТИМИЗАЦИЯ ДОЛЕЙ КРЕДИТОВАНИЯ
И ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА
ВО ВЛОЖЕНИЯХ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТОРА
В ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ
В настоящем разделе представляется авторская методика, которая
использует портфельный анализ с целью нахождения оптимального
соотношения венчурных инвестиций и кредитного финансирования в
рамках отдельного проекта. Как известно, при необходимости привлечения стороннего финансирования для реализации инвестиционного
проекта, могут использоваться различные способы – от кредитования
до вложения венчурного капитала. Эти способы более подробно рас
-
44 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
сматривались в первой главе, здесь же мы остановимся только на двух
из них – кредите и венчурном инвестировании, которые являются противоположностями друг другу в отношении рисков и участия в прибыли. Если кредитор получает только оговоренные проценты, независимо
от наличия прибыли, инвестор (акционер) несет предпринимательские
риски, не имея гарантированного дохода, но
получая долю от положи-
тельного финансового результата компании.
Ранее также отмечалось, что по своей высокорисковой природе
венчурным компаниям сложно претендовать на получение кредитов от
банков. Однако возможность предоставления кредита вполне может
быть рассмотрена и самим венчурным фондом. Разумеется, кредитование не является целевой деятельностью венчурных фондов и, как правило,
кредиты идут в дополнение к покупке акций инвестируемой
компании. Это может происходить, когда создатели компании не согласны на слишком большую долю венчурного инвестора в ее капитале, а меньшая доля не позволяет выручить за акции объем средств, закрывающий потребности в финансировании инвестиционного проекта.
В случае необходимости осуществления смешанного финансиро
вания перед венчурным инвестором встает вопрос об оптимальных
объемах кредитования и венчурного инвестирования. Критерием оптимальности мы будет считать максимизацию совокупной доходности
вложений инвестора в обеих формах.
В результате мы получаем ситуацию, когда перед инвестором стоит задача оптимального распределения средств между различными
способами финансирования – венчурным и кредитным. При этом
каждый способ имеет свою доходность и риск. Таким образом, для нашей
цели здесь вполне применим портфельный анализ.
Отличительной чертой при этом, однако, будет то, что оба способа
связаны с вложением средств в один и тот же инвестиционный проект.
Поэтому доходность и риски должны определяться в том числе и конкретно
для данного проекта, а не только через агрегирование статисти-
ческих данных.
Отметим также, что хотя портфельный анализ носит «однопериодный» характер, т. е. в текущем периоде определяются оптимальные
вложения на следующий период, это не должно нам мешать при использовании его для анализа многопериодных инвестиционных проектов. Поскольку инвестор, как
правило, осуществив вложения в проект,
уже не может безболезненно изъять свои средства, скажем, через год
(один период), можно весь многолетний срок осуществления проекта
-
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 45
рассматривать как один период. Денежный поток инвестора, генерируемый проектом в течение этого времени даст значение доходности, из
которого затем вполне можно будет определить среднегодовую доходность. Она находится по формуле сложного процента со степенью,
равной числу лет реализации проекта. Среднегодовую доходность
можно рассматривать как однопериодную доходность в рамках портфельного
анализа.
Таким образом, доходность вложений мы будем определять как
среднегодовую норму доходности на основе соотношения денежных
поступлений и вложений инвестора за время реализации проекта по
следующей формуле:
TT
PI
T
1
– доходность вложений; T – срок реализации проекта; P – поло-
где
жительные денежные потоки;
жения в проект (и
P, и I учитываются с положительным знаком); r –
tt
tt
11
tt
rr
(1 ) (1 )
1
, (2.3)
1
I – инвестиции, необходимые для вло-
ставка дисконтирования.
Обычно в портфельном анализе необходимые параметры активов
определяются на основе прошлых значений их доходностей. В инвестиционных проектах у нас таких статистических рядов нет, поэтому
мы применим иной подход, представленный далее.
Сначала рассмотрим доходность и риск от венчурного капитала.
Как правило, при составлении инвестиционных проектов определяется
некий базовый
вариант реализации проекта, с которым сравниваются
все остальные варианты. В отношении успешности проекта ключевым
показателем является уровень продаж. Именно он определяет прибыль
и в конечном итоге стоимость пакета акций инвестора при выходе из
проекта (причем соотношение
P/E – стоимости пакета акций к текущей
прибыли – также вполне может зависеть от успешности проекта).
Риск в портфельном анализе – это нижний предел снижения стоимости актива, который с высокой вероятностью не будет пройден.
В качестве такого предела вполне естественно будет принять уровень
продаж, не обеспечивающий возврата вложенных средств в акции инвестируемой
компании. Он определяется индивидуально для конкрет-
ного проекта. Более подробно этот вопрос рассмотрен ниже.
В случае банковского кредита доходность равна процентной ставке
по кредиту в случае его аккуратного обслуживания и возврата долж-
46 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
ником. Уровень риска здесь, разумеется, ниже. По сути, неспособность
должника расплатиться с кредиторами – это состояние банкротства.
Поэтому мы будем полагать, что риск, связанный с кредитованием, –
это риск банкротства венчурной компании (мы не будем учитывать
такие особенности, как возможную полную или частичную выплату
суммы кредита в рамках процедуры банкротства, так как коммерче
ские кредиторы находятся в конце очереди лиц, претендующих на активы банкрота, согласно закону о банкротстве).
Еще один вопрос: какое состояние денежных потоков венчурной
компании следует считать банкротством? Разумеется, отрицательный
остаток денежных средств (наличие непокрытых требований) на счету
компании на конец какого-либо периода сам по себе не приводит к
банкротству, поскольку компания обычно имеет возможность обратиться за помощью к инвестору или сторонним источникам. Если у
компании есть хорошие перспективы, то даже при наличии временных
трудностей ее банкротить не будут. Поэтому банкротами мы станем
считать только компании с отрицательным остатком денежных средств
на момент окончания реализации проекта (точнее, момента выхода из
проекта венчурного инвестора).
В более наглядной форме поступления, риски кредитования и венчурного инвестирования представлены на рис. 2.1, на котором показана схема образования прибыли у предприятия. Из дохода, генерируемого за счет продажи его продукции, соответствующим образом вычитаются переменные и постоянные издержки, проценты по кредиту (для
целей анализа выделенные в
отдельную статью издержек) и налог на
прибыль. В результате предприятие остается с прибылью (увеличивающей доход венчурного инвестора) или с убытком.
Кроме того, на рис. 2.1 отражены «предел рентабельности» и «предел банкротства», их местоположение условно, поскольку рис. 2.1 не
носит конкретного характера. Предел рентабельности показывает уровень продаж, при котором доходность
инвестиционного проекта для
венчурного инвестора равна нулю. Отметим, что даже без дисконтирования потока доходов эта точка находится в области положительной
текущей прибыли компании, поскольку только для компенсации вложений инвестора необходимо, чтобы проект дал определенную (хотя и
весьма небольшую для венчурных инвестиций) прибыль. Риском для
венчурного инвестора будет вероятность падения
продаж ниже преде-
ла рентабельности.
-
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 47
Рис. 2.1. Влияние объема продаж на финансовые результаты предприятия, на доходность и риск по кредитова нию и венчурному инвестированию
Аналогичным образом предел банкротства – это ситуация, когда
компания становится настолько убыточной, что ее приходится банкротить (для целей данной методики мы считаем таковым отрицательный
остаток на счету компании на момент выхода из нее венчурного инвестора). В этом случае инвестор-кредитор не получает обратно своего
кредита, так что вероятность возникновения соответствующего
уровня
продаж является риском для кредитования венчурной компании.
Отметим, что точка предполагаемого (базового) объема продаж
любого
инвестиционного проекта, если ее отметить на рис. 2.1, будет
находиться правее пределов рентабельности и банкротства, поскольку
венчурные инвесторы предполагают получение существенной доходности проекта. Следовательно, отклонение от базового объема продаж
в случае достижения предела банкротства будет всегда больше, чем в
случае достижения лишь предела рентабельности. Поэтому вероятность того, что отклонение от
базового уровня продаж приведет к преодолению обоих пределов, всегда ниже, чем вероятность того, что такое отклонение даст уровень продаж ниже лишь предела рентабельности (но выше предела банкротства).
48 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
В результате можно сделать следующий промежуточный вывод:
для отдельного инвестора в рамках отдельного инвестиционного проекта риск предоставления кредита всегда ниже риска предоставления
инвестиций. Поэтому при наличии двух вариантов вложения средств
(высокая доходность – высокий риск и низкая доходность – низкий
риск) мы получаем достаточно стандартную задачу распределения активов, которая решается
Расчет величины риска на основе отклонений в уровне продаж.
с помощью портфельного анализа.
Как уже сказано, риски обоих вариантов вложения средств в венчурный проект связаны в конечном итоге с колебаниями уровня продаж.
Поэтому нам необходимо определить, какова вероятность того, что
уровень продаж окажется ниже, чем необходимо для прохождения порога рентабельности и порога банкротства. Базовой случайной величиной оказывается уровень продаж. Следует
понять, каким законам подчиняются вариации этой величины. Как известно, в таких случая
обычно используется нормальное распределение. Согласно определению, «случайная величина подчиняется нормальному распределению,
когда она подвержена влиянию огромного числа случайных помех.
Ясно, что такая ситуация крайне распространена, поэтому можно сказать, что из всех распределений в природе чаще всего
встречается
именно нормальное распределение» [14].
Поскольку уровень продаж как раз и является случайной величиной, подверженной влиянию большого количества различных факторов, то использование распределения Гаусса в данном случае представляется целесообразным. К сожалению, мы не можем в данном случае провести формальную проверку гипотезы о выполнимости нормального распределения, поскольку
не обладаем необходимым статистическим рядом значений случайного уровня продаж – каждый венчурный проект по своему уникален, реализуется только один раз в
конкретных условиях, поэтому в результате мы каждый раз получаем
лишь одно случайное значение уровня продаж.
Идеальная ситуация для расчета рисков падения уровня продаж
представлена на рис. 2.2, где изображена функция
ятностей случайной величины
распределения. Случайной величиной
х для стандартного нормального
х является уровень продаж.
распределения веро-
За 100 % мы берем их базовый объем, предполагающийся в инвестиционном проекте. Именно поэтому мы чуть ранее отметили, что случай, представленный на рис. 2.2, носит идеальный характер. Во-пер-
2.2. Оптимизация долей кредитования и венчурного капитала 49
A
вых, истинное распределение вероятностей может и не носить нормального характера, а во-вторых, даже если такой характер выполняется, уровень продаж, взятый в качестве базового в конкретном инвестиционном проекте, скорее всего, будет в той или иной мере отличаться от идеального уровня, соответствующего максимуму функции
распределения и соответственно максимальной
вероятности возник-
новения.
Рис. 2.2. Нормальное распределение применительно к уровню продаж в венчур ном проекте. (Источник: на основе [8])
Для определения вероятности падения уровня продаж ниже предела рентабельности (риск венчурного инвестирования) этот предел,
определенный для анализируемого проекта, следует выразить в процентах от базового уровня продаж. Далее в соответствии с определением функции распределения вероятностей
F(x), показывающей веро-
ятность того, что значение случайной величины будет ниже аргумента
функции
х, мы рассчитываем необходимый нам уровень риска.
Как показано на рис. 2.2, для заданного предела рентабельности,
уровень риска венчурного инвестирования будет равен отношению
площадей фигур
А и А + B:
S
r
VC
A
SS
. (2.4)
B
50 Глава 2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ПРЕДПОСЫЛОК
f
Аналогичным образом рассчитывается и риск кредитования с использованием предела банкротства. Поскольку базовый уровень продаж определяет величину площади фигуры
B, становится понятно, по-
чему он должен быть как можно ближе к идеальному базовому объему
продаж. Как следует из рис. 2.2, завышение базового уровня приведет
к занижению рисков, и наоборот. Поэтому весьма и весьма желательно, чтобы при определении базового уровня продаж была возможность
оценить уровень спроса на предлагаемую продукцию. В этом
случае
можно ожидать, что отклонение базового уровня продаж от идеального должно быть сравнительно небольшим.
Положительным моментом здесь является то, что при отклонении
базового объема продаж в ту или иную сторону от идеального уровня
искажение рисков венчурного инвестирования и кредитования имеет
однонаправленный характер, что в какой-то мере компенсирует иска-
результатов при последующем портфельном анализе. Поэтому
жение
умеренные отклонения базового уровня продаж от идеального не
должны значительно влиять на итоговые результаты. В примере расчетов по конкретному инвестиционному проекту мы предположим, что
принятый в этом проекте базовый уровень продаж равен идеальному.
Функция распределения нормально распределённой случайной величины с параметром смещения
2
дисперсией
) имеет следующий вид [14]:
μ и масштаба σ (или, что то же самое,
t
2
2
2
. (2.5)
xdt
2
1()
() exp
x
Мы используем стандартное нормальное распределение, в этом
случае
0, 1
. Поэтому функция распределения упрощается до
следующего вида:
x
t
2
(2.6)
(;0;1) exp .
Fx dt
1
2
2
При этом в силу свойств стандартного нормального распределения
подстроим к нему применяемые нами показатели. Будем использовать
значения стандартной нормальной функции распределения на участке
значений аргумента
продажи, то значение
x от –2 до 0. Поскольку у нас аргумент х – это
x = –2 будет соответствовать нулевым продажам,
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]