Финансовые рынки. Учебное пособие
.pdf1.4. Участники финансового рынка, их права и обязанности
Под финансовым институтом понимается учреждение, занимающееся операциями по передаче денег, кредитованию, инвестированию и заимствованию денежных средств с помощью различных финансовых инструментов. Основное назначение финансового института – организация посредничества, т. е. эффективного перемещения денежных средств (в прямой или опосредованной форме) от сберегателей к заемщикам. Первые представляют собой, образно говоря, обладателей «мешка денег», т. е. они готовы передать их за вознаграждение лицу, испытывающему финансовый голод; вторые имеют в портфеле выгодный инвестиционный проект, но не располагают достаточными для его реализации источниками финансирования.
К финансовым институтам относятся банки, сберегательные институты (кассы), страховые и инвестиционные компании, брокерские и биржевые фирмы, инвестиционные фонды и т. д. Финансовый институт призван обеспечить согласование различных потребностей сберегателей и заемщиков. Первые заинтересованы в надежном и относительно безрисковом размещении собственных средств, подразумевающем ликвидность, т. е. легкость доступа к своим денежным средствам в случае необходимости, и получении долгосрочного дохода по приемлемой ставке; вторые – в возможности мобилизации денежных средств в требуемом объеме для осуществления различных инвестиционных программ и текущих расходов.
Финансовые институты выполняют следующие функции: сбережение финансовых ресурсов (saving), собственно посредничество (intermediation), финансовая трансформация (maturity transformation), передача риска (risk transfer), организация валютных операций (foreign exchange operations), содействие ликвидности (liquidity), организация операций по изменению организационно-правовых форм компаний (going public and going private transactions).
Список участников финансовых рынков России постоянно изменяется. Проверить наличие права на оказание услуг участником финансового рынка можно на сайте ЦБ РФ (https://cbr.ru).
В начале 2016 г. укрупненная классификация участников финансового рынка была следующая:
–профессиональный участник рынка ценных бумаг;
–управляющая компания;
–специализированный депозитарий;
–акционерный инвестиционный фонд;
–клиринговая организация;
–организатор торговли;
–субъект страхового дела;
11
–негосударственный пенсионный фонд;
–микрофинансовая организация;
–жилищный накопительный кооператив;
–ответственный актуарий;
–саморегулируемая организация;
–саморегулируемая организация актуариев;
–аккредитованная организация, осуществляющая аттестацию специалистов финансового рынка;
–кредитное рейтинговое агентство.
Практически любая деятельность на финансовом рынке требует наличия лицензии. Если задача финансовых рынков состоит в организации торговли финансовыми активами и обязательствами между покупателями и продавцами финансовых ресурсов, то задачей финансовых институтов является обеспечение наиболее эффективного перемещения средств от собственников к заемщикам. Финансовые институты, действующие на финансовых рынках, должны получить лицензию (банки, страховые организации, микрофинансовые организации и т. д.).
Тем не менее, в настоящее время на рынке кредитования получает развитие равноправное кредитование, которое не требует получения лицензии или разрешений. Сокращенно – Р2Р, от английского написания данного термина Peer-to-Peer. В литературе и интернете часто используются также термины «равноправное инвестирование» или «социальный заем».
Банк России с июля 2015 года вводит процедуру мониторинга деятельности проектов Р2Р-кредитования (кредитование peer-to-peer, т. е. «от человека человеку») для углубленного изучения происходящих на рынке процессов и подготовки предложений по регулированию данного сегмента финансовых услуг.
Проекты Р2Р-кредитования, которые позволяют физическим лицам выдавать друг другу займы напрямую, без посредничества традиционных финансовых институтов, стали активно развиваться в последнее время на территории Российской Федерации. Как правило, кредитование осуществляется на интернет-площадках (где пользователь может выступать как кредитором, так и заемщиком) и сопряжено с высоким уровнем риска для физического лица, выступающего кредитором. За прошедшие годы данный сегмент финансового рынка достаточно быстро развивался и появились новые платформы: Р2В-платформа, на которой физические лица выдают тендерные займы бизнесу; B2B ‒ на которой юридические лица выдают тендерные займы бизнесу; Rewards-краудфандинг вложения в проекты за нефинансовые вознаграждения: продукты и сервисы, право их приобретения до поступления в открытую продажу и другие поощрения.
ЦБ РФ в 2019 г. на круглом столе показал результаты рынка краудфинансов: P2P-кредитование: 2018 г. ‒ 268 млн руб., 2019 г. ‒ 80,6 млн руб., P2B-кредитование: 2018 г. ‒ 4 млрд руб., 2019 г. ‒ 4,1 млрд руб.;
12
B2B-кредитование: 2018 г. ‒ 4,4 млрд руб., 2019 г. ‒ 860 млн руб.; Rewardsкраудфандинг: 2018 г. ‒ 129 млн руб., 2019 г. – 132 млн руб.
Так как в данный момент законодательно данный вид кредитования не регулируется, на данных сервисах существует собственная разработка системы рейтингов заемщиков и кредиторов. Необходимо знать, что все сервисы равноправного кредитования сотрудничают с коллекторскими агентствами, специализирующимися на взыскании долгов с физических лиц. Схема работы равноправного кредитования с должниками полностью аналогична работе других финансовых посредников на долговом рынке.
Первым банком, который начал использовать данное направление, стал «Альфа-Поток» («Поток Диджитал»). Данный проект Альфа-Банка предусматривает кредитование представителей малого бизнеса посредством краудинвестинга, то есть инвестиций многих инвесторов. Онлайнплатформа позволяет инвесторам вкладывать личные деньги, а малому бизнесу – получать необходимые средства и кредитоваться.
Таким образом, данный вид кредитования отличается от деятельности существующих небанковских обществ, осуществляющих кредитование. Во-первых, кредиторы и заемщики не являются собственниками финансового посредника, во-вторых, им не предоставляются право членства и право голоса при определении финансовых и административных целей организации, в-третьих, роли заемщиков и кредиторов и роль владельца в данном случае всегда четко разграничены.
1.5. Финансовые посредники и их роль в концентрации денежного капитала и его рациональном использовании
Представление о том, что финансовые рынки позволяют распределению осуществляться эффективно без посредников, и что посредники не играют никакой роли, явно противоречит тому, что происходило и происходит на практике во всех экономических системах, может, только за исключением развивающихся экономических систем и то на очень ранней стадии их развития. Однако даже в странах с развивающейся экономикой развитие посредников имеет тенденцию быть связанным с развитием финансовых рынков1.
С середины 1970-х гг. активизировались теоретические поиски ответов на вопросы: почему существуют финансовые посредники и в чем заключается специфика их деятельности? Эволюция микроэкономического анализа фирмы открыла перспективы для формирования свода теоретических положений финансового посредничества. Два основных направления, которые повлияли на микроэкономику в последние двадцать лет, – это теория трансакционных издержек и теория агентских отношений. Оба подхода дают представление о фирме и формах ее организации, но теория
1 McKinnon R. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brookings Institution, 1973. P. 65-120.
13
трансакционных издержек акцентирует внимание на сделке, а теория агентских отношений больше внимания уделяет конфликтам интересов и способу их разрешения с помощью методов стимулирования.
Трансакционный подход связан с изучением явления трансакционных издержек в экономике и его воздействия на организацию и проведение экономической и финансовой деятельности. В реальной экономике, чтобы сделка могла состояться, необходимо собрать информацию о ценах и качестве товаров и услуг, договориться об ее условиях, проконтролировать добросовестность ее выполнения партнером, а если она все-таки расстроилась по его вине, чтобы добиться компенсации, бывает необходимо приложить немало усилий. Поэтому совершение сделок может требовать значительных затрат и сопровождаться серьезными потерями. Эти издержки получили название «трансакционных». Трансакционные издержки представляют собой издержки, возникающие при использовании рынка для покупки и продажи товаров и услуг. Они включают в себя издержки, связанные с получением информации о ценах и качестве товаров, поиском потенциальных контрагентов по сделкам, заключением контрактов и контролем за их соблюдением, юридической защитой контрактов и др.
Данное понятие было введено Р. Коузом в процессе анализа происхождения и существования фирмы. Трансакционные издержки определялись Р. Коузом как издержки пользования рыночным механизмом. Экономическая категория «трансакция» происходит от латинского слова «transactio», означающего взаимодействие. Трансакционные издержки оказывают большое влияние на эффективность размещения ресурсов и экономическое развитие. «Чтобы осуществить рыночную трансакцию, необходимо определить, с кем желательно заключить сделку, оповестить тех, с кем желают заключить сделку и на каких условиях, провести предварительные договоры, подготовить контракт, собрать сведения, чтобы убедиться в том, что условия контракта выполняются»2. Цель теории Коуза заключается в том, чтобы доказать от противного определяющее значение трансакционных издержек. Если эти издержки положительны, то институциональная система начинает оказывать влияние на эффективность функционирования экономики. А в реальном мире трансакционные издержки всегда больше нуля. «Теория трансакционных издержек является частью неоинституциональной исследовательской традиции, и в основном применима к изучению экономической организации любого вида»3.
Считается, что трансакционные издержки выступают в качестве своеобразной меры несовершенства экономики4. Исходя из этого, многие экономисты трактуют трансакционные издержки как «издержки, связан-
2Коуз Р. Фирма, рынок и право. М.: Дело, 1993. С. 104.
3Уильямсон О. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая» контрактация. СПб.: Лениздат, 1996. С. 49.
4Валевич Ю. Институциональное равновесие // ЭКОВЕСТ. 2002. № 2. С. 279.
14
ные с созданием, изменением, закреплением и использованием институтов экономическими субъектами»5. К. Эрроу определил трансакционные издержки как «затраты на управление экономической системой»6. Их необходимо отличать от производственных издержек, составляющих суть расходного компонента хозяйственной деятельности в неоклассической теории. Д. Норт определял трансакционные издержки в экономике как «издержки измерения, т. е. оценки полезных свойств объекта обмена, и принуждения к выполнению соглашения»7.
Наиболее радикальное определение трансакционных издержек принадлежит С. Чену: «В самом широком смысле слова «трансакционные издержки» состоят из тех издержек, существование которых невозможно себе представить в экономике Робинзона Крузо»8. Поскольку процесс производства
иот Робинзона Крузо требует известных затрат, то, значит, в экономике
с двумя и более участниками трансакционными издержками следует считать все затраты сверх и помимо собственно издержек производства9.
Вотечественной литературе также присутствуют определения трансакции и трансакционных издержек. Трансакция – деятельность человека в форме отчуждения и присвоения прав собственности, принятых в обществе, которые осуществляются в процессе планирования, кон-
троля за выполнением обещаний, а также адаптации к непредвиденным последствиям10. Трансакционные издержки – это ценность ресурсов (денег, времени, труда и т. п.), затрачиваемых на планирование, адаптацию
иобеспечение контроля выполнения взятых индивидами обязательств
в процессе отчуждения и присвоения прав собственности и свобод, принятых в обществе11. А.Е. Шаститко12 и А. Олейник13 дают определение
трансакционным издержкам в рамках неоинституционализма. С. Малахов 14 пытается ввести понятие трансакционных издержек в неокласси-
5Winiecki J. Formal Rules, Informal Rules, and Economic Performance: An Organizing Framework // Acta Oeconomica. 2000/2001. № 2 (51). P. 148.
6Arrow K. The Organization of Economic Activity: Issues Pertinent to the Choice of Market Versus Non-market Allocation // The Analysis and Evaluation of Public Expenditure: the PPB System. 1969. Vol. 1. P. 48.
7Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги «НАЧАЛА», 1997. С. 45.
8Chueng S.N.S. The myth of social costs. London, 1978. P. 52.
9Anderson T.L., Hill P.J. Privatizing the commons: an improvement? // Southern Journal of Economics. 1983. Vol. 50. № 2. P. 50-60.
10Институциональная экономика: новая институциональная экономическая теория: учебник / под ред.
А.А. Аузана. М.: ИНФРА–М, 2005. С. 41.
11Там же. С. 46.
12Шаститко А.Е. Условия и результаты формирования институтов // Вопросы экономики. 1997. № 3. С. 67-81; Шаститко А.Е. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. 1997. № 7. С. 65-76; Шаститко А.Е. Неоинституционализм // Вестник Московского университета. Сер. 6. Экономика. 1997. № 6. С. 3-22.
13Олейник А. Издержки и перспективы реформ в России: институциональный подход // МЭиМО. 1998. № 1. С. 18-29.
14Малахов С. Некоторые аспекты теории несовершенного конкурентного равновесия (двухфакторная модель трансакционных издержек) // Вопросы экономики. 1996. № 10. С. 89-102; Малахов С. Трансакционные издержки в российской экономике // Вопросы экономики. 1997. № 7. С. 77-86; Малахов С. Трансакционные издержки и макроэкономическое равновесие // Вопросы экономики. 1998. № 11. С. 78-97.
15
ческую теорию, а Р.И. Капелюшников рассматривает их с точки зрения экономической теории прав собственности15. В. Кокорев в своей статье «Институциональные преобразования в современной экономике России: анализ динамики трансакционных издержек» в 1996 г. провел анализ динамики трансакционных издержек в трансфомационном и трансакционном секторах экономики России за 1991-1993 гг. Автором работы была применена методология измерения трансакционных издержек в макроэкономике Д.С. Норта и Дж.Д. Уоллиса.
Трансакционные издержки можно было бы определить как издержки экономического взаимодействия, в каких бы формах оно ни протекало: «трансакционные издержки охватывают издержки принятия решений, выработки планов и организации предстоящей деятельности, ведения переговоров о ее содержании и условиях, когда в деловые отношения вступают двое или более участников; издержки по изменению планов, пересмотру условий сделки и разрешению спорных вопросов, когда это диктуется изменившимися обстоятельствами; издержки обеспечения того, чтобы участники соблюдали достигнутые договоренности. Трансакционные издержки включают также любые потери, возникающие вследствие неэффективности совместных решений, планов, заключаемых договоров и созданных структур; неэффективных реакций на изменившиеся условия; неэффективной защиты соглашений. Одним словом, они включают все, что так или иначе отражается на сравнительной работоспособности различных способов распределения ресурсов и организации производственной деятельности»16.
Институциональная теория рассматривает вопрос, касающийся взаимосвязи трансакционных издержек и издержек институтов и организаций. Как отмечал О. Уильямсон, «экономическая теория трансакционных издержек прежде всего изучает возможность достижения экономии посредством закрепления сделок за определенными властными структурами»17. Особое место в его теории занимает понятие специфики активов, имеющее пять форм – по месторасположению, физическому носителю, человеческому капиталу, в форме дискретных инвестиций и в форме торговой марки18.
Для осуществления сделки от агента может требоваться совершение множества различных операций. Каждая из них может обходиться ему весьма недешево и сопровождаться ошибками и потерями. Отсюда многообразие видов трансакционных издержек. Нужно отметить, что общепринятой классификации трансакционных издержек нет, каждый из исследователей обращал внимание на наиболее интересные, с его точки зрения,
15 Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. (Методология, основные понятия, круг проблем) / под ред. В.Н. Кузнецова. М.: Изд-во АН СССР, 1990. ‒ 90 с.
16Там же.
17Малахов С. Некоторые аспекты теории несовершенного конкурентного равновесия (двухфакторная
модель трансакционных издержек) // Вопросы экономики. 1996. № 10. С. 99. 18 Там же. С. 92.
16
элементы. Дж. Стиглер19 выделил среди них «информационные издержки», О. Уильямсон20 – «издержки оппортунистического поведения», М. Дженсен и У. Меклинг21 – «издержки мониторинга за поведением агента и издержки его самоограничения», Й. Барцель22 – «издержки измерения», П. Милгром и Дж. Робертс23 – «издержки влияния». Р. Коуз24 включил в их состав «издержки сбора и переработки информации, издержки проведения переговоров и принятия решений, издержки контроля и юридической защиты выполнения контракта». Дж. Джоунс и С. Хилл25 определяют трансакционные издержки как затраты на переговоры, мониторинг и проведение сделки, которые позволяют сторонам прийти к соглашению. Автор одного из самых известных учебников по микроэкономике У. Николсон рассматривает эксплицитные трансакционные издержки в форме платы за услуги посредников и имплицитные трансакционные издержки в форме издержек поиска и сбора информации26. Существует и понимание трансакционных издержек как психологических издержек принятия решения и заключения самой сделки27.
Особое место в развитии представлений о трансакционных издержках занимают взгляды Эггертссона, который рассматривает трансакционные издержки как ресурсы, затрачиваемые компанией на: поиск информации; ведение переговоров; составление контракта; мониторинг; принуждение к исполнению контракта; защиту от третьих лиц. Первые три вида издержек Эггертссон классифицировал как издержки на стадии, предшествующей заключению контракта (ex ante), а последующие три – как издержки экономических агентов в процессе реализации контракта (ex post)28.
К трансакционным издержкам ex ante относят: 1) издержки поиска информации о потенциальных покупателях и продавцах, о сложившейся ситуации на рынке и т. д.; 2) издержки измерения качества товаров
иуслуг; 3) издержки ведения переговоров и заключения контрактов и т. п. Трансакционные издержки ex post включают: 1) издержки мониторинга
ипредупреждения оппортунистического поведения; 2) издержки специфи-
19Stigler G.J. The economics of information // Journal of Political Economy. 1961. Vol. 69. № 2. P. 213-225.
20Williamson О.Е. The economic institutions of capitalism: firms, markets, relational contracting. N.Y., 1985. P. 409-436.
21Jensen M.C., Meckling W.H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 76.
22Barzel Y. Measurment costs and the organization of markets // Journal of Law and Economics. 1982. April. P. 27-48.
23Milgrom P., Roberts J. Predation, reputation and entry deterrense // Journal of Economic Theory, 1982. Vol. 27. August. P. 280-312.
24Коуз Р. Фирма, рынок и право. М.: Дело, 1993. С. 9.
25Jones G.R., Hill C.W.L. Transaction Costs Analysis of Strategy / Structure Choice // Strategic Management Journal. Vol. 9. P. 160.
26Nicolson W. Microeconomic Theory: Basic Principles and Extensions // The Dryden Press. 1992. P. 440-441.
27Scattiatti F. Experiments and Theories on the Origin of the Endowment Effect // 18th IAREP Annual Colloquium. M., 1993. July. P. 59-65.
28Эггертсcон Т. Экономическое поведение и институты. М.: Дело, 2001. C. 56-89.
17
кации и защиты прав собственности; 3) издержки защиты от третьих лиц и т. д.29 Мы не согласны с мнением, что множественость видов трансакционных издержек обусловлена множественностью подходов к их изучению30. Значительная часть трансакционных издержек неосязаема, невидима, поэтому она остается недоступной для неоклассического анализа31. Трансакционные издержки оказываются категорией, не имеющей однозначной интерпретации, что создает трудности для ее использования в практике корпоративного управления. Трудности измерения данного вида издержек являются одним из препятствий для применения трансакционной теории в конкретном экономическом анализе.
В настоящее время существует очень много «школ трансакционных издержек», которые слишком вольно обращаются с единым термином.
Врезультате очень многие экономисты все недостатки рынка называют трансакционными издержками32.
Нередко вместе с трансакционными упоминают трансформационные издержки. Согласно подходу Норта и Уоллиса, трансакционные издержки – это издержки, которые ассоциируются с совершением обмена. Когда
мы говорим о трансакционных издержках, мы подразумеваем стоимость вложений, использованных на осуществление трансакционной функции33.
Вто время как трансформационные издержки – это издержки, которые ассоциируются с трансформацией ресурсов в продукт, издержки, связанные с превращением затрат в готовую продукцию, издержки по осуществлению трансформационной функции. Трансформационные и трансакционные издержки признаются производственными. Их функции требуют реальных затрат: «трансакционные издержки зависят от затрат труда, земли,
капитала и предпринимательского таланта, которые используются в процессе рыночного объема»34.
Мы полностью согласны с мнением, что если трансформационные
издержки почти всегда можно точно измерить, то трансакционные издержки, по общему признанию, не поддаются прямому измерению35. А мнение о том, что в определенных пределах эти две категории взаимозаменяемы36, мы считаем ошибочным. Так, у финансовых посредников трансакционные издержки возникают и тогда, когда они выступают в качестве посредника
29Олейник А. Институциональная экономика. М.: ИНФРА–М, 2000. С. 141.
30Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. 1997. № 7. С. 65-76.
31Малахов С. Некоторые аспекты теории несовершенного конкурентного равновесия (двухфакторная модель трансакционных издержек) // Вопросы экономики. 1996. № 10. С. 93.
32Olson M. Notes for paper on transactions costs. Working unpublished paper // IRIS-IET Project. 1995. P. 1-2.
33Wallis J.J., North D.C. Measuring the Transaction Sector in American Economy, 1870-1970 // S.L. Engerman,
R.E. Gallman, Eds. Long-term Factors in American Economic Growth. 1986. Vol. 51. P. 95-162.
34Там же.
35Корнеева Т.А. Трансакционные и трансформационные издержки в системе функционирования консо-
лидированных групп предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 4. С. 133. 36 Там же.
18
ипередают денежные средства от кредиторов к заемщикам, при выпуске ценных бумаг, осуществлении лизинговых услуг. В то же время трансформацию денежных средств они осуществляют только во втором случае.
Банковская деятельность относится к так называемому трансакционному сектору. «Согласно подходу Уоллиса-Норта... трансакционный сектор составляют все отрасли, обслуживающие процесс перераспределения ресурсов и продукции, т. е. имеющие трансакционное назначение: оптовая
ирозничная торговля, связь, финансовые и банковские услуги, страхование и т. п.»37.
В1976 г. вышла статья, посвященная изучению связи между функ-
циями финансового посредничества в экономике и существованием трансакционных издержек38. В ней авторы четко обозначили свою позицию относительно причин существования феномена финансового посредничества, его разумного обоснования (raison d’être – франц.). Оно заключается в наличии вызванных несовершенствами рынка (market im-
perfections) рыночных трений(frictions) в виде информационных и трансакционных издержек. Дж. Бенстон и К. Смит подробно и аргументированно доказывают положение о том, что финансовые посредники появляются в рыночной экономике именно для того, чтобы удовлетворять финансовые потребности своих клиентов (сберегателей и инвесторов) с относительно низкими для них трансакционными издержками путем производства и реализации особых финансовых продуктов
(specific financial commodities) и услуг.
Изучение трансакционных издержек и трансакционного сектора не только национальной, но мировой экономики приобретает особенную теоретическую и практическую значимость в условиях глобального финансового кризиса. Современная экономическая ситуация объективно заставляет производить количественные и качественные измерения этого важнейшего сектора мировой и национальной экономики. Это обусловлено тем, что трансакционный сектор в чистой (в узкой трактовке) форме представляет собой сектор институциональных единиц, оказывающих трансакционные услуги на финансовых рынках, включает, прежде всего, участников де- нежно-кредитного рынка, рынка ценных бумаг и страховых услуг. Динамика трансакционных издержек в экономике может быть оценена путем сопоставления темпов роста (спада) производства в соответствующих секторах, а также долей этих секторов в ВВП.
Информационный подход в теории финансового посредничества начал развиваться также в 1970-е гг. под значительным влиянием работ ведущих теоретиков информационной экономики, лауреатов Нобелевской
37Кокорев В. Институциональные преобразования в современной России: анализ динамики трансакционных издержек // Вопросы экономики.1996. № 12. С. 65.
38Benston G.J., Smith C.W. A Transaction Cost Approach to the Theory of Financial Intermediation // Journal of Finance. 1976. Vol. 31. P. 215-231.
19
премии по экономике 2001 г. Дж.А. Акерлофа, М.А. Спенса и Дж.Е. Стиглица39. Однако впервые ученые заговорили об информационной асимметрии на потребительском рынке в конце 1960-х гг., когда Дж. Акерлоф40 предположил, что на некоторых рынках качество товара известно только продавцу. Для таких товаров нельзя понять, насколько они качественны, не попробовав их. Позже была показана универсальность феномена асимметричности рыночной информации, ее присутствие на многих рынках. Асимметрия информации характеризует ситуацию, когда одни участники рынка информированы больше, чем другие.
Первыми учеными, которые применили идеи современной информационной экономической теории к теории финансового посредничества, были Х.Е. Лилэнд и Д.Х. Пайл41. В основу анализа деятельности финансовых посредников и структуры их капитала Лилэнд и Пайл положили изучение ситуации неблагоприятного отбора (adverse selection)42 при финансировании инвестиционных проектов. Данный отбор означает возникновение ситуации, при которой одна сторона по договору (например, кредитор или инвестор) знает о финансовом положении продавца финансовых активов (заемщика или реципиента инвестиций) или о качестве его проекта меньше, чем продавец. В результате этого возникает типичная ситуация рынка «лимонов», когда предприниматели начинают предлагать кредиторам все большее количество низкокачественных проектов, что неизбежно должно привести к деградации рынка прямого финансирования. Эта проблема может быть разрешена, по мнению авторов, за счет появления неких «сигналов» от предпринимателей о качестве их проектов. Таким сигналом выступает желание предпринимателей инвестировать в проект собственные средства, что для кредиторов является убедительным свидетельством серьезности их намерений и уверенности в качестве проекта. Эти исходные положения позволили раскрыть специфику деятельности финансовых посредников. Последние могли бы действовать как информационные посредники, чтобы собирать и продавать точную информацию об определенных классах активов потенциальным кредиторам (инвесторам). Такая деятельность существенно расширила бы рамки финансирования и способствовала бы развитию финансового рынка, а за счет экономии от масштаба вполне могла бы быть рентабельной. Однако, как убедительно показали
39 Akerlof G.A. The Market for «Lemons»: Qualitative Uncertinty and the Market Mechanism // Quarterely Journal of Economics. 1970. Vol. 84. P. 488-500; Spence M.A. Job Market Signaling // Quarterely Journal of Economics. 1973. Vol. 87. P. 355-379; Spence M.A. Market Signaling: Information Transfer in Hiring and Related Processes. Cambridge, 1974. P.25-199; Stiglitz J.E. Information and Economic Analysis // Current Economic Problems / Ed. by M. Parkin, A. Nobay. Cambridge, 1975. P. 27-52.
40Akerlof GA. The Market for «Lemons»: Qualitative Uncertinty and the Market Mechanism // Quarterely Journal of Economics. 1970. Vol. 84. P. 488-500. Рус. пер.: Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм // THESIS. 1994. Вып. 6. С. 91-104.
41Leland H.E., Pyle D.H. Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal
of Finance. 1977. Vol. 32. P. 371-387.
42 Там же.
20