Оценка инвестиционной деятельности. Учебное пособие

диалоговых человеко-машинных процедур, предусматривающих последовательное выявление предпочтений ЛПР одновременно с исследованием допустимого множества альтернатив. Простое и обозримое описание паретовой границы дает возможность выявлять окончательные решения, анализируя множество эффективных значений с точки зрения сопоставления уступок по одному критерию с улучшениями другого.

В применении к рассматриваемой задаче граница Парето представляет собой набор плоских прямых отрезков и может быть построена непосредственно аппроксимацией ее сетью равномерно распределенных точек.

На рис. 4.3 показана после соответствующего нормирования точечная диаграмма фрагмента зависимости NPV(F) (в пространстве критериев – паретова граница). Она отражает результаты расчетов по формированию инвестиционной программы для компании «СибЭКО» на 2013–2015 гг. Исходное множество ИП при этом включало 11 проектов, направленных на новое строительство и реконструкцию генерирующих мощностей, развитие телекоммуникационной сети, замену приборов учета электрической энергии, реализацию других организационно-тех- нических мероприятий.

Рис. 4.3. График функции NPV(F)о.е. = NPVн(Fо.е.)

(о.е. – относительные единицы)

71

Непосредственный анализ диаграммы на основе соотнесения уступок и улучшений по обоим критериям оптимальности показывает, что в предположении отсутствия отклонений от плановых (проектных) предначертаний в качестве целесообразных для реализации ИПр могли быть рекомендованы два варианта, соответствующих нижнему и верхнему горизонтальным отрезкам графика с объемами финансирования в крайних левых точках. Вариант, адекватный верхней его точке, обеспечивает в сравнении со вторым рост по первому критерию примерно на 2,5 %, но требует увеличения капитальных вложений (уступки по второму критерию) почти на 30 %. Для придания устойчивости (гибкости) выбранным вариантам в реальных условиях их осуществления в ББЛ необходимо предусмотреть для них финансовые резервы. Заметим, что резервирование вариантов вдоль сколько-нибудь продолжительных горизонтальных отрезков является таковым в чистом виде. Иначе происходит«омертвление» резервовиз-заналичияупущеннойвыгодыотвоз- можности увеличения NPV программы. В этом смысле резервирование по указанным выше вариантам может достигать 35 и 12 % соответственно.

Если в осуществлении i-го ИП кроме реципиента используются ин- вестициидругихучастниковнакаких-либоусловияхвозмещенияихин- вестиционных затрат, то для характеристики эффекта от реализации данного ИП с точки зрения самого реципиента (вложений его финансо-

вых ресурсов) вместо NPVi (t,Тr ) должен быть задействован иной показатель:

b i (t,Tr ) t Tr (bi i )s s , s 0

где bsi – s-йэлемент текущего сальдо реальных денег в инвестиционном бюджетеi-гоИП; is – капиталреципиента, участвующийвреализации

i-го проекта на s-м шаге; s – коэффициент дисконтирования. Отметим в заключение два важных момента. Во-первых, в критерии

оптимальности (4.1) вместо показателей NPVi могут быть использованы индексы скорости удельного роста чистой стоимости инвестиционных проектов IS из (2.7''). Во-вторых, производственные инвестиции

72

целесообразно совмещать с вложениями в высоколиквидные и быстрорастущие финансовые активы. Источником этих вложений могут как раз быть финансовые ресурсы, выделяемые в ББЛ для резервирования выбранного варианта ИПр. Для снижения финансовых рисков здесь может быть реализован аппарат формирования инвестиционных финансовых портфелей [11].

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1.Охарактеризуйте влияние элементов развития в предприятии (организации) на повышение эффективности и устойчивости его функционирования.

2.Аспекты устойчивости функционирования предприятия (организации).

3.Виды инвестиционных стратегий.

4.Вопросы, решаемые в рамках реализации модели формирования инвестиционной программы.

5.ОсобенностиматематическоймоделиформированияИПр(4.1)–(4.6).

6.Способы учета факторов риска в модели.

ЗАДАЧИ И УПРАЖНЕНИЯ

Фирма, имея годовой портфель заказов на поставку комплектующих для оператора стационарной телефонной связи, решает организовать их производство на арендуемых площадях и оборудовании. Планируемые объемы продаж по месяцам (с января по декабрь)

составляют 70, 90, 140, 200, 300, 360, 330, 270, 200, 150, 100, 90 млн руб. Часть ежемесячно выпускаемой продукции (в январе 20 %, а в дальнейшем 10 %) предполагается реализовывать за наличные, остальная продукция будет продаваться заказчикам с отсрочкой платежей в 30 дней. Поставщики фирмы также предоставляют ей месячную отсрочку в оплате сырья и материалов. Переменные издержки на производство и реализацию продукции составляют 70 % от объема продаж. Фиксированные платежи – 5 млн руб. в месяц. Годовую арендную плату необходимо внести полностью в начале года в размере 48 млн руб. На начало года фирма имеет собственных денежных средств на расчетном счете 80 млн руб. Для компенсации возможной их нехватки, вызванной убытками в начале деятельности,

73

могут быть использованы кредитные ресурсы. Налог на прибыль начисляется по действующей ставке (другие налоги в расчетах не учитывать).

1.Провестианализэффективностиавансирования средстввпредполагаемую деятельность фирмы с использованием описанных выше методов оценки и критериев эффективности (значения необходимых для анализаэкономических параметровпримитеисходяизреальнойрыночной ситуации, складывающейся на момент выполнения расчетов).

2.Построить ежеквартальные бюджеты по балансовому листу.

74

операцийпопредотвращениюрискавозможныхпотерьдоходаотосновнойхозяйственной деятельности посредством балансирования обязательств на рынке реального товара (спот-рынке) соответствующими обязательствами на срочном рынке (фьючерсном, рынке опционов и т. п.).

Следует заметить, что российский срочный рынок характеризуется рядом особенностей и прежде всего тем, что в отличие от промышленно развитых стран, где он выполняет функцию стабилизации экономики, принимая на себя хеджированиерисков, вРоссиисрочныйрыноксоздавалсяинебылсвязанс ка- кими-либообъективнымиэкономическимипричинами, вызваннымипотребностями народно-хозяйственного развития, а преследовал в первую очередь чисто спекулятивные интересы. Этот фактор и по настоящее время считается определяющим в развитии и функционировании российского рынка срочных контрактов.

Третий важный момент заключается в следующем. Лаг по капитальным вложениямвпромышленныеобъектыдоходит, какправило, донесколькихлет. В этом случае ориентироваться при принятии решений по их инвестированию на цены спотового рынка очень рискованно. Спотовый рынок генерирует крайне неустойчивые краткосрочные ценовые сигналы для инвесторов. Причем эти сигналы на данном рынке формируются не заблаговременно, а тогда, когда уже возникла ограниченность предложения. В силу срочного характера производные инструменты позволяют прогнозировать изменения стоимости базисныхактивовисогласовыватьпланыпредпринимателейнабудущее, азначит, управлять устойчивостью не только функционирования, но и развития объектов промышленности. Тем не менее определенная цикличность остается и в долгосрочном аспекте.

Система срочных сделок включает в себя форвардные (forwards), опционные (options), фьючерсные (futures) и своповые (swaps) контракты. При этом в отношении двух предпоследних может предусматриваться возможность их свободной передачи третьим лицам. Вэтом случае соответствующий документ или инструмент рынка становится рыночным активом, т. е. предметом других рыночных договоров.

Форвардный контракт (FRD) исторически является наиболее ранним видом соглашений. К его особенностям относится то, что он заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика / покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. FRD всегда индивидуален и определяется только двумя сторонами – участниками договора, поэтому носит принципиально внебиржевой характер. По FRD стороны производят полный взаиморасчет. ВторичныйрынокFRD побольшинствуактивовнеразвит. Исключениесоставляет форвардный межбанковский валютный рынок. Прежде всего именно на нем FRD могут заключаться также с целью игры на разнице курсовых стоимостей активов.

76

Пример. В феврале 1997 года в РФ можно было продать валюту (доллар США) FRD сисполнением в июле 1997 годапо цене 6850 руб/$, ав апрелетого же года– купить валюту FRD с тойже датой исполнения, но уже по 5950 руб/$. Таким образом, данная сделка приносила 900 руб/$ прибыли практически без привлечения каких-либо денежных средств.

Опцион – право (возможность) выбора одного из разрешенных нормативным актом или соглашением сторон вариантов действий.

Опционный контракт (OPT) – срочный договор с опционом, по которому одна сторона – покупатель (владелец, держатель опциона) покупает у другой стороны– продавца(подписчика, выписывателя) заопределеннуюплату(«премию») право выбора: исполнить этот договор, т. е. купить / продать базисный актив до определенной даты или на эту дату в будущем по заранее установленной в договоре цене либо отказаться от исполнения сделки. Это определение можно отобразить в виде табл. П1.

Премия в расчете на единицу базисного актива называется ценой или полной стоимостью опциона (подобно цене страхового полиса). Цена базисного актива, согласованная в опционном договоре, называется ценой исполнения

или контрактной ценой опциона.

Для расчета выигрышей / потерь покупателей и продавцов опционов используются функции дохода от текущего курса (цены) базисного актива и соответствующие им графики. Так, опционная стратегиядлинного «колла» имеет следующий вид:

где D – доход; B – контрактная цена; p – премия; R – рыночная цена базисного актива.

77

Опционные контракты называются еще «сделками с премией». OPT представляет собой по сути два договора в одном, или единство кассовой и срочной сделок. По кассовой осуществляется купля-продажа самого права выбора (опциона); по срочной (если она состоится) – купля-продажа базисного актива.

Покупатель опциона несет максимальный риск в размере уплаченной им премии, а его потенциальная прибыль ничем не ограничена. Для продавца ситуация обратная. Во всех случаях, однако, справедливо правило: покупайте «колл», если уверены, что рыночные цены базисных активов будут расти, в противном случае покупайте «пут».

Если лицо, выписывающее опцион на покупку, владеет соответствующим активом, то такой OPT называют покрытым, в противном случае – непокрытым. Ясно, что непокрытые продажи сопряжены с риском прямых потерь для выписывателя. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на американские – дают владельцу право исполнить его в любой момент времени до даты истечения срока его действия включительно (даты экспирации) и европейские – дают владельцу право исполнить его только при наступлении даты экспирации. Наэтомразнообразиеклассификацийнезаканчивается. Всоответствии с различными признаками можно выделить, например, кратные, барьерные, оптимальные, средние OPT. Множество же опционных стратегий (стел-

лажные сделки, стрэнгл, спрэды, стрэп, стрип и другие) – комбинаций поку-

покипродажразныхтиповопционовсразнымиценамиисполнения, премиями и периодами действия – столь велико, что удовлетворит потребностям как отчаянных спекулянтов, так и осторожных инвесторов.

Существует первичный и вторичный рынок опционов. Кроме того, опционные контракты заключаются как на биржевом, так и внебиржевом рынке. До 1973 года торговля опционами существовала только на последнем. Родоначальником биржевой торговли OPT является Чикагская торговая палата, создавшая к началу 1973 года специализированный филиал – Чикагскую биржу опционов (СВОЕ). Первоначальным активом биржевых опционов были акции американских компаний, пользующиеся наибольшим спросом на фондовом рынке.

На премию влияет целая совокупность факторов: соотношение между текущей (рыночной) и контрактной ценой; срок опциона, устойчивость курса базисного актива, уровень и динамика учетной ставки, соотношение спроса и предложения на контракты данной серии. Первый из названных факторов дает оценку внутренней стоимости опциона – дохода держателя, который он получил бы в случае немедленной реализации контракта (равна абсолютному значению разницы между ценой-спот актива и его контрактной ценой). Второй составляющей премии является внешняя (временная) стоимость, отражающая риски в опционной торговле (равна разнице между полной и внутренней стоимостью опциона). В практике опционной торговли используются несколько математических моделей формирования расчетных цен опционов,

78

представляющих собой теоретические ориентиры для рыночного ценообразования. Наибольшее распространение получила модель Блэка–Шоулза (1973 г.) и биномиальная модель, предложенная в 1979 году Дж. Коксом, С. Россом

иМ. Рубинштейном.

Внастоящее время популярность приобретают так называемые «контракты (договоры) на разницу». Они представляют собой финансовые сделки

имогут быть получены, в частности, как разновидность опционного договора (как правило, «колл»). В этом случае вместо передачи самого базисного актива продавец переводит покупателю сумму, равную разнице между его денежной рыночной стоимостью и стоимостью по контракту. В более сложных случаях объемы и цена договора на разницу могут зависеть от любого положения, согласованногосторонамивдоговоре(например, функционированияфизических объектов, находящихсявихсобственности, погодныхусловийит. д.). Платежи при этом осуществляются только тогда, когда значение разницы по выбранному параметру является положительным или отрицательным.

Следующимвидомпроизводныхфинансовыхинструментовявляетсяфьючерсный контракт (FTR). В отличие от FRD FTR – это биржевой, стандартизированный по всем параметрам, кроме цены, договор. Цена FTR (фьючерсная цена) отражает ожидания участников срочного рынка (хеджеров и спекулян-

тов) относительно будущей цены – спот базисного актива. При этом фиксиру-

ется минимально допустимый шаг изменения цены в процессе торгов, называ-

емый тиком.

Исполнение и все клиринговые расчеты по FTR гарантируются расчетной палатой биржи. После регистрации FTR расчетная палата становится стороной сделки как для продавца, так и для покупателя. Поскольку FTR стандартны и гарантированы расчетной палатой, они являются высоколиквидными.

Заключение контракта или «открытие позиции» на продажу (короткой позиции) и на покупку (длинной позиции) на фьючерсном биржевом лексиконе обозначается фразами «продать» и «купить» контракт и обставляется рядом условий:

контрагентами в размере обычно 2…10 % от стоимости контракта вносится начальная маржа (депозит), выполняющая функцию залога (гарантийного взноса), а не предоплаты, так как возвращается после исполнения контракта (для корректировки текущих условий торговли FTR брокерами иногда довносится в расчетную палату переменная маржа);

расчетпоистечениисрокафьючерсногоконтрактавотличие отопциона обязателен как для продавцов, так и для покупателей;

исполнение (ликвидация) контракта, или «закрытие позиции», может производиться двумя способами: физической поставкой / приемкой базисного актива или – чаще всего (примерно в 95…97 % случаев) – совершением оффсетной (обратной) сделки посредством закрытия контракта и открытия

79

нового, противоположного старому. Результатом ее для участника будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию.

Биржевые торги по FTR проходят в режиме «открытого соглашения», т. е. покупатели публично объявляют свои предложения, а продавцы – свои. При этом покупатель не имеет права назвать цену ниже той, которую назвали до него другие покупатели, а продавец не может запросить цену выше той, которую назвали предыдущие продавцы. Таким образом, в любой момент времени только наилучшие предложения объявляются на торговой площадке.

Срочный рынок позволяет при минимальных издержках эффективно с точки зрения нормы прибыли оборачивать денежный капитал по схеме «рубли – рубли» без промежуточного обращения к поставке или закупке контрактного товара. С другой стороны, FTR дают возможность проводить операции хеджирования.

Пример. Фирму-импортера некоего товара вполне устраивают в смысле доходности торговые операции с ним на внутреннем товарном рынке. Однако она опасается возможного повышения курса доллара на ближайшее время. Чтобы застраховать себя, фирма покупает на бирже определенное количество стандартных долларовых контрактов с поставкой через несколько месяцев. Опасения фирмы, к сожалению, сбываются, и она несет убытки от основной деятельности. Но, закрыв позиции по купленным контрактам после возрастания фьючерсных котировок, фирма компенсирует эти убытки выигрышем, полученным за счет операций на срочном сегменте валютного рынка.

Своп, или своп-контракт (SWP), – рыночное соглашение, оформляемое пакетом договоров и включающее операции по обмену обязательствами, будущимидоходамиилиактивами, дляулучшения структуры последних, снижения рисков и издержек, получения дополнительных доходов.

Свопы представляют собой нововведение современного финансового рынка, которого не было еще лет двадцать назад. Они относятся к классу срочных сделок, так как заключаются на несколько лет, однако в отличие от фьючерсных контрактов не обращаются на биржах и не являются биржевыми сделками.

SWP отличает многообразие конструкций и признаков классификации. Кроме того, конструкции свопов постоянно модифицируются с учетом пожеланий участников рынка. Соглашение по свопу может предусматривать уменьшение или увеличение количества активов во времени; отсрочку начала расчетов; выплаты разниц в ценах в различных валютах; продление свопа после окончания срока его действия или его досрочное прекращение и т. п.

Вариантов соглашений относительно условий своповых контрактов может бытьоченьмного, иэтоихполезноекачество, еслиучитыватьиндивидуальные запросы участников рынка.

80