Оценка инвестиционной деятельности. Учебное пособие

3.Инвестор планирует для себя отдачу по проекту на уровне 10 %. Ипотечная постоянная равна 12 %. Какие условия финансирования имеет в данном случае инвестор:

а) благоприятные; б) неблагоприятные; в) типичные?

4.Понятие «инвестиционный проект» по отношению к понятию «бизнес-план» является:

а) более широким; б) более узким; в) тождественным.

5.Ипотечная постоянная определяется:

а) делением ежегодных выплат по кредиту на размер кредита; б) делением размера кредита на общую сумму инвестиций;

в) умножением ставки дохода на заемные средства на сумму заемных средств.

11

средневзвешенного нормативного срока службы используемого основного технологического оборудования;

срока жизни проекта – периода, в течение которого инвестиции генерируют приток денежных средств;

достижениязаданных значенийрезультирующих показателей ИП;

требований инвестора.

Следует сказать, однако, что увеличение расчетного периода делает все более ненадежным процесс прогнозирования технико-экономиче- ских параметров ИП.

Горизонт расчетов измеряется количеством шагов (периодов начисления доходов). Шаг при этом обычно может быть равен месяцу, кварталу или году.

Затраты участников подразделяются на инвестиционные (капиталовложения), текущие (эксплуатационные) и ликвидационные, соответственно фазам формирования и воспроизводства, функционирования и ликвидации объектов инвестирования.

Для стоимостной оценки результатов и затрат можно использовать базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены. Под базисными понимают цены, сложившиеся на определенный момент времени и неизменяемыевтечениевсегорасчетногопериода. Мировыеценыпредставляютсобойденежноевыражениеинтернациональнойстоимоститовара, реализуемого на мировом рынке. Они устанавливаются в свободно конвертируемой валюте и формируются под воздействием соотношения мирового спроса и мирового предложения на тот или иной товар. Прогнозныецены– этоцены, которые, вероятно, будутдействоватьнаопределенныймоментвбудущемиопределяютсяисходяизнекоторогомножества факторов, включая инфляцию. Расчетные цены – это цены, очищенные от инфляции и получаемые из прогнозных введением дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Заметим, что при разработке и сравнении нескольких вариантов ИП важно учитывать влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

Сравнение различных вариантов ИП и выбор лучшего из них осуществляются с использованием системы показателей, которые можно разбить на две группы по тому, учитывают ли они фактор времени с помощью дисконтирования или нет. В практике инвестиционного анализа

13

преобладают дисконтные методы и соответствующий набор показателей, базовыми из которых считаются:

чистая приведенная стоимость (ЧПС или NPV);

срок окупаемости (Ток , РР);

внутренняя норма доходности (BHД или IRR);

рентабельность, или индекс доходности (ИД, PI).

Дисконтныеметодыоснованынаприведении(дисконтировании) разновременных платежей и поступлений (будущих стоимостей) к некото-

рому фиксированному моменту t0 (чаще всего принимается t0 = 0). Ин-

струментомприведения являетсянормадисконта (Е), называемая также требуемым уровнем (нормой) доходности, ставкой сравнения или «барьерной» ставкой. Она олицетворяет собой приемлемый для инвестора процент возврата на инвестируемый капитал за определенный период начисления. Техническиприведениевыполняетсяпосредствомумножения на t-м шаге горизонта расчетов элементов потока платежей и по-

ступлений на коэффициент дисконтирования t , определяемый для постоянной нормы дисконта Е и t0 = 0 как

t (1 1E)t (1 E) t .

В случае переменной нормы дисконта Et коэффициент дисконтирования будет

i 1

Чистая приведенная стоимость относится к показателям эффекта капиталовложений и характеризует чистый абсолютный результат, или отдачу от реализации ИП.

Под ЧПС понимается разность между общим интегральным результатом и общими интегральными затратами:

t 0

14

где Rt – общий (валовый) результат эксплуатации инвестиций (в виде финансовых поступлений), достигаемый на t-м шаге расчетного периода; Зt – общие затраты (платежи) участников проекта на том же шаге; T – горизонт расчетов (расчетный период), определённый ранее; (Rt Зt ) Эt – чистый результат или чистый эффект от использования

инвестиций на t-м шаге.

На практике для определения ЧПС используют модифицированную формулу. Модификация заключается в выделении из состава Зt в качестве самостоятельного компонента капитальных вложений (инвестиционных затрат – платежей) Kt . В результате имеем

где Зt (Зt Kt ) и Dt (Rt Зt ) .

Отрицательная ЧПС свидетельствует о неэффективности инвестиционного проекта при данной норме дисконта. Приемлемость того или иного варианта некоторого ИП оценивают по величине NPV > 0: чем она больше, тем соответствующий вариант предпочтительнее. Однако для обеспечения корректности сравнения вариантов по данному показателю необходимо, чтобы им сопутствовали одинаковые по размеру инвестиции в объеме

T

Kt .

t 0

Пример 2.1

Для распределения платежей и поступлений на временной оси имеем

15

Частным случаем выражения (2.1') будет формула

Ее содержание может быть определенным образом интерпретировано на основе конкретной ситуации следующего характера. Пусть капиталовложения полностью осуществляются за счет заемных средств, причем ссуда выдана в начальный момент времени на N лет под годовую ставку Е. Предположим, что отдачу от использования кредита K заемщик начинает получать с конца первого – начала второго года и наращивание процентов на его текущие денежные поступления также происходит по ставке Е. Тогда на вложенные средства K через N лет креди-

тор должен получить сумму, равную K (1 Е)N , а интегральные поступления заемщика к окончанию срока ссуды составят

D1(1 E)N –1 D2 (1 E)N –2 ... DN .

В этом случае целесообразность взятия кредита для заемщика определится из соотношения

K (1 E)N D1(1 E)N –1 D2 (1 E)N –2 ... DN ,

или

K N (1 DEt )t . t 1

Пусть в (2.2) D1 D2 ... DT D и T → . Тогда

16

Заменяя в нем D на И (экономия текущих затрат) и K на K (увеличение, прирост капиталовложений, за счет которого достигается указанная экономия), приходим к известному в отечественной литературе по экономической эффективности капитальных вложений выражению

Срок окупаемости, так же как внутренняя норма доходности и рентабельность, служит показателем, отражающим эффективность (точнее – Ток характеризует экономичность) инвестиционных вложений, и имеет поэтому относительный характер. Содержательно он показывает срок возврата инвестиций через накопленную «отдачу», т. е. через чистые поступления от реализации ИП. Без учета фактора времени при равных пошаговых поступлениях D и размере инвестиций K

Toк K / D.

В общем случае под сроком окупаемости понимают минимальную продолжительность периода, в течение которого сумма дисконтированных чистых поступлений покрывает сумму приведенных инвестиционных затрат и в дальнейшем чистый интегральный эффект остается неотрицательным.

На основе предположения о поступлении доходов в конце каждого периода начисления Toк определяется из решения задачи

t 0

для всех i 0, (T ) ; здесь под Т подразумевается период времени, на

который известны (и имеют смысл) соответствующие прогнозные значения инвестиционных затрат и чистых денежных поступлений.

17

Если допустить возможность равномерного распределения доходов в течение расчетного периода, то Toк ориентировочно может быть найден следующим образом:

Здесьверхнийрядпредставляетсобойзначения (D – K)t безучетафак-

Недостатком показателя срока окупаемости считается отсутствие в нем учета динамики событий, после того как тот или иной проект окупился, вследствие чего переоценивается получение быстрых финансовых результатов. Поэтому данный показатель рекомендуется к применению в технологически быстро стареющих отраслях промышленности, в экономически и политически нестабильных ситуациях. Так, согласно «Методическим рекомендациям по разработке инвестиционной политики предприятия» Министерства экономики РФ (Приказ от 01.10.1997 г. № 118) именно срок окупаемости принят за основной показатель коммерческой эффективности ИП.

Такая мера эффективности используется при принятии решений об инвестировании через проверку неравенства Toк Tонормк для каждого

проекта (варианта проекта). Соответственно недопустимые варианты исключаютсяизспискавозможных, асредидопустимыхвыбираетсяпроект

(вариант) с минимальным сроком. Ориентиром Tокнорм для дисконтированного срока окупаемости Tокд служит продолжительность расчетного

18

периода T (для промышленных инвестиций чаще всего это может быть средневзвешенныйнормативный срок службыосновных средств). В слу-

чае недисконтированного срока окупаемости Tокнд верхней оценкой

Tокнорм можетслужитьпериодудвоениякапиталаинвестораприразмеще-

нииегонасрочномбанковскомвкладе. Еслипроцентыповкладамначисляются с учетом реинвестирования, то имеем

где p – первоначальный капитал; iсрв – средний банковский процент по

вкладам за один шаг (в относительных единицах и с учетом налогообложения).

При использовании схемы простых процентов Toнормк i1в .

ср

Внутренней нормой доходности (IRR) называется расчетная про-

центнаяставка, прикоторойкапитализациярегулярнополучаемогодисконтируемогодоходаввидечистыхденежныхпоступленийдаетсумму, равную приведенным инвестициям, и, следовательно, капиталовложения являются окупаемыми. Иными словами, IRR представляет собой ту норму дисконта, при которой ЧПС становится равной нулю.

С формальной точки зрения под IRR будем понимать наибольший корень Е* уравнения

t 0

Последний может быть найден с помощью известных методов приближенного решения уравнений.

Преимущество ВНД перед другими оценками в том, что уровень Е* полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Предложение об инвестировании считают приемлемым, если ВНД превышает норму дисконта для данного инвестора.

19

Когда имеется несколько вариантов размещения капитала, то предпочтениеотдаюттому, прикоторомВНДнаиболеевысока. Чемвбольшей степени ВНД превышает E, тем больше «запас прочности» ИП и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих по-

ступлений.

Недостатки ВНД следующие: во-первых, технически сравнительно сложный ее расчет, который может быть еще затруднен множественностью решений уравнения (2.6); во-вторых, критерий ВНД предполагает малореалистичную ситуацию реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений от проекта по ставке внутренней доходности. Поэтому в литературе предлагаются различные модификации метода ВНД, в числе которых модифицированная внутренняя норма доходности MIRR, вычисляемая из следующего уравнения:

В нем доходы от реализации ИП реинвестируются по ставке цены капитала, а не по ставке внутренней нормы отдачи. Из него же однозначно можно получить MIRR:

t 0

Индекс доходности (рентабельность) представляет собой отноше-

ние суммы приведенных чистых поступлений к приведенным на ту же дату инвестиционным затратам:

ЗначениеИД, большееединицы, считаетсяприемлемымсточкизрения финансовой перспективы ИП, и наоборот.

20