Оценка инвестиционной деятельности. Учебное пособие

Приведенные критерии согласуются между собой не в полной мере,

ипоэтому ни один из них сам по себе не считается достаточным для принятия ИП. Решение об инвестировании средств в проект следует принимать с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников ИП. Более того, для принятия окончательного решения необходимо привлекать многие другие факторы и показатели (например, себестоимость будущей продукции, рентабельность продаж

ит. д.), в том числе нефинансового характера и не всегда поддающиеся формальному учету.

Рассмотренные показатели эффективности объединяет одна общая черта – все они строятся на основе дисконтирования элементов потока платежей и поступлений. Результат сравнения проектов с различными распределениями чистого эффекта во времени может существенно зависеть от нормы дисконта. Поэтому объективный подход к выбору ее величины достаточно важен.

Приопределениикоммерческойэффективности ИПнормадисконта носит, вообще говоря, индивидуальный характер. В качестве ориентира для нее применяется цена капитала (Cost of Capital – CC). Этот показатель– одинизнаиболееважныхпараметроввоценкеИП, направленных на развитие бизнеса. Он определяется рынком и почти полностью находится вне контроля владельцев предприятий.

Если инвестируемый капитал состоит из привлеченных средств (средства от эмиссии долевых ценных бумаг, кредиты и займы), то основу нормы дисконта формирует «цена» соответствующего авансированного капитала: так, стоимость акционерного капитала зависит от дивидендной политики эмитента и может быть определена как усредненный показатель текущей доходности акций; стоимость кредитов

изаймов характеризуется относительным уровнем расходов, связанных с привлечением этих видов ресурсов.

Вслучае собственных непривлеченных финансовых ресурсов приближением для нормы дисконта служит «минимально привлекательная

исвободная от риска» процентная ставка по срочным банковским вкладам. Ее можно также интерпретировать как возможную стоимость инвестируемого в тот или иной проект капитала, которую инвесторы вправе требовать по причине наличия альтернативы его применения в банковском секторе.

Вобщемслучаесмешанногокапиталаориентиромставкисравнения служит средневзвешенная цена этого капитала.

21

2.2. АНАЛИЗ РАЗНОМАСШТАБНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Методология оценки эффективности как реальных, так и финансовыхинвестицийдостаточнопроработана. Междутемвотношениисравнительногоанализареальныхинвестиций, различающихсясуммамипоследних и особенно сроками, существует потребность как в обобщении, так и в упрощении расчетов. Например, одной из ситуаций, в которой такая потребность ощущается весьма остро, является оценка и ранжирование проектов по величине чистой текущей стоимости в условиях, когда инвестиционные ресурсы могутреинвестироваться на достаточно большой срок (в пределе бесконечный).

Классификация разномасштабных инвестиционных проектов (ИП), основанных на реальных инвестициях, предполагает существование:

ИП с одинаковыми сроками, но разными суммами реальных инвестиций(например, выбормеждупокупкойдорогого, ноэкономичного оборудования и недорогого, но затратного с одинаковыми сроками службы);

ИП с различными сроками, но одинаковыми размерами инвестиций (альтернативная покупка на одинаковую сумму подержанных и новых транспортных средств с разными сроками эксплуатации);

ИП с различными сроками и размерами инвестиций (например, отбор из числа разнотипных конкурирующих объектов в электроэнергетике: ГЭС, ТЭЦ, КЭС, ПГУ, ГТУ и т. п.).

Сравнениеинвестиционных проектовпервого типа можетбытьвыполнено с использованием критерия максимизации индекса доходности (рентабельности) PI(T) (2.7).

При необходимости сравнения проектов второго типа могут использоваться методы, основанные на принципе многократного их повтора.

1. Метод цепного повтора

Допущение: инвестиции могут воспроизводиться за счет реинвестирования денежных поступлений до достижения одинакового для всех ИП временного горизонта выбытия основных активов.

Пусть рассматриваются два проекта А и Б продолжительностью ТА и ТБ лет соответственно.

Шаг 1. Находится наименьшее общее кратное продолжительностей проектов N НОК(ТА, ТБ).

22

Шаг 2. Для каждого из проектов, реализуемых необходимое число развтечениесрокаN, расчитываетсяNPV. Числоповторенийпроекта А

nА N / TА; число повторений проекта Б nБ N / TБ .

Шаг 3. Наиболее эффективным считается проект, имеющий наибольшее NPV повторяющегося потока. Так, NPV повторяющегося потока для проекта А вычисляется по формуле

2. Метод бесконечного цепного повтора

Чтобы упростить вычисления, предполагается, что цепной повтор повторяется до бесконечности:

Наиболее эффективным считается проект, имеющий наибольшее NPV повторяющегося потока.

3. Метод эквивалентного аннуитета

Эквивалентный аннуитет – это обычный, унифицированный аннуитет, в котором инвестируется один рубль на ту же продолжительность

23

и по той же ставке дисконта, что и оцениваемый инвестиционный проект. Оценка проектов производится по показателю EAE,T :

ного аннуитета; ИП, имеющий большее значение EAE,T , предпочти-

телен. Выбор ИП не изменится, если оценку проектов производить по показателю EAE,T / E ; в этом случае результаты численно будут

совпадать с результатами предыдущего метода. Для проектов А и Б в приведенную выше формулу подставляются значения NPVA (TA )

и NPVБ(TБ) , а также ТА иТБ .

Недостатки методов цепного повтора состоят в том, что условия реализации инвестиционных проектов в случае повторов могут изменяться, и не очевидно также, что проекты будут повторяться n-е число раз.

Если говорить о разномасштабных инвестиционных проектах третьего типа, то ни методы цепного повтора, ни известные базовые показатели инвестиционного анализа неприменимы вообще.

Для их сравнения предлагается показатель IS («индекс скорости удельного роста чистой стоимости проекта»). В первом приближении

t 0

Из нескольких альтернативных проектов с разными значениями Т

выбирается тот, у которого IS больше.

Однако, в условиях дисконтирования денежных потоков, особенно при значениях Е > 0,15…0,20, линейное временно´е усреднение в (2.7') будет означать установление заведомого приоритета для короткоживущихИП, чтоможетпривестикхроническомунедоинвестированиюдолгосрочных стратегических проектов.

24

Введем в рассмотрение возрастающую по Т функцию f ,E (T ):

t 0

Заметим, что значение нормы дисконта Е во всех трех составляющих формулы (2.7'') в числителе и знаменателе принимается одинаковым.

Для другого крайнего значения параметра 1 имеем

f1,E (T ) PVA fE,T ,

где PVA fE,T – текущая стоимость эквивалентного аннуитета. На рис. 2.1 изображены графики функции f ,E (T ) для T 10 , E 0,3

и [0,1].

Однако, темпы изменения PVA fE,T во времени при прочих рав-

ных условиях аналогичны темпам изменения NPV(T), и усреднение

в (2.7'') с помощью эквивалентного аннуитета как бы «блокирует» влияние фактора времени в том смысле, что в этом случае не стимулируется должный отбор проектов с более ранними (а значит, и более ценными) поступлениями денежных средств по сравнению с пролонгированными.

Обобщая сказанное выше, приходим к выводу: для временнóго усреднения в (27'') целесообразно использовать параметрическую зави-

симость f ,E (T ) с 0 1. При этом логично трактовать параметр

25

Крометого, исчисляемыйнаосновеприбылиэффектигнорируетнекоторые статьи (главным образом амортизационные отчисления), носящие«неденежный» (номинально-денежный, скрытый) характер, таккак они не предполагают операций по перечислению денежных средств. Одновременно те же самые амортизационные отчисления выступают фактически элементом чистого дохода, когда в течение времени, за которое списана данная сумма амортизации, не производится никаких затрат возмещения капитала.

Наконец, можно быть прибыльным по данным бухгалтерского учета и одновременно испытывать затруднения воборотных средствах для продолжения производственной деятельности, которые могут вызвать напряженность во взаимоотношениях с контрагентами, неплатежи и в конечном итоге – тяжелое финансовое положение.

В связи со сказанным выше в методах планирования инвестиций и оценки их коммерческой эффективности идентификация результатов и затрат основана не на использовании понятий доходов и расходов в их бухгалтерском смысле, а на анализе реальных денежных потоков, или «потоков наличности» (другое название – Cash Flows / «Кэш Фло»), элементами которых являются платежи и поступления денежных средств, формирующие в совокупности их отток и приток в рамках различных видов деятельности в процессе реализации ИП. При осуществлении ИП выделяются три вида деятельности: инвестиционная 1, операционная 2 и финансовая 3. В каждой из них происходит

приток Пi (t) и отток Оi (t) финансовых ресурсов. Обозначим разность между ними через Фi (t) :

Фi (t) Пi (t) – Оi (t), i 1, 2, 3.

При этом Ф1(t) является аналогом (–Kt ) , а Ф2 (t) аналогично Dt

из (2.1').

Разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности на каждом шаге расчетного периода называется чистым денежным потоком (Net Cash Flow):

Ф(t) П1(t) П2 (t) – О1(t) – О2 (t) П1(t) – О1(t)П2 (t) – О2 (t) Ф1(t) Ф2 (t),

где Ф(t) есть аналог Эt из (2.1').

27

Разностьмежду притокомиоттокомфинансовых средствнакаждом шаге от всех трех видов деятельности называется текущим сальдо реальных денег:

Положительные B(t), t = 0, T составляют свободные финансовые

ресурсы на t-м шаге.

Необходимым условием принятия ИП является неотрицательноcть сальдо накопленных реальных денег B(t) на любом временном интервале– шагерасчетного периода. Отрицательная величина сальдо накопленных денег свидетельствует о необходимости привлекать дополнительные собственные или заемные средства и отражать их в расчетах эффективности.

Если в проекте предусмотрено реинвестирование свободных денежных средств, то сальдо накопленных реальных денег вычисляется следующим образом:

Функции ft зависятотконкретногоспособареинвестирования. Так,

в случае начисления процентов P(t) по остаткам средств на расчетном счете

ft (B(t – 1)) = (1 + P(t)/100) B(t – 1).

Основныесоставляющиеденежныхпотоковприведенывтабл. 2.1–2.3.

28

1 Строки 1а и 4а ассоциируются с ИП, снижающими эксплуатационные издержкипроизводственныхпроцессов. Строка3 приэтомквалифицируется как приращение текущих затрат (платежей), вызванное инвестициями, а 6 рассчитывается с учетом уменьшения (увеличения) налогового прикрытия.

Строки 4, 5, 7 выполняют номинально-калькуляционную функцию и могут быть исключены из данной таблицы. Обоснованием этого служит следующее. Амортизационные отчисления уже учитываются как инвестиционные затраты при их капитализации в табл. 2.1. Проценты по кредитам включаются в поток реальных денег от финансовой деятельности. Однако и амортизационные отчисления, и проценты одновременно являются статьями издержек в отчете о чистом доходе.

Строка 7 = 1 + 2 – 3 – 4 – 5 – 6,

Ф2(t) = строка 8 = 7 + 4 + 5 = 1 + 2 – 3 – 6.

29

Окончание табл. 2.2

Ф3(t) = строка 6 = 1 + 2 – 3 – 4 – 5.

30