Оценка инвестиционной деятельности. Учебное пособие

Соответствующее своим возможностям место среди программных разработок занимает и программный комплекс «ИНЭК-Аналитик» фирмы ИНЭК (г. Москва). Это многофункциональная программная среда, ориентированнаянарешениеширокойгаммызадачфинансового, экономического, инвестиционного анализа и планирования и претендующая в силу этого на роль универсального инструмента финансового аналитика.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1.Особенности учета инфляции в проектных расчетах.

2.Классификация факторов неопределенности (риска).

3.Методы учета факторов неопределенности при реализации ИП.

4.Преимущества комбинированных целевых показателей при проверке ИП на устойчивость.

5.Перечислите возможные конкретные меры по снижению неопределенности (риска) при принятии инвестиционных решений.

ЗАДАЧИ И УПРАЖНЕНИЯ

1.Акционерное общество предполагает реализовать инвестиционный проект по покупке приносящего доход актива (компании по предоставлению услуг мобильной связи) за 510 млн руб. Сложившийся в тот период уровень рентабельности по альтернативным вложениям составляет 15 %. По расчетам компания способна обеспечить получение ежегодно денежных поступлений в сумме 70 млн руб. Провести анализ рациональности такой инвестиции. Как изменится ситуация, если допустить возможность роста денежных поступлений на 4 % в год?

2.Инвестор для организации нового производства решает заключить договор с зарубежной компанией на поставку импортного оборудования. С какого рода риском связана данная операция? Каким образом инвестор может снизить вероятные потери?

3.Постройте графики опционных стратегий (в осях координат: текущий курс базисного актива – чистый доход / убыток) для длинного «колла» и «пута», короткого «колла» и «пута», стеллажной сделки (двойной опцион – объединяет «колл» и «пут» одинаковой срочности

содинаковойценойисполнениянаодинитотжебазисныйактив). В качестве базисного актива используется акция компании АBC, рыночный

61

курс которой в момент продажи опциона составляет 100 руб. Цена исполнения 100 руб., премия равна 5 руб.

4.Рассматриваютсядва альтернативных инвестиционных проектаА

иБ. Экспертным путем определены вероятности получения значений NPV для каждого проекта:

Проанализироватьцелесообразностьвыборатого илииного проекта

сучетом соответствующих им рисков.

5.Какой из приведенных ниже видов риска может быть снят путем диверсификации:

а) операционный риск, присущий конкретной компании; б) риск, вызванный изменениями стоимости активов вследствие из-

менения ставок на денежном рынке и рынке капитала; в) риск, связанныйсизменениемпокупательнойспособностиденег?

62

шение эффективности за счет сокращения издержек увеличивает нераспределеннуюприбыль, еекапитализацияведеткросту собственного капитала (этому же способствует растущая привлекательность предприятия для акционеров), что усиливает финансовую независимость последнего. Улучшение же качества продукции и услуг при неизменных, тем более сниженных, ценах позволяет увеличивать объемы продаж, строить более выгодные коммерческие отношения с потребителями, а значит, наращивать денежные средства на счетах, что повышает ликвидность, платежеспособность и в итоге финансовую устойчивость предприятия.

Такимобразом, происходящиминапредприятии(ворганизации) инновационными изменениями и связанными с ними инвестиционными вложениями необходимо управлять в контексте обеспечения их эффективности и экономической устойчивости.

Задача управления существенно усложняется, если в качестве экономического субъекта выступает крупная промышленная компанияреципиент, в области интересов которой, как правило, находится множество неальтернативных ИП (некоторые из них могут быть взаимосвязанными). В этом случае речь должна идти о формировании инвестиционной программы (ИПр) или даже нескольких ИПр в рамках, например, отдельных видов хозяйственной деятельности согласно установленным приоритетам. Инвестиционная программа составляет наполнение инвестиционной стратегии (ИС), являющейся частью системы стратегического планирования компании, и включает различные инвестиционные проекты. ИС предполагает разработку эффективных способов инвестирования финансовых средств и определяет рамкивозможнойинвестиционнойактивности. Инвестиционнуюстратегию можно представить как план мероприятий в сфере инвестиционной деятельности предприятия, определяющий приоритеты направлений последней, механизм формирования инвестиционных ресурсов и этапы достижения инвестиционных целей, подчиненных стратегическим целям развития компании.

Инвестиционная стратегия основывается на выбранной концепции развития и инвестиционном анализе инвестиционных проектов, входящих в ИПр: оценке реальности получения планируемой инвесторами прибыли или иных благ от их реализации, оценке рисков потери средств, доходов и благ в сравнении с другими альтернативными проектами. Инвестиционныйанализпредусматриваетмониторингпроцессареализации

64

инвестиционныхпроектовипредоставлениеинформацииихруководителям для принятия решений по управлению возможными изменениями в ходе их осуществления.

Возможными вариантами ИС в случае намечаемого роста бизнеса в зависимости от фазы жизненного цикла выпускаемых товаров (работ, услуг) являются расширение производства на существующих площадях и / или строительство дополнительных площадей; аутсорсинг; организация производства в новой точке; приобретение готового предприятия.

С точки зрения отношения к риску можно выделить стратегии сбережения, накопления, агрессивного и умеренного роста [3].

Стратегия сбережения рекомендуется инвесторам, не склонным

криску, а также тем из них, кто не уверен в сроках осуществления инвестирования. Рациональным вариантом стратегии признается тот, который не исключает срочного вывода основной части инвестиционных ресурсов с финансового рынка в течение ближайшего года.

Стратегия накопления ориентирована на инвесторов, не склонных

криску. Рациональной считается такая стратегия, когда вероятность срочного вывода основной части средств с финансового рынка в течение двух-трех лет сравнительно невысока.

Цель стратегии – постепенный прирост капитала, сопоставимый

сдоходностью по безрисковым финансовым инструментам.

Стратегия агрессивного роста предполагает максимально возможную доходность (при соответствующем возрастании уровня потенциальныхрисков). Вкачестверациональнойпредлагаетсястратегия, когда точный срок инвестирования не определен и существует вероятность срочного вывода основной части средств с финансового рынка в течение года.

Стратегия умеренного роста основана на прогнозе устойчивого роста экономики в течение ближайшей перспективы. Обеспечивает сравнительновысокуюдоходностьприограничениипотенциальныхрисков. Рациональный вариант стратегии тот, у которого вероятность срочного вывода основной части инвестиционных ресурсов из бизнеса невысока.

С точки зрения наличия в той или иной мере инновационной составляющей в развитии предприятия (организации) реализуются следующие типы стратегий:

наступательная, цель – занятие лидирующих позиций на рынке. Затраты на нововведения высокие;

65

оборонительная, цель – держаться вплотную за лидером, заимствуя его новшества с внесением некоторых изменений. Затраты на нововведения ниже, чем у лидера;

имитационная, цель – следовать за обеими группами лидеров, повторяя их достижения и используя специфические преимущества. Затраты на нововведения низкие;

зависимая, цель – самосохранение через выполнение субконтрактных работ для предприятий-инноваторов. Затраты на нововведения незначительные;

традиционная, цель – самосохранение с использованием консервативных технологий. Затраты на ноновведения минимальные;

оппортунистическая, цель – занятие свободных ниш на рынке. Затраты на нововведения определяются тактическими соображениями.

Описанные стратегии могут использоваться в чистом или смешанном виде как на уровне отдельного предприятия (организации), так и на региональном или национальном уровнях.

4.2. МОДЕЛЬ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ КОМПАНИИ

В качестве инструмента для формирования инвестиционных программ могут быть использованы соответствующие математические модели. Представленные в литературе указанные модели (их обзор можно найти, например, в [13, 15, 16]) с некоторыми вариациями формулируются в основном как широко распространенная задача о «ранце» или «рюкзаке», относящаяся к классу задач с неделимостями. Они являются детерминированными, однокритериальными и по сути статическими (время начала различных ИП, входящих в ИПр, принимается одинаковым). Существуют и модели оптимального многоэтапного (динамического) планирования инвестиций в разные проекты. Однако главный их недостаток состоит в неучете принципиальной дискретности, по-види- мому, большей части промышленных инвестиций, направляемых на прирост материальных активов.

С позиций системного подхода к оценке экономической эффективности инвестиционных вложений представляется, что общая задача построения инвестиционной программы должна включать в себя ряд связанных между собой подзадач:

66

отбор подмножества инвестиционных проектов для реализации

вкачестве варианта инвестиционной программы по какому-либо критерию (критериям) и ограничениям на объемы финансирования по годам срока финансирования ИПр (бюджетных ограничениях). Сам вариант ИПр при этом представляет собой распределение отдельных проектов во времени в рамках периода финансирования ИПр (рис. 4.1);

использование чистых доходов от предшествующих ИП в качестве дополнительного источника финансирования последующих ИП

втом или ином варианте ИПр;

определение необходимых объемов финансирования вариантов программы по годам срока финансирования ИПр;

определение общего объема финансовых ресурсов на реализацию выбранного варианта с учетом неточности значений параметров, входящих в него ИП.

Рис. 4.1. Распределение денежных потоков ИП в рамках периода T

Рассмотрим возможную постановку динамической модели формированияинвестиционнойпрограммыкомпании, спомощьюкотороймогут быть решены перечисленные выше задачи:

67

Здесь t – номер шага периода финансирования (Т) инвестиционной программы (0-й шаг – момент начала ее реализации); Tr – расчетный период для вычисления NPV ИП; i – индекс ИП; m – количество проектов,

из которых должна составляться ИПр; Kti – инвестиции в i-й ИП, начи-

нающийсясt-гошага; Dsit – взависимостиотзнакадополнительныека- питаловложения(–) иличистыйдоход(+) наt-мшагепо i-му ИПсначалом реализации на шаге s; Ktlim – предельные объемы денежных средств, выделяемых на финансирование ИПр на t-м шаге из бюджета компании; Kt , F , zti – переменные модели.

Приведенная модель формально относится к частично-целочислен- ным задачам математического программирования. При необходимости она допускает расширение в направлении учета взаимоисключающих или взаимосвязанных ИП, а также ограничений на нефинансовые ресурсы (трудовые, производственные площади).

Целевая функция в (4.1) есть двойная сумма чистых приведенных стоимостей по количеству рассматриваемых ИП и моментам начала их

реализации. Однако варьированием параметра Tr на множестве проектов можно устанавливать разные предпочтения. Так, уменьшение

68

расчетного периода при вычислении NPV ИП с точки зрения критерия (4.1) способствует увеличению приоритета инвестиционных проектов с короткими сроками окупаемости, и наоборот.

Формирование по шагам предельных объемов финансирования Ktlim сопряжено для конкретной компании с наличием вполне реаль-

ных ограничений: на размер залогового обеспечения и обороты, на возможности поручителей и самого банка-кредитора, на величину уставного капитала при размещении облигационных займов. Само увеличе-

ние Ktlim за счет привлечения заемных средств снижает финансовую

независимость и устойчивость компании. Эмиссия же долевых ценных бумагчреватапотерейееуправляемостисосторонывладельцев. Вусловиях распыленности акций может быть осуществлен захват предприятия конкурирующими корпоративными структурами, финансовыми организациями или менеджментом. Возможности выделения денежных средств для финансирования ИПр определяются всеми видами деятельности компании – инвестиционной, финансовой и операционной (теку-

щей). Поэтому Ktlim , вообще говоря, являются параметрами согласова-

ния модели с задачей более высокого уровня – построения финансовых бюджетоввсистемебюджетирования(рис. 4.2). Всвязисэтимзаметим, что норма дисконта, с помощью которой выполняется приведение чистых стоимостей ИП, зависит от соотношения собственных и заемных средств, направляемых на финансирование ИПр. Последнее же может быть уточнено после получения варианта ИПр и составления бюджета побалансовомулисту. Указанноепротиворечиеразрешаетсяфиксацией нормы дисконта не ниже верхней границы требуемого уровня доходности для данной компании.

Учет факторов риска в рассматриваемой модели возможен двояко. Во-первых, введением ограничений на средневзвешенные по проектам риски для каждого шага срока финансирования программы:

69

Модельформированияинвестиционнойпрограммы(ИПр) компании

Инвестиционныйбюджет(ИБ) компании

Рис. 4.2. Фрагмент структурной схемы главного бюджета компании

Другой способ состоит в построении и анализе функции NPV (F). С ее же помощью выполняется параметризация совокупности эффективных (парето-оптимальных) значений двухкритериальной задачи (4.1)–(4.6). Наличие именно двух критериев позволяет результативно производить сравнение и отбор наиболее предпочитаемых вариантов инвестиционной программы на основе непосредственного графического отображения границы Парето (множества эффективных значений векторного критерия (NPV(F), F)) в двухмерном пространстве критериев и не прибегать для поиска многокритериальных решений к скаляризации (свертыванию) целей или, например, использованию

70