Оценка инвестиционной деятельности. Учебное пособие

Укрупненно платежи на прирост активов складываются из вложений:

в недвижимость, нематериальные и долгосрочные финансовые активы;

на выполнение проектно-конструкторских работ, подготовку и осуществление эмиссий ценных бумаг;

на приобретение и монтаж машин и оборудования;

в строительство зданий и сооружений;

на прирост оборотного капитала;

в обучение, переподготовку, повышение квалификации персонала; аренду имущества;

на финансирование других, в том числе непредвиденных затрат. Чистый приток реальных денег на стадии ликвидации объектов ин-

вестирования может быть оценен как разность между их рыночной стоимостью и ликвидационными затратами, а также необходимыми налогами.

Данные о прогнозе денежных потоков, сопровождающих осуществлениеИП, могутбытьсведеныиоформленыводнутаблицу, состоящую из четырех разделов (табл. 2.4).

Показатели (2.1'), (2.4), (2.6), (2.7) характеризуют эффект и эффективность ИП как такового. Информационным обеспечением для их расчета служит чистый денежный поток (строка 13, табл. 2.4).

Для характеристики эффективности реализации ИП с точки зрения самого реципиента (использования его собственных средств) могут быть задействованы скорректированные значения строки 14 (текущего

сальдо реальных денег): b (t) = b(t) – СK(t). В этом случае в указанных выше показателях вместо элементов чистого денежного потока

(D – K)t должны использоваться элементы b (t), t 0, T . Индекс доходности при этом рассчитывается следующим образом:

При необходимости учета фактора времени в качестве нормы дисконта здесь следует брать стоимость собственного капитала реципиента.

31

Таблица 2.4

План денежных потоков (инвестиционный бюджет)

8Собственный капитал (СК)

9Заемный капитал (ЗК)

10Погашения основной суммы долга

11Выплаты процентов и дивидендов

Примечание. Процесс формирования собственного капитала путем прибавления к нему нераспределенной прибыли (вычитания убытков) как результатов операционной деятельности описывается в бюджетах по балансовому листу.

32

В предположении, что за расчетный период T будут возвращены все взятые в пределах этого периода заемные средства, имеем следующие цепочки равенств:

Пример 2.3

Фирма имеет возможность осуществить операцию по оптовой закупке и перепродаже в розницу партии товара на следующих условиях: входная стоимость партии с учетом НДС (18 %) составляет 100 млн руб., выходная – 150 млн руб. + 27 млн руб. (НДС). Операционные издержки – заработная плата с начислениями, складские и транспортные расходы– 10 млнруб. Необходимо оценитьспомощьюпоказателяЧПС целесообразность вложения фирмой средств в закупку указанной выше партии товара с использованием кредита в 100 млн руб. на три месяца под 40 % годовых. Квартальный требуемый уровень доходности исходя из стоимости кредитных ресурсов (ставки за кредит) установлен реципиентом в размере 10 %. Соответствующий план денежных потоков представлен в табл. 2.5.

NPV 100 1341,1 = – 100 + 121,8 = 21,8 млн руб.

Положительное значение показателя ЧПС свидетельствует о приемлемости варианта вложений заемных средств на указанных выше условиях.

NPV реципиента 0 1,0224 23,5 млн руб.,

где 0,02 – средний квартальный уровень доходности по банковским вкладам.

33

Рассмотрим теперь применение методики определения коммерческой эффективности в приложении к некоторым важным частным случаям.

ПустьтребуетсяоценитьэффективностьреализацииИП, направленного на снижение (экономию) эксплуатационных издержек: уменьшение платы за электроэнергию посредством снижения ее потерь, экономию расходов по оплате труда, уменьшение платежей за загрязнение окружающей среды и т. п.

Пусть Ut обозначает сумму составляющих экономии издержек эксплуатации на t-м шаге расчетного периода, а PLt – приращение эксплуатационных расходов (платежей), обусловленное капитальными вложениями Kt в ИП (Kt определяется с учетом поступления

34

LPt от ликвидационной продажи «отмененного» оборудования, т. е.

Kt Kt ИП LPt ).

Тогда чистый приток денежных средств от операционной деятельности Dt рассчитывается следующим способом:

Dt Ut PLt Ut PLt At Atотм HtUt PLt At Atотм (1 Ht ) At Atотм ,

где At – амортизационныеотчисленияотвеличины вновьвводимыхос-

новных средств; Atотм – «отмененная» амортизация; Ht – ставка налогообложения доходов.

Теперь, используя величины Kt и Dt , можно исчислить известные

показатели эффективности и эффекта, в частности, срок окупаемости. С применением формул (2.2), (2.3) экономический эффект от реализации ИП может быть оценен в виде условного годового приведенного дохода («годового экономического эффекта»):

Условие рациональности инвестирования: Эпрг > 0.

Нередкопривыборетехилииныхвариантовинвестиционныхрешений (например, реконструкции действующих или строительстве новых систем энергоснабжения потребителей) возникает ситуация, когда общие эффекты (результаты) от реализации сравниваемых вариантов не определены, однако являются тождественными друг другу.

Пусть для двух вариантов (I и II) ИП имеет место неравенство

NPVI (T ) NPVII (T ) .

35

Справедливостьдлянихправила«тождестваэффекта» означает, что

T T

RtI t RtII t t 0 t 0

(это правило, кстати, обеспечивает в данном случае сравнимость вариантов по показателю NPV).

В результате записанное выше неравенство становится эквивалентным следующему:

где Зt = Зt Kt .

Таким образом, выбор рационального из сравнимых по конечному эффекту вариантов осуществляется по минимуму интегральных затрат.

Предположимдалее, чтодляобоихвариантов K1 K2 KT 0

и K0 K ; З1 З2 ... ЗT З ; EI EII E 0.

Тогда условие (2.12) примет вид

Обе части неравенства (2.13) представляют собой годовые приведенные затраты Зпрг , а критерий выбора из множества тождественных

вариантов IИПT рассматриваемого инвестиционного проекта имеет вид

онных отчислений, однако при неравенстве вариантов i IИПТ по надежности Зt должны включать в себя ожидаемые среднегодовые

36

ущербы yi от ненадежности функционирования (развития) сравниваемых вариантов.

Коэффициенты (T) вформулах(2.11) и(2.13) являютсяпараметром

управленияинвестиционнойсоставляющейвних. Чембольше (T), тем в большей степени при выборе ИП (вариантов ИП) учитывается величина инвестиционных вложений, то есть отдаётся предпочтение менее

капиталоёмким ИП; наоборот, чем (T) меньше, тем предпочтительнее становятся капиталоёмкие ИП (варианты ИП).

Пустьдля двух вариантов инвестированиявыполняютсяследующие условия: K1 K2 и З1 З2 . Возникает вопрос – оправдано ли превы-

шение инвестиций в первом варианте по сравнению со вторым соответствующей экономией текущих затрат (платежей)? Положительный ответ на него имеет место, если приростная эффективность дополнительных инвестиций по первому варианту будет не меньше некоего значения Е, заданного инвестором:

При сравнении нескольких вариантов выбор последних по минимуму приведенных затрат удобнее, чем с использованием показателя приростной эффективности. По аналогии с (2.11) можно рассчитать

ЭпрГ 2 (З2 EK2 ) (З1 EK1) . Вместо формулы (2.15) можно использовать равносильное неравенство:

(K1 K2 ) T .

(З2 З1 )

Выражение в левой части – срок окупаемости – в данном случае показывает то количество лет, в течение которого сумма экономии, получаемая от реализации более капиталоёмкого варианта, сравнивается с требующимся при этом излишком инвестиций. Его величина должна быть не выше некоторого допустимого срока Т (Т = 1 / Е).

37

2.4. БЮДЖЕТНАЯ И ОБЩЕСТВЕННАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ

Основным показателем, используемым для обоснования предусмотренных в ИП мер федеральной или региональной бюджетной финансовой поддержки рассматриваемого инвестиционного проекта, является

бюджетный эффект. Бюджетный эффект ( БЭt ) для t-го шага осуществления ИП определяется как превышение доходов соответствующего бюджета ДБt над его расходами РБt в связи с реализацией данного проекта:

БЭt ДБt – РБt .

Интегральный бюджетный эффект БЭинт рассчитывается по формуле (2.1) как сумма дисконтированных пошаговых бюджетных эффектов или как превышение интегральных бюджетных доходов ДБинт над

интегральными бюджетными расходами РБинт.

На основе показателей бюджетного эффекта, бюджетных доходов

ирасходов с использованием идеологии раздела 2.1 могут быть сконструированы и рассчитаны также дополнительные показатели бюджетной эффективности.

Определение показателей общественной эффективности и эффекта производится по общей методике разделов 2.1 и 2.3.

Однако для определения общественной эффективности норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые народно-хозяй- ственные интересы, но и систему предпочтений и приоритетов (социальных, экологических, стратегических) общества в целом на разных этапах его развития. В этой связи она является «социально-экономиче- ской нормой дисконта» и нуждается в установлении государством в качестве специфического экономического норматива. Далее кроме «социальнойставкидисконтирования» вэтомслучаеиспользуются специальные«экономическиецены» очищенныеотразличных рыночных и перераспределительных искажений: влияния монополистов, трансфертных

иналоговых платежей, субсидий, пошлин и т. п. Иными словами, при оценке общественной эффективности проекта из выгод и затрат по проекту необходимо исключить составляющие, связанные с указанными искажениями. Помимо этого в расчетах должны учитываться внешние

38

(экстернальные) и косвенные эффекты – издержки и выгоды в смежных секторах экономики, сопровождающие проекты различной направленности.

Переход от определения коммерческой к расчету общественной эффективности, сопровождающийся соответствующей корректировкой денежных потоков, означает и переход от финансового анализа проектов к экономическому. Экономический же анализ предполагает, кроме того, обоснование размеров и форм возможной государственной поддержки инвестиционных проектов, характеризующихся сочетанием низкой коммерческой и высокой общественной эффективности. Способы такой поддержки могут быть самыми разными: поддержка из текущих бюджетов (налоговые льготы, субсидии, дотации); поддержка из бюджетов развития (кредитование, государственные гарантии); созданиеособыхусловийреализацииИП(включениевцелевыекомплексные программы, строительство объектов инфраструктуры, информационное, методическое и организационное обеспечение).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ

1.Виды эффективности инвестиционного проекта.

2.Отличие коммерческой (финансовой) эффективности от соци- ально-экономической (общественной).

3.Приведите примеры существования противоречия интересов междунепосредственными, частнымиучастникамиИПиобществом(на уровне региона или страны в целом).

4.Что показывает норма дисконта?

5.Сущность дисконтирования и компаундирования.

6.Факторы, определяющие величину расчетного периода (горизонт расчетов).

7.Характеристика базовых показателей, применяемых для оценки эффекта и эффективности инвестиционных вложений.

8.Особенности применения показателей чистой приведенной стоимости и срока окупаемости. Можно ли получить противоречивые результаты при их использовании?

9.Возможналиситуация, когдадляодногоитогожеИПчистаяприведенная стоимость равна нулю, а индекс доходности (рентабельность) больше единицы?

10.Преимуществаинедостаткипоказателявнутреннейнормыдоходности.

39

11.Что такое цена капитала, для чего и как она определяется?

12.Особенность разномасштабных инвестиционных проектов. Их при-

меры.

13.Взаимосвязь денежных потоков ИП. Отражение участия в финансировании ИП собственных и заемных средств.

14.Оценка эффективности реализации ИП с точки зрения реципи-

ента.

15.Оценка эффективности инвестиций, вкладываемых для достижения экономии текущих затрат.

16.Обоснованиевыборатождественныхпоконечному результату вариантов ИП.

ЗАДАЧИ И УПРАЖНЕНИЯ

1. Спомощью методовцепного повтораи эквивалентного аннуитета выбрать наиболее предпочтительный проект на основе следующих дан-

ных: проект А: –100, 50, 70 ( ТА = 2); проект Б: –100, 30, 40, 60 (ТБ = 3). Ставка дисконта равна 10 %.

2.Фирма ежедневно закупает сырье в объеме дневной потребности на условиях предоплаты. Аналогично оплачивается и рабочая сила. Производственный цикл равен одному дню. Деньги на расчетный счет за реализованную продукцию поступают ежедневно. Затраты на производство единицы продукции составляют 100 руб. Цена – 110 руб. Продукция пользуется спросом, и фирма решает ежедневно наращивать интенсивность производства, начиная с 10 единиц в день и далее – 15, 20, 25 и 30 единиц в день. Определить на каждый день работы прибыль нарастающим итогом и размер денежных средств на расчетном счете при исходной их величине 2000 руб.

3.Выполнить расчет при тех же уровнях входной и отпускной цены товара и росте операционных издержек на 100 % (пример 2.3) для случая, когда фирма имеет возможность в течение срока ссуды дважды обернуть заемные средства.

4.Оценить целесообразность капитальных вложений (K) на покупку нового оборудования для очистки газовых выбросов в размере 1 млн руб., если годовая экономия на текущих издержках от его внедрения составит 14 % от K, а приращение эксплуатационных расходов достигнет 6 % от K. Нормативный срок службы оборудования равен

40