Внутрифирменное предпринимательство. Венчурное финансирование. Учебное пособие

группа инвесторов по понятным причинам наиболее закрыта. Однако можно с большой долей уверенности сказать, что если предприниматель вышел на такого индивидуального инвестора (или его представителя), заинтересовал его своей идеей и снискал его доверие, то проблема поиска инвестиций значительно упрощена.

Неформальный рынок ВК состоит из индивидуальных инвесторов, напрямую инвестирующих свои личные финансовые ресурсы

вновые и растущие малые фирмы. Их принято называть «неформальными инвесторами», или «бизнес-ангелами» (business angels). Об этом рынке известно гораздо меньше, чем о деятельности венчурных фондов. В частности, невозможно дать точные оценки его объемов

вконкретных странах, поскольку основной источник информации о деятельности бизнес-ангелов – это социологические исследования, на основе которых, конечно, нельзя построить разработать совокупные статистические показатели. Более того, результаты этих исследований доступны только в ограниченном числе стран. Тем не менее,

впоследние годы появились обзорные материалы, обобщающие сведения о неформальном рынке ВК из многочисленных источников. Эти материалы позволяют нам составить представление о содержании и масштабах деятельности бизнес-ангелов.

Бизнес-ангелы – это, как правило, профессионалы среднего и старшего возраста, высоко образованные, главным образом в области делового администрирования или инженерных и естественнонаучных дисциплин. У подавляющего большинства из них есть опыт работы в бизнесе: одни являются удачливыми предпринимателями, другие высокооплачиваемыми специалистами в области бизнеса (бухгалтерами, консультантами, юристами и т. д.) или занимают высшие должности в крупных компаниях. В США среди бизнес-ангелов высока доля ушедших в отставку профессионалов, но в то же время в последние годы растет число активно действующих бизнесменов, желающих инвестировать свои средства в новые рисковые фирмы. Бизнесангелами могут быть инвесторы, предоставляющие венчурный капитал единожды в жизни, чтобы помочь друзьям начать бизнес, но среди них есть также и те, кто постоянно ищет возможности для выгодных венчурных инвестиций и часто осуществляют их.

Как отмечается в отчете о венчурном капитале ОЭСР, бизнесангелы инвестируют лишь незначительную часть своего состояния. Поэтому неудача и потеря денег при инвестировании не существенно влияет на их финансовое положение. Подобным образом, они достаточно богаты, чтобы не нуждаться в прибыли от своих инвестиций

51

в венчурные компании. Однако они получают удовлетворение от финансового успеха венчурного предприятия, видя, что интуиция не подвела их, а также от личного участия в управлении новым предприятием. Другие важные соображения – это интерес к конкретной технологии и уверенность в том, что она произведет важный социальный эффект, а также чувство, что, преуспев в бизнесе, необходимо помочь встать на ноги следующему поколению предпринимателей. Но следует подчеркнуть, что бизнес-ангелы не филантропы. Основная их мотивация перспективы значительного роста стоимости вложенного капитала.

Исследования, проведенные в Великобритании и Финляндии, показывают, что по объемам инвестиций в малые и средние предприятия индустрия неформального венчурного капитала по крайней мере

вдва раза больше, чем институциональные венчурные фонды. Таким образом, в странах ОЭСР объем инвестиций неформального венчурного капитала превышает объем финансирования из институционального сектора в два или более раз. (Следует учесть, что приведенная

внашей предыдущей статье статистика по совокупным объемам венчурного финансирования в США и Европе относится только к формальному сектору данного рынка).

Венчурный капитал, предоставляемый бизнес-ангелами, принято называть «терпеливым» капиталом (patient capital): бизнес-ангелы, предоставив компании инвестиции, не требуют выплаты процентов или дивидендов в течение всего инвестиционного периода, составляющего в среднем около 5 лет. Что касается стратегий «экзита», то есть выхода из компании, практикуемых бизнес-ангелами, то в отличие от институциональных венчурных фондов в США бизнесангелы, как правило, не реализуют принадлежащий им пакет акций компании на фондовой бирже, но продают его самим владельцам компании в оговоренный с ними срок.

2.5. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ФОРМ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Для каждого предприятия наилучшим будет являться какойлибо определенный вариант инвестиций. Исходя из специфики работы предприятия, из его внутренней структуры, какой-либо вариант может оказаться для предприятия неприемлемым, а другая схема – наиболее привлекательной (или наименее болезненной). В табл. 2.1 указано, чем рискует предприятие при осуществлении определенной инвестиционной схемы, в чем ее достоинства и недостатки.

52

Таблица 2.1

Сравнительный анализ различных форм финансирования

В центре любого инвестиционного проекта всегда находится предприниматель. Он общается не с неким обезличенным «венчурным капиталистом», а с таким же, как и он сам, предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было, еще лежат человеческие отношения. Сделка между этими людьми строится по принципу

53

«выигрыш-выигрыш». Личная симпатия и общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или рыночного анализа.

Процесс взаимодействия с венчурным инвестором можно условно разделить на несколько стадий:

−сбор сведений;

−«совместное проживание»;

−«выход» из проекта.

2.6.ПРОЦЕСС ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ О ФИНАНСИРОВАНИИ

Итак, что требуется от предприятия, если оно решило получить венчурные инвестиции. Предприятие должно обладать командой управленцев (рис. 2.6), имеющей необходимые навыки и профессионализм для реализации идеи. Инвестор скорее вложит деньги в первоклассную команду и второразрядный проект, чем наоборот.

Рис. 2.6. Управленческие показатели инновационной компании

Эффективность управленческой команды определяется ее способностью обеспечить конкурентоспособность компании в условиях присущего «венчурной экономике» нетрадиционного рынка (табл. 2.2), на котором главным конкурентным преимуществом является не снижение издержек и цены, а новизна продукции при условии обеспечения ее высокого качества.

О том, насколько инициаторы проекта верят в успех своего дела, венчурный инвестор будет судить по тому, сколько денег они сами вкладывают в проект. Так как деньги обычно предоставляются на длительный срок (5 лет и более), очень важно, чтобы между предпри-

54

нимателем и венчурным инвестором установились взаимное доверие и понимание.

Руководство предприятием должно быть готово предоставлять венчурному инвестору всю, даже сугубо конфиденциальную информацию, относящуюся к деятельности компании. Предприятие должно разработать привлекательную коммерческую идею. Должна быть четко видна возможность получения высоких доходов от реализации этой идеи, конкурентные преимущества и рыночный потенциал новой продукции. Любые проекты в России расцениваются как высоко рисковые, и значит, доход инвестора должен быть большим.

Предприятие должно иметь вполне определенные возможности для развития, вероятный рост предприятия должен быть достаточно предсказуем. Потенциал роста предприятия должен быть больше, чем риск, связанный с инвестированием в это предприятие. Предприятие должно иметь некоторые уникальные черты, как, например, использование специальных технологий или известных специалистов.

Поиск и отбор компаний – важная составляющая процесса инвестирования. В отличие от стран Запада, где существует развитая инфраструктура, процесс нахождения подходящих фирм в российских условиях зачастую напоминает поиск черной кошки в темной комнате. Основные источники информации о растущих компаниях в России – пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени

иброшюры, издаваемые организациями поддержки бизнеса, российскими и западными, личные контакты менеджеров венчурных фондов

икомпаний.

55

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов, общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return IRR) – общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно неликвиден, расчет показателя IRR – дело в достаточной степени не простое, если не бесполезное. Очевидно, что рост, измеряемый как процентное приращение продаж при таких обстоятельствах – показатель более осязаемый и наглядный. Также логично, что рост продаж приводит к улучшению и других показателей, прежде всего – рыночной доле компании. Соответственно, в идеальной ситуации у венчурного инвестора есть все шансы достичь цели – продать за большую сумму принадлежащий ему пакет акций. Если объем продаж той или иной компании будет расти в пределах не менее 40–50 % в год, она возможно будет в некоторой степени отвечать ожиданиям венчурного инвестора.

Рыночная стоимость определяется исключительно рынком. Показатели оперативной деятельности оказывают опосредованное влияние на рыночную стоимость. Вторичный рынок ценных бумаг в России пока еще слишком слабо развит. Венчурные капиталисты не рассчитывают на быстрый возврат. Сможет ли альтернативное финансирование прижиться на суровой российской почве зависит от многих факторов – макроэкономических, политических, социальных и пр. Едва ли меньшее значение будет иметь способность российского делового сообщества к самоорганизации и созданию независимых

иустойчивых объединений.

Всреднем венчурный инвестор получает около 1000 инвестиционных предложений в год. Около 90 % этих предложений отвергается непосредственно при получении их инвестором в силу различных причин – географических, технологических, рыночных или, что бывает очень часто, из-за недостаточно грамотного составления большинства инвестиционных предложений.

Оставшиеся 10 % тщательно анализируются, что является довольно дорогостоящим мероприятием. В результате остается 10–15 проек-

56

тов, которые венчурный инвестор считает отвечающими его требованиям. Вторичная, более глубокая и дорогостоящая проверка уменьшает это количество до 2–3 проектов. Обычно инвестиции вкладываются в 1–2 из этих проектов.

После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс взаимного «ухаживания», который носит название «тщательное наблюдение» или «изучение». Эта стадия – самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них.

Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум, где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета, который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет, безусловно, полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом, окончательном этапе.

2.7. КЛАССИФИКАЦИЯ КОМПАНИЙ, ПРЕТЕНДУЮЩИХ НА ПОЛУЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКА

В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций:

–«компания для посева» (Seed). По сути это только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания «пилотных» образцов продукции перед выходом на рынок;

–«только возникшая компания» (Start up) – недавно образо-

ванная компания, не имеющая длительной рыночной истории Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научноисследовательских работ и начала продаж;

–«начальная стадия» (Early stage). Компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли,

57

и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ;

–«расширение» (Expansion). Компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала.

Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов

икомпаний могут быть использованы:

–для «расширение» (Bridge financing). Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже;

–«выкуп управляющими» (Management Buy-Out). Инвести-

ции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом;

–«выкуп управляющими со стороны» (Management Buy-In).

Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании;

–«переворот» (Turnaround). Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения;

–«замещающий капитал» (Replacement Capital) или «вторич-

ная покупка» (Secondary Purchase). Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером (акционерами).

Сегодня в России инвестиции осуществляются преимущественно в компании первой группы. Последние пять типов финансирования практически не представлены на венчурном рынке. В США – колыбели венчурного капитала, по-настоящему «рисковым» инвестированием было финансирование «seed» и «start-up» проектов. Позднее это понятие стало трактоваться в более широком контексте.

В Европе, после ряда неудач 60–70-х годов, связанных с вложениями в телекоммуникационные проекты, не оправдавшие ожидания инвесторов, стал применяться более осторожный подход. Здесь предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на более продвинутой стадии развития. Такая ориентация значительно снижает риск

58

неудачной сделки, хотя, с другой стороны, несколько профанирует идею венчурного финансирования.

В инновационной сфере выделяют следующие стадии венчурного финансирования:

–Seed («Фаза разработки», «Посевная стадия»);

–Start-up («Старт-ап», «Стартовая фаза»);

–Early stage (Early growth, «Ранний рост», «Фаза ранней экс-

пансии»);

–Expansion («Расширение», «Фаза быстрой экспансии», «Фаза роста»);

–Mezzanine («Мезанинная» фаза, «Подготовительная фаза»);

–Exit («Выход», Liquidity stage, «Фаза ликвидности», «Фаза мостового финансирования»).

Seed

На данной стадии компания находится в процессе формирования. Существует бизнес – идея или проект. Набирается команда, которая будет управлять проектом. Проводятся маркетинговые исследования. По сути, это предпринимательская деятельность до образования фирмы. На данном этапе – полное отсутствие прибылей и доходов.

Дадим краткие количественные характеристики данного этапа. Они будут аналогичными по форме представления и для других стадий.

1.0,8–1,2 % совокупного капитала венчурных фондов финансирующих проекты на данной стадии в Центральной и Восточной Европе.

2.Ожидаемый доход – свыше 50 % годовых.

3.Срок окупаемости – до 10 лет.

Предприниматель в данном случае выступает в лице ученого, или изобретателя, который нуждается в средствах для проведения работ по теоретическому и практическому обоснованию коммерческой значимости своей идеи. Первоначально необходимые средства ученый или изобретатель инвестирует за счет получения заработной платы по основному месту работы или за счет грантов благотворительных и иных организаций и использует не на выпуск коммерческой партии продукции, а на создание небольшого образца или прототипа.

Далее требуется уже гораздо больше расходов, которые могут быть лишь частично компенсированы за счет собственных личных сбережений. Это расходы по отработке бизнес-плана и изготовление действующей модели; на проведение работ по дальнейшему обоснованию коммерческой перспективы идеи или замысла; на патентование идеи для защиты авторских прав. Чтобы продолжить работу, начи-

59

нающий предприниматель берет в долг у родных, знакомых и друзей, то есть использует так называемые 3F-деньги, или использует кредит под заложенный дом и другое имущество. За счет этого завершается мобилизация средств, которые часто называются финансовый посевной фонд.

Финансовое обеспечение этого этапа развития предприятия сопряжено с рядом трудностей, которые инициатору проекта – потенциальному предпринимателю – далеко не всегда бывают заранее известны. В виду этого, часть из них оказываются трудно преодолимыми, что становится причиной краха фактически так и не созданной компании. К таким трудностям относятся следующие моменты:

1.Ученый, изобретатель, формирующий посевной фонд, в своем большинстве не обладают профессионализмом и достаточной компетентностью в решении финансово-экономических вопросов.

2.Весьма ограничены масштабы начального капитала, то есть объем личных сбережений и тех средств, которые ученый может мобилизовать у родных и знакомых. Поэтому собранных средств оказывается недостаточно для доведения идеи даже до прототипа.

3.У потенциальных инвесторов отсутствует информация о новой идее, в том числе и об ее научной составляющей. Это обстоятельство препятствует возможности вовремя найти необходимые источники капитала.

4.Установлен жесткий лимит времени для поиска надежных источников финансирования. Во-первых, без инвестиций продолжать разработку идеи, или технологии, невозможно, а, во-вторых, через некоторое время идея может морально устареть.

5.Отсутствие информации о возможной прибыльности проекта делает его недостаточно привлекательным для инвесторов. На seedэтапе невозможно точно прогнозировать экономическую выгоду создания венчурного предприятия.

6.У будущего предпринимателя зачастую отсутствует экономическая обоснованность реальной потребности в инвестиционном капитале.

7.Государство оказывает недостаточную поддержку наиболее раннего этапа развития малых высокотехнологичных предприятий. Поэтому существенно увеличивается риск инвестиций именно на этапе закладывания основ будущего предприятия.

Тем не менее, собранного таким способом капитала бывает достаточно, что бы развить бизнес-концепцию, создать предварительный вариант, привлечь к работе немногочисленных сотрудников, осуще-

60