15. Оценка стоимости бизнеса: доходный метод

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия — получение прибыли. Однако этот подход не лишен спорных и негативных моментов: он довольно трудоемкий; ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов; высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения; велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход; проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий; сложен учет непрофильных и избыточных активов; некорректна оценка убыточных предприятий.

Доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда: они имеют положительную величину дохода; имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач: 1) прогноз будущих доходов предприятия; 2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов. Для этого используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени. Наиболее приемлемым сроком прогнозирования доходов и расходов компании считается период, равный не менее чем 5 годам. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок.

Стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода — метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности.

Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная стоимость = ДП (или Пчист) / Ставка капитализации,

где ДП — денежный поток; Пчист — чистая прибыль.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации = D– Тр,

где D — ставка дисконта; Тр — темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Коэффициент капитализации, чаще всего, меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

В зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Это метод является единственно возможным для новых предприятий, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках. Формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D)t.

Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала — сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала, а соответствующая методика ее расчета — методом средневзвешенных затрат на капитал. Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC) применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле:

DWACC = Сзк × (1 – Нприб) × Дзк + Спр × Дприв + Соа × Доб,

где Сзк — стоимость привлеченного заемного капитала; Нприб — ставка налога на прибыль; Дзк — доля заемного капитала в структуре капитала компании; Спр — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций); Дприв — доля привилегированных акций в структуре капитала компании; Соа — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций); Доб — доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC.

Метод оценки капитальных активов основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула:

DCAPM = Дб/р + β × (Др − Дб/р) + П1 +П2 + Р,

где Дб/р — безрисковая ставка дохода; β — специальный коэффициент; Др — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); П1 — премия для малых предприятий; П2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; Р — страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный коэффициент бета (β) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка — это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM). В ней применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) — это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации. В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

DMCAPM = Дб/р + β × (Др − Дб/р) + Приск,

где Дб/р — безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам; β — коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом; Др — доходность рынка в целом; Приск — рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов, производственная и территориальная диверсификация, качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Модель Ольсона, или метод избыточного дохода (прибыли). Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов.

Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании. После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости: на избыток/недостаток собственного оборотного капитала; на непрофильные активы предприятия; на отложенные налоговые активы и обязательства; на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток — вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта: по ликвидационной стоимости; по стоимости чистых активов; по методу Гордона.

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.