Теория экономического анализа - Баканов М.И., Шеремет А.Д

показатели индивидуальны для каждого акционерного обще­ ства в соответствии с его учредительными документами. Зако­ нодательно определено, что при недостаточности суммы чи­ стой прибыли дивиденды по привилегированным акциям мо­ гут быть выплачены и за счет специально предназначенных фондов общества, например фонда дивидендных выплат. В случае выкупа обществом акций, продаваемых акционерами, в алгоритме будет скорректировано число обыкновенных ак­ ций на число акций выкупленных. Для выкупа акций может быть образован фонд акционирования, кроме того, средства резервного фонда общества за отсутствием других источников также могут быть направлены на выкуп собственных акций. В этой связи при выборе алгоритма следует учесть и проана­ лизировать величину специальных фондов и резервного капи­ тала общества, а также соответствие их величин нормативам отчислений от прибыли, заложенным в уставе общества.

Анализ структуры уставного и резервного капиталов обще­ ства, применяемый для принятия оптимальных управленчес­ ких решений на уровне самого общества, необходимо допол­ нить анализом качественных параметров ценных бумаг, выпу­ скаемых обществом.

350

В зарубежной практике фондового рынка при расчете дан­ ного показателя используется термин «earnings per share», что означает «доход на акцию», при этом имеется в виду доход чистый, после уплаты налогов, процентов по ссудам и т.п. Применительно к отечественной информационной базе анали­ за в виде форм бухгалтерской отчетности целесообразнее ис­ пользовать термин «прибыль на акцию», употребляя при рас­ чете показателя величину чистой прибыли после уплаты нало­ га и обязательных резервных отчислений.

Предположим, что открытое акционерное общество выпу­ скает акции двух категорий — обыкновенные и привилегиро­ ванные акции одного типа. Уставный капитал общества в сум­ ме 65 млн. д. е. разделен на 10000 акций номиналом 6500 д. е. каждая, из которых — 9500 обыкновенных акций и 500 приви­ легированных акций. В уставе общества определено, что раз­ мер дивиденда по привилегированным акциям должен состав­ лять 120% от их номинальной стоимости. Чистая прибыль общества составила за отчетный год (после формирования резервных фондов) 70 млн. д. е.

Показатель прибыли в целом на одну акцию общества будет равен:

Прибыль на = 70000000 = 7(Ю0 , . акцию Ю000

Показатель прибыли на одну обыкновенную акцию обще­ ства составит:

В рассмотренных примерах было сделано допущение, что вся чистая прибыль общества (после формирования обязатель­ ных резервов) будет направлена на выплату дивидендов. В действительности только часть чистой прибыли общества направляется на дивидендные выплаты, в основном по приви­ легированным акциям! а часть прибыли реинвестируется. Ал­ горитм распределения чистой прибыли разрабатывает само общество в лице своих акционеров, совета директоров или наблюдательного совета, причем для принятия решения учи­ тываются многие факторы: результаты хозяйственно-финансо­ вой деятельности, структура размещенных акций по категори­ ям, дивидендная и инвестиционная политика общества на дан­ ном этапе и др. Для инвесторов, формирующих спрос на акции и в конечном счете их рыночную стоимость, большой инфор-

351

мационной полезностью будут обладать такие характеристики акций эмитента, как коэффициент выплаты дивидендов и коэф­ фициент реинвестирования прибыли.

Коэффициент реинвестирования = 1 — Коэффициент выплаты дивидендов,

прибыли

Допустим, что в нашем примере фактические выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составили 4870 д. е. на одну акцию, или 75% от их номинальной стоимости.

Дивидендные выплаты на обыкновенную акцию в общей сумме прибыли составили 70%.

Коэффициент реинвестирования = 1 — 0,70 = 0,30, или 30%.

прибыли Последний коэффициент можно исчислить и другим путем.

Коэффициент реинвести- _ Прибыль на одну акцию — Дивиденд на одну акцию _

рования Прибыль на одну акцию прибыли

-6958 " °'3°' ИЛИ 30%-

Получается, что из 6958 д. е. прибыли общество в расчете на одну обыкновенную акцию 4870 д. е. было выплачено акци­ онерам в виде дивидендов и 2088 д. е. направлено на реин­ вестирование.

Показатель прибыли на одну обыкновенную акцию определя­ ется по результатам хозяйственно-финансовой деятельности об­ щества-эмитента за год и показывает внутреннюю прибыльность акций. При размещении акций на рьшке ценных бумаг для анализа их внешнего признания служит показатель, известный из зарубежной практики как «цена/прибыль» (price/ earnings ratio). Отдельные авторы называют указанный показатель цен­ ностью акций. Показатель будет рассчитываться следующим

352

образом, если допустить в нашем примере, что стоимость одной обыкновенной акции составила к концу года 7500 д. е.

Стоимость одной обыкновенной акции рыночная

Показатель означает, что рыночная цена на обыкновенную акцию превышает доход, приносимый акцией, в 1,08 раза.

Для совокупности всех акций общества, имеющих котиров­ ки на рынке ценных бумаг, данный показатель будет иметь следующий вид:

Капитализация

Цена/прибыль=——

Прибыль общества по обыкновенным акциям за год Допустим, что к концу года рыночная суммарная стои­

мость обыкновенных акций общества, или текущая капитали- ' зация, составила 71 250 млн. д. е. Тогда получим:

66101000 Полученный показатель будет означать для нашего обще­

ства, во-первых, рыночное признание его обыкновенных акций и, во-вторых, превышение, хотя и незначительное, спроса на акции над прибыльностью акций.

При исчислении данного показателя сопоставляются внеш­ няя ценность акций в виде рыночной цены, т. е. индикатор инвестора, и внутренняя прибыльность акций, т. е. индикатор эмитента, что удобно для сопоставления и тем, и другим.

Можно исчислить еще один показатель, определяющий вза­ имосвязь рыночной цены, или спроса на акцию, с доходностью акции. В зарубежной практике показатель носит название «доход по дивиденду», или «дивидендный доход» (dividend yield), и рас­ считывается как отношение годового дивиденда по обыкновенной акции к рыночной цене этой акции. В нашем примере:

Таким образом, при котировке одной акции в размере 7500 д. е. на конец года она будет обладать дивидендным доходом в размере 65%, т.е. рентабельность акции к концу года со-

353

ставила 65%. Показатель удобен для анализа среди широкого круга инвесторов.

Для прогнозного определения рыночной стоимости обык­ новенной акции общества-эмитента можно воспользоваться предыдущей формулой:

При прогнозировании рыночной стоимости акции на ос­ нове дивидендного дохода предполагается, что числитель дро­ би, или дивиденд на акцию, будет величиной постоянной. Однако, как мы знаем, это только один из возможных ал­ горитмов расчета дивидендных выплат. Если общество пред­ полагает рост дивидендов по обыкновенным акциям в перспек­ тиве, то для расчета рыночной стоимости акции может исполь­ зоваться известная модель Гордона:

где V — стоимость акции в будущем;

d — сумма дивидендов, ожидаемая через год;

г — дивидендный доход, ожидаемый акционерами (дробь или проценты);

g — ожидаемый годовой темп роста дивидендов (дробь или про­ центы).

Интересен с точки зрения анализа акции как ценной бумаги для инвестора и показатель соотношения рыночной и балан­ совой стоимости акций, который иногда называют коэффици­ ентом котировки акций. Допустим, что по данным баланса на конец года стоимость обыкновенной акции составила 7000 д. е. Тогда коэффициент котировки акций будет равен:

котировки акций = ^000~ = U°7' ИЛИ 101%'

Реальная рыночная стоимость одной обыкновенной акции выше, чем ее стоимость по данным учета, поскольку в от­ четности не отражается накопленный потенциал общества в виде имиджа, деловой репутации, профессионализма со­ трудников и др.

Наконец, доходность акции для инвестора будет равна отношению суммы прироста ее рыночной стоимости за год и суммы дивидендов по акции за год к рыночной стоимости акций на начало года. Предположим, что обыкновенные акции

354

нашего общества котировались на начало года по цене 6950 д. е. за акцию. Получим:

Доходность акции, или норма прибыли, составила для инвестора 78% на вложенный капитал.

Рассмотренная методика анализа параметров акций отно­ сится в первую очередь к акциям акционерных обществ, име­ ющим рыночные котировки.

Анализ параметров облигаций. Облигация представляет со­ бой долговую ценную бумагу, удостоверяющую отношения займа между кредитором (облигационером) и эмитентом (должником), которые существуют до погашения долга. Об­ лигация предоставляет ее владельцу следующие права: возврат вложенных средств, получение обусловленных процентов, пре­ имущественное распределение части имущества общества-эми­ тента при его ликвидации.

Выпуск облигаций без обеспечения законодательно допуска­ ется для акционерных обществ не ранее третьего года их деятельности, при наличии двух утвержденных годовых балан­ сов. Обеспечением для выпуска облигаций может служить как залог имущества третьих лиц, так и банковское поручительство погашения облигаций. Акционерное общество вправе также в качестве обеспечения заложить и определенные виды своего имущества. Облигации могут выпускаться для финансирования инвестиционных проектов общества, расширения его деятель­ ности, в том числе и непроизводственной, при этом у общества изменится соотношение собственных и заемных средств.

Внутренний анализ заемных средств эмитента в виде выпу­ щенных облигационных займов может быть проведен в следу­ ющей последовательности:

расчет общей суммы облигационного займа и соответствия ее совокупной номинальной стоимости величине уставного капитала общества или величине обеспечения (по большей из сумм);

определение общего числа выпущенных и размещенных облигаций и их номинальной стоимости;

внутри размещенных — определение числа дисконтных об­ лигаций, т.е. реализованных по цене ниже номинала, или ку­ понных облигаций, т.е. реализованных по номиналу с начисле-

355

нием процентов, или купонных облигаций, реализованных по цене ниже номинала;

внутри размещенных дисконтных облигаций — расчет сум­ марной величины дисконта;

внутри размещенных купонных облигаций — определение суммарной величины будущих купонных выплат;

внутри размещенных купонных и дисконтных облигаций — расчет количества облигаций с правом досрочного погашения; внутри досрочно погашаемых облигаций — определение

стоимости их погашения и сроков;

внутри размещенных облигаций — расчет количества об­ лигаций, конвертируемых в акции;

внутри конвертируемых облигаций — определение количе­ ства автоматически конвертируемых облигаций и их номинала и облигаций, конвертируемых по желанию владельцев, по их количеству и номиналу;

внутри размещенных облигаций — расчет количества об­ лигаций по различным формам их погашения (деньгами или имуществом);

анализ причин недоразмещения облигаций (отсутствие обеспечения, недостаточность информации об эмитенте и зай­ ме, неготовность рынка к принятию облигаций и т.д.).

Если акционеры общества являются его совладельцами, то об­ лигационеры общества — его кредиторы, поэтому погашение про­ центов по облигациям и самих облигаций производится в соответ­ ствии с условиями их выпуска независимо от текущих или конеч­ ных финансовых результатов деятельности общества-эмитента.

Облигация обладает рядом качественных параметров, определение которых связано с ее номинальной стоимостью.

В зависимости от соотношения стоимости размещения об­ лигаций и номинальной облигации могут быть реализованы либо с премией, т.е. выше номинальной стоимости, либо со скидкой, или дисконтом, т.е. ниже номинальной стоимости. Таким образом, если облигационер не реализовал свои об­ лигации до срока их погашения на вторичном рынке, он получит доход по вложенному капиталу в виде скидки, или дисконта, а потери по вложенному капиталу будут равны премии, поскольку погашение облигаций будет производиться по их номинальной стоимости.

Наряду с разницей в ценах приобретения и погашения обли­ гаций составляющей частью дохода для облигационеров будут служить купонные выплаты, или купонный доход по облигациям.

Купонный доход по облигации = Стоимость облигации номинальная х Купонный процент.

356

Период обращения облигации и размер купонного процен­ та имеют прямо пропорциональную зависимость: чем больше срок обращения облигации, тем выше размер купонного про­ цента с целью минимизации инфляционного влияния. Кроме того, купонный процент в виде платы за предоставленный заем будет еще зависеть и от рейтинговой оценки как самого эмитента, так и его бумаг.

Стоимость облигации номинальная

Курс облигаций менее подвержен резким колебаниям, чем курс акций, что обусловлено тем, что облигация является долговой ценной бумагой с фиксированным сроком обраще­ ния, в то время как акция — имущественной и бессрочной ценной бумагой. Кроме того, колебания рыночных цен на облигации ограничены фиксированной суммой погашения до­ лга, составляющей, как правило, номинальную стоимость об­ лигаций. Однако в отдельных случаях по условиям выпуска цена выкупная может отличаться от номинальной, например при размещении облигаций с правом досрочного погашения.

Рыночная стоимость облигаций в результате их последу­ ющей продажи на вторичном рынке может отличаться и от стоимости их размещения, и от номинальной стоимости. Учи­ тывая, что купонный процент зафиксирован к номиналу об­ лигации, его размер не будет являться основным критерием оптимизации выбора инвестора при покупке облигации.

Важнейшим аналитическим показателем для облигации на вторичном рынке будет являться показатель доходности, определяющийся как отношение дохода, приносимого облига­ цией, к ее текущей рыночной стоимости.

Аналитичность данного показателя заключается в сопоста­ влении дохода, приносимого облигацией на определенную да­ ту, и ее рыночной оценки на эту же дату. Если доходность по акциям — показатель спроса, то доходность по облигациям — показатель доверия эмитенту со стороны инвестора по воз­ врату его вложенного капитала. Данный показатель удобен

357

для анализа доходности облигаций различных эмитентов на дату изменения продажных цен на облигации.

Предположим, что акционерное общество выпустило об­ лигационный заем под залог своего имущества, сроком на один год, размером 10 млн. д. е., числом именных облигаций 1 000 шт. и номиналом 10000 д. е. Купонный доход установлен в размере 130% годовых с полугодовой выплатой. Размещены были облигации среди первых владельцев с дисконтом 15% от номинала.

Для держателей облигаций общий доход при их погашении составит в расчете на одну облигацию:

Общий доход при = (10000 х 1,3) + (10000 х 0,15) = 14 500(д.е.). погашении

Доходность конечная оказалась выше объявленной за счет разницы между стоимостью размещения облигаций и их номи­ нальной стоимостью.

Допустим теперь, что один из облигационеров продал свой пакет облигаций в размере 10 шт. за 160000 д. е. на следующий день после выплаты полугодового купонного дохода, т.е. через 183 дня после приобретения облигаций.

Общий доход облигационера по одной облигации будет складываться из накопленного купонного дохода и половины разницы в ценах продажи и покупки облигаций.

Общий доход при продаже = 6517 + [(160008500): 2] = 10267 (д.е.).

Текущая доходность облигации составила:

358

За счет высокой рыночной стоимости на облигации дан­ ного эмитента и суммы дохода, полученного от разницы в це­ нах, показатель текущей доходности составил для продавца облигации 64,2%, тогда как для покупателя этот показатель составил всего 40%.

и определения их рыночной стоимости оказалось, что сто­ имость облигаций рыночная выше на 6000 д. е., чем номиналь­ ная; на 7 500 д. е. выше, чем цена размещения, а доходность снизилась для продавца с 85,3 до 64,2%, поскольку зависи­ мость между доходностью и рыночной стоимостью облигации обратно пропорциональна. Сложившуюся ситуацию можно объяснить специальными условиями выпуска облигационного займа, например возможностью конвертации облигаций в обыкновенные голосующие акции общества, когда стои­ мость последних выше, чем курс конвертации.

Если облигационный заем общества рассчитан на ряд лет, то основным показателем для оптимизации выбора облига­ ционера будет показатель общего, суммарного дохода за весь период займа, а основными аналитическими показателя­ ми — доходность по облигации текущая и доходность к пога­ шению.

Общий доход за период займа в п лет = (Купонный доход за год +Прирост вложенных средств за год) х п.

Тогда общая доходность облигации за весь период займа в п лет будет равна:

Допустим, облигационер приобрел облигацию акционер­ ного общества номиналом 10000 д. е. с 15%-ным купоном в год в погашением через 5 лет. Облигация была куплена

сдисконтом от номинала в размере 10%. Исчислим текущую

иконечную доходность по облигации.

359