Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

По своим последствиям риски подразделяются на риски прекращения деятельности (например, вследствие банкротства, неплатежеспособнос­ ти, бесперспективности геологического объекта и др.) и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по ценным бумагам. Риски банкротства и неплатежеспособности компании связаны с рейтингом вы­ пускаемых ею ценных бумаг. Их возникновение связано с тем, что уро­ вень процентной ставки дисконта при расчете ориентировочной цены увеличивается на величину дополнительной премии независимо от того, изменяется ли доходность ценной бумаги или остается постоянной.

Риски, связанные с направлением инвестирования, можно разделить на страновые, отраслевые и региональные риски.

Региональные риски возникают не только в связи с различным эко­ номическим положением районов, уровнем развития фондового рынка, технологий торговли ценными бумагами, взаимосвязи с центральными фондовыми рынками, но и с особенностями налогового климата, дей­ ствиями местной администрации и т.д.

В частности, к немаловажным факторам рисков можно отнести эко­ логическую ситуацию в регионе: вероятность аварий, экологических ка­ тастроф.

К селективным рискам можно отнести риски портфельного инвести­ рования и временные риски.

Временные риски — риск выпуска, покупки или продажи ценной бу­ маги в неоптимальное время, что обусловливает вероятность опреде­ ленных потерь. Известное правило работы с ценными бумагами гласит; «Нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а прода­ вать при самом низком». Приближение к максимальному значению кур­ сов служит сигналом к продажам — «время продаж», а минимальным — к покупкам («время покупок»). Продажа в иные периоды влечет за со­ бой риски.

Технологические риски обусловлены применяемой системой торговли и расчетов, зависят от квалификации операторов, надеж1юсти техничес­ ких систем обеспечения т.д. Они включают следующие разновидности:

•риски поставки - невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги: поставка не принадлежащей продавцу ценной бумаги (отсут­ ствие перерегистрации прав собственности на купленные ценные бума­ ги). Поскольку многие акции существуют лишь в форме записей, то весь­ ма распространенной разновидностью риска является невключе1гис в реестр держателей ценных бумаг;

•риски платежа являются оборотной стороной риска поставки. Дей­ ствующая система расчетов позволяет не платить в течение определен­ ного периода времени за приобретение фондовых ценностей;

390

т клиринговые риски --- риски, возникаюшие в связи с ошибками в исчислении чистой позиции; ошибками в переводе денег и т.д.. т.е. риски функционирования клиринговой системы;

• операционные риски в современных условиях в основном связаны с непрофессионализмом технического персонала, осуществляющего пору­ чения с нарушениями в технологии операций с ценными бумагами. Воз­ можны и риски потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем:

• риски перевода определяются возможностью покупателя перевес­ ти средства продавцу в конвертируемой валюте.

Отдельно стоят вариационные риски, заключающиеся в том, что дей­ ствующая компания может выплачивать по своим ценным бумагам боль­ ший или меньший доход и, таким образом, ожидания инвесторов относи­ тельно будущих дивидендов и роста курсовой стоимости могут оправ­ даться в большей или меньшей степени. Поскольку эти риски связаны с отклонениями фактических значений доходности относительно ожидае­ мых, то они при статическом моделировании цены акций рассчитыва­ ются как дисперсия, коэффициент вариации, среднеквадратическое от­ клонение возможных значений доходности в будущем относительно наи­ более вероятного значения этого показателя.

Вариационные риски подразделяются на систематические и несисте­ матические. Систематические связаны с общерыночными колебаниями цен и доходности. Несистематические отражают изменчивость доход­ ности данной ценной бумаги и обусловлены спецификой спроса и пред­ ложения на конкретную акцию или облигацию.

По результатам комплексного анализа делаются выводы об инвести­ ционной привлекательности данного вида вложений в сравнении с аль­ тернативными вариантами вложений с позиций отраслевого, внутрифир­ менного риска и индивидуального риска инвестора. Поскольку подобный анализ достаточно дорогостоящий и сравнительно длительный, он прово­ дится не всегда, а лишь при решении стратегических вопросов инвести­ рования (например, приобретении контроля над акционерным обществом, организации подписной кампании, рейтинговой оценки).

На практике классификация рисков по последствиям используется для того, чтобы оценить, какой должна быть дохо;щость интересующей нас цен­ ной бумаги. Одно из фундаментальных положений инвестиционного аншшза состоит в том, что более высокие риски должны компенсироваться более высоким доходом. Вопрос, таким образом, формулируется так: насколько должна быть повышена доходность по акции или иной ценной бумаге, чтобы компенсировать данный уровень рисков?

Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, т.е. заведомому суждению о бу-

391

ГЛАВА XVIII

Методы анализа рынка ценных оумаг

1 8 . 1 . ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Как проанализировать все многообразие изменяющих­ ся и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или косвен­ но влияющих на установление биржевых курсов? Ответ на этот и многие другие вопросы можно получить, используя методы, приемы анализа, которые выработала теория и практика зарубежного фондо­ вого рынка.

Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых инструментов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Во-вторых, давая инвести­ ционные характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономи­ ческое положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д. Так исторически CJЮжилocь два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу технического анали­ за, а последователи второго — школу фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, в основном через показатели объема про­ даж, активов и пассивов компании. При этом рассчитывается норма прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризую­ щие эффективность деятельности компании. Базой анализа является изу­ чение балансов, отчетов о прибылях и убытках, других материалах, публикуемых компанией.

Кроме того, изучается практика управления компанией, состав уп­ равляющих органов (совета директоров). Анализируются данные о со­ стоянии дел в отрасли на базе использования классификаторов отрас­ лей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также ка-

393

чествепного анализа развития отрасли, рынков, на которые компания выходит как продавец или покупатель.

Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют сделать вывод, завышена или занижена стоимость ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и т.д. Таким образом, с помощью фундамен­ тального анализа делается прогноз дохода, который определяет буду­ щую стоимость акции и, следовательно, может повлиять на цену. На основе этого даются рекомендации о целесообразности покупок и продаж.

Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондо­ вого рынка. Основное пoJЮжeниe, на котором строится гехнический ана­ лиз, заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, публикующаяся в отчетах фирмы, она и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект технического анализа — спрос и предложение ценных бумаг, динамика курсов и объе­ мов операций по их купле-продаже.

Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания цеп на акции, на­ блюдаемые, например, па отечественном фондовом рынке, показыва­ ют, сколь велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и ре­ альной рыночной ценой.

Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаменталь­ ными аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рын­ ка. Там и только там под воздействием спроса и предложения устанав­ ливается цена, и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отра­ жена оценка «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.

Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, из­ менение политической ситуации, рациональные и иррациональные пред­ ставления сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фун­ даментальную оценку акции в целом — рынок отражает и потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.

Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом не существует «китайской стены». Фактически многие аналитики фон­ дового рынка используют инструментарий и технического, и фундамен­ тального анализа. Однако приемы технического анализа используются чаще, и можно сказать, что это щироко распространенная практика на цивилизованном фондовом рынке.

394

Приверженцы этого метода так характеризуют его преимущества:

1)техническая легкость;

2)быстрота анализа;

3)пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.

Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть цены фондового рынка на длительную перспекти­ ву достаточно точно. Поэтому необходимо учитывать данные фунда­ ментального анализа. Безусловно, добывать эти данные каждому опе­ ратору рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически каждому профессионалу доступен инструментарий технического ана­ лиза, но далеко не каждому — фундаментальный.

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или за­ нижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней», или «действительной», стоимостью. Цель этого ана­ лиза - выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основа­ нии этого принимаются инвестиционные решения — купить, продать или держать.

Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возмож­ но, что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвер­ дит фундаментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансиро­ вания.

Причем доход от операций с ценными бумагами каждого отдельно­ го оператора может оказаться недостаточным для финансирования зат­ рат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с разви­ той рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики, применяемая спе­ циалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д.

Результаты фундаментального анализа становятся товаром фондо­ вого рынка, и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участни­ кам рынка. Если характеризовать основные направления фундаменталь­ ного анализа, то можно выделить следующие его этапы.

1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положе­ ние экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, заня­ тости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.п. Учитыва­ ется фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-полити­ ческий и экономический климат инвестиционной деятельности.

395

2.Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественный анализ развития отрасли.

3.Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менедж­ мента, организационные и коммерческие условия работы; анализ фи­ нансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка платежеспособности; оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы.

4.Моделирование пены ценных бумаг. Макроэкономический ана­ лиз в рыночной экономике — это исследования рынка, живущего по за­ конам спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос) и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предло­ жение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.

Встадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной мас­ сы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволя­ ет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко дви­ гаются вверх.

Встадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназна­ ченных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В резуль­ тате курсы понижаются, такой рынок называется «тяжелым».

Следовательно, конъюнктура рынка находится под влиянием спро­ са — притока капитала на фондовый рынок и оттока его. Фундамен­ тальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала — валовой национальный про­ дукт. Финансовый рынок его не создает, а лишь перераспределяет. По­ этому чем выше произведенный ВНП, тем на больший объем инвести­ ций можно рассчитывать на фондовом рынке.

Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основ­ ную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют при­ току капитала на рынок, хотя высокий уровень инфляции может приве­ сти к тому, что практически все средства населения будут использова­ ны на потребление.

396

Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, отмечают:

•эффективная система социального обеспечения, при которой рас­ ходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются со­ циальными выплатами, снижает приток капитала на фондовый рынок;

•инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложения­ ми, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств

ввалюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фун­ даментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику

валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка.

• доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим предметом макроэкономической части фундаментального анализа ста­ новится социально-политический и экономический климат в стране, фис­ кальная и монетарная политика ее правительства и влияние фондового рынка.

Для установления приоритетов инвестирования средств также боль­ шое значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.

Цены на большинство акций меняются в соответствии с основной рыночной тенденцией (трендом рыночной конъюнктуры), но при этом следует учитывать, что при падении цен в первую очередь снижается курс акций наименее устойчивых компаний.

Кроме того, в разные периоды приоритетное развитие получит ка­ кая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное гюложение на рынке, например, добывающие отрасли или инновации, обеспе­ чивающие открытие нового сектора продаж.

Выявить и прогнозировать отраслевые отклонения от тренда рыноч­ ной конъюнктуры позволяет индустриальный анализ. Эта часть фунда­ ментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отноше­ нию к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение деятель­ ности фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке.

Большинство аналитиков считают, что наиболее существенным яв­ ляется получение информации по следующим вопросам:

•Чем занимается компания?

•Каков доход на акции компании?

•Какой дивиденд выплачивает компания?

•Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями цен прошлого

цикла?

397

• Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью акций (ис­ ходя из стоимости активов компании и доходности их использования)?

•Каковы резервы компании?

•Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?

•Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руковод­ ству компании (качество менеджмента)?

Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундамен­ тального анализа.

Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача кото­ рого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть основные элементы оценки — объем резервов, финансовые операции, структуру рьтка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является с учетом всех вышеперечисленных факторов базой для определения цены.

Объем резервов компании служит гарантией стабильности диви­ дендных выплат и позволяет акционерному обществу увеличить капи­ тал за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают лик­ видную стоимость акций. Таким образом, увеличение резервов влияет на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэто­ му учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций.

Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным об­ ществом, могли и НС оказать влияние на курсы акций, однако рыночные ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.

Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглоще­ ния другой компании. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использо­ вание заемных средств, привлеченных облигационным займом, повы­ сит доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отра­ жаются в росте курса акций.

Важны.м элементом моделирования цены является структура рынка данной цсшюй бумаги.

«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их ко­ личество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или пониже­ ния курса.

398

МЕТОДЫ АНАЛИЗА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Г Л А В А X V I I I

«Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.

И наконец, главный элемент - это доходность ценной бумаги, ее способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.

Курс ценных бу.маг с фиксированным доходом выравнивается по­ чти автоматически в зависимости от степени капитализации дохода по ставке, равной процентной. Падение рыночного процента против установленного по данному долговому обязательству повыщает его рыночную цену; рост — понижает. При этом учитываются и условия эмиссии ценной бумаги — срок, на который она выпускается, и усло­ вия ногащения.

На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда. Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курс ак­ ций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является част­ ным случаем оценки акции как производной от величины будущих дохо­ дов компании, скорректированной на степень риска, который связывает­ ся инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуаци­ ях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и не материальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его не­ легко применять.

Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа: первый — необходимо оценить будущие доходы и второй - не­ обходимо выбрать норму капитализации для использования в оценке.

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректи­ ровки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик принимает среднюю ве­ личину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть свя­ заны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлени­ ем новых продуктов, потенциальными слияниями компаний, обраще­ нием в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономичес­ кою индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

399