Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

равных условиях и второго приоритета объема, т. е. количества ука­ занных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже устный аукцион использовался при торговле крупными, активными выпусками. Он об­ ходится дороже, чем полуписьменный, полуустный. При его проведении заявки на покупку и продажу сосредоточиваются в специальном жур­ нале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного спо­ соба основывается преимущественно на деятельности котировщика-слу­ жащего.

До начала заседания биржи маклеры стараются исполнить посту­ пившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И толь­ ко после этого неисполненные заявки передают для регистрации в жур­ нал. Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибега­ ет к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.

Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письмен­ ный ввод заказов в биржевой аукцион (см. рис. 16.5).

При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курсмаклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой перво­ начальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки, таким образом, каждый «залп» «очища­ ет» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Круп­ нейшие залповые рынки ^ это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спро­ са и предложения на ценные бумаги, ликвидности рынка, позволяют пе­ рейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь имеет три вида (см. рис. 16.5).

Первый из них — использование книги заказов, куда заносятся устно передаваемые брокерами заявки, которые исполняются клерком (упол­ номоченным биржей) путем сличения объемов и цен. Таким образом осу­ ществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупа­ тели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут уча­ ствовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу, и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона — «табло» (см. рис. 16.5), на кото­ ром указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая — при покупке, наименьшая — при продаже). Маклер группирует поступив­ шие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожела-

360

ния (наивысшую — при покупке, наименьшую — при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на таб­ ло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации ука­ зано «17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилуч­ шая цена спроса, а 17 и 3/4 — наилучшая цена предложения.

Данные цены служат основой для корректировки собственных зая­ вок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проана­ лизировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые вид­ ны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещают­ ся на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если ана­ логичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного за­ каза, таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, большой, то маклер может внести корректи­ ровки в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые слишком отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Третий вид непрерывного аукциона — толпа (см. рис. 16.5). Трейде­ ры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель мо­ жет заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида не­ прерывного аукциона есть определенные преимущества, которые зак­ лючаются в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке, поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны либо число участников бирже­ вой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сдел­ ки к сделке в силу неравномерности поступления заявок и, возможно, к биржевой панике.

361

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не толь­ ко от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и поря­ док участия в торгах. Как уже упоминалось ранее, для установления рыночной цены могут быть использованы:

•система со специалистами;

•система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами;

•система, основанная на заявках.

Биржа — это царство посредников, и трудно найти фондовую бир­ жу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торгов­ лю, которую осуществляют профессионалы рынка брокеры и диле­ ры, — с целью исполнения заявок инвестора. Для этого может быть использована система со специалистами, которая обеспечивает торгов­ лю через посредничество. Особенно наглядно это иллюстрирует исто­ рический пример.

В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, способствовала введению в действие практики, ко­ торая впоследствии стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Дж. Бойд рещил предложить брокерские услуги только по одному наи.менованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуще­ ствляя функции центральной клиринговой (расчетной) палаты, Дж. Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на про­ дажу и покупку акций возросли. Благодаря этому к нему стало посту­ пать еще больше заказов от других брокеров. Существенная часть пред­ ложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили со­ вершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компания» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Для того чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах бирже­ вого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Дж. Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.

Таким образом, Дж. Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йорк­ ской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для дру­ гих брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В ка­ честве центра притяжения потока предложений Дж. Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих кли­ ентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».

362

Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Дж. Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специ­ алисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло обладать привилегированной информацией относительно спроса и пред­ ложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет. Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посред­ ников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров. Таким обра­ зом, специалисты заключают сделки со всеми участниками торгов и выступают в роли посредников между брокерами.

Однако на традиционно функционирующей бирже не все сделки бу­ дут заключаться только через специалистов. Рассмотрим работу «ко­ миссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондо­ вой бирже. «Комиссионный» брокер — служащий ко.мпании члена биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (от англ. two-dollar broker) - независимый брокер торгового зала; в про­ шлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к месту, где работает специалист по таким акциям. Если он в данный момент занят, то просит отнести поручение к специалисту - одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они бе­ рут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Ра­ бота «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, ко­ торые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала («комис­ сионный» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашивае­ мую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашива­ емую) по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту ин­ формацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечи­ вается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене; это количество называется «размещением заявки». Во­ оружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» по­ ручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запра­ шиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если количество акций не менее 1200 и если брокер посчи-

363

тает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет при­ нять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то оба эти бро­ кера обмениваются названиями фирм, представляют и утверждают де­ тали сделки, которую они совершили. В данном случае сделка обходит­ ся без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатыва­ ет комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.

С другой стороны, если наилучшая цена названа в «лимитном» пред­ ложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зараба­ тывает комиссионные, а специалист получает комиссионные от брокер­ ской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если специа­ лист продает 1200 акций из собственного запаса, то он не получает ко­ миссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текушую цену сразу по приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может по­ лучить более выгодную цену, подождав или предложив немного более низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена сушественно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оста­ вить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда по­ зволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отка­ зывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комисси­ онные от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «ли­ митное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае он, а не специалист, получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в сред­ нем от 1 до 1,5 долл. за 100 акций.

364

В отличие от брокера специалист покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя за­ каз на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выпол­ няя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т.е. высту­ пает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между дилерским и агентским рынками не столь формально, как это мо­ жет показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои коти­ ровки, а также поддерживать ликвидность, обеспечивать порядок и спра­ ведливость этого рынка. Дилер, будучи профессионалом и обладая опре­ деленным резервным капиталом, может способствовать большей ликвидности рынка. Его прибыль — это результат игры на мелких коле­ баниях курса, которые он обязан сглаживать.

На агентском рынке брокер как агент клиента, имеющий те же обя­ зательства перед противоположной стороной рынка, что и его клиент, получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя кон­ трагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыпол­ няющимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупа­ теля будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то бро­ кер представляет клиента, поэтому рынок, являющийся совокупностью этих сделок, называется агентским (рис. 16.6). Например, в Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк, который и будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агента­ ми клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерс­ ким рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фун­ даментальные особенности биржевой торговли. Поскольку биржевая тор­ говля — это всегда сочетание различных видов рынков, аукционов, про­ фессиональных посредников, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки. И это подтверждает организация торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблю­ дать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличает от непрерывно­ го. С 10—30 до 13—30 ежедневно «онкольный рынок» идет «частым ша­ гом». Цена по активным выпускам меняется в среднем 30—40 раз. По

365

Деньги

БАНК

t .'

Клиент — продавец

Рис. 16.6. Схема агентского и дилерского рынков

неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка, непрерывный аукцион, который организован с помощью книги лимит-за­ казов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечаюший за выпуск, объявляет цену продав­ ца и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно на­ рушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придержи­ ваются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специа­ лист отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посредни­ ческих поручений». Таким образом, специалист будет искать для пору­ чений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до обшего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно и как посредник, и как принципал.

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от учас­ тия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не явля-

366

ется необходимой для осушествления поручений, например, если по дан­ ной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по цене 3 долл. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений по сравнению с соб­ ственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила допускают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно пред­ ставляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложе­ ний, соответственно покупки и продажи, представленные у специалис­ та (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если публичных предложений нет в наличии, от специалиста требуется сде­ лать публичные предложения покупки и продажи от своего собственно­ го имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении раз­ ницы, или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запра­ шиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» неболь­ шой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привлекательным ценам, в операциях при­ мет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладаюшие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электрон­ ном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предла­ гаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закреплен­ ными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения пору­ чений. Согласно этой системе, каждому поручению приписывается не­ который приоритет в зависимости от фигурирующих в нем цены, вре­ мени постугшения поручения к специалисту и размера поручения. При любых прочих условиях приоритетом пользуются самая высокая пред­ лагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем ее членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредни­ ков между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акци­ ям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий

367

в торговом зале. В соответствии с правилом № 390 большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для ис­ полнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы при­ оритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока за­ явок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при этом также поддерживается монополия специалиста. Биржа последователь­ но защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утвер­ ждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокерыдилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподо­ бие внебиржевого рынка.

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно раз­ виваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.

Система с котировками и маркет-мейкерами (quoote-driven system) осуществляется в системе электронных торгов с помощью ручных ма­ нипуляций и основана на использовании модуля «акцепт», который мож­ но сравнить с электронной «доской объявлений».

Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляют на этой дос­ ке цены, по которым они могут продать или купить ценные бумаги. Фон­ довые брокеры заключают сделки с ними по поручению своих клиентов (физических лиц и институциональных инвесторов). Маркет-мейкеры — игроки, действующие как принципалы и активно влияющие на цены, вы­ ставляя свои котировки, чтобы побудить маркет-тейкеров вступить в ифу. Таким образом, участники торгов разделены на две группы — мар­ кет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры, постоянные участни­ ки торгов, вводят свою котировку в систему на условиях, которые они обязуются поддерживать, и дают публичные обязательства покупать и продавать ценные бумаги по объявленным ими ценам.

При этом другие участники — маркет-тейкеры — имеют право зак­ лючить сделку только с маркет-мейкерами. Они могут выбрать наибо­ лее выгодное предложение и вступить в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию. При этом в результате переговоров предложение на покуп­ ку или продажу может отличаться от того, которое было введено в сис­ тему первоначально, путем введения новых условий сделки через ком­ пьютерный терминал.

368

Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложе­ ние либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней, одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под име­ нем участника электронных торгов, и поэтому он несет ответствен­ ность за соответствие котировок установленным в системе электрон­ ных торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполне­ ние. Сделка при такой системе заключается в результате согласия («акцепта») двух участников электронной торговли, из которых мар- кет-мейкер выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (в мировой практике они носят название «объявлен­ ных котировок»).

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявив­ шего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе, и если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

Система, основанная на котировках, например, существовала и по ликвидным и неликвидным акциям до конца 1997 г. на Лондонской фон­ довой бирже. Однако повышение ликвидности рынка приводило к сбоям в системе, основанной на котировках. Посредники, именуемые маркетмейкерами, выставляли цены, по которым они могли продать или ку­ пить ценные бумаги, а фондовые брокеры посылали запросы, и если их было так много, что маркет-мейкеры не могли на них ответить с помо­ щью ручных манипуляций, то система давала сбой. Таким образом, дви­ жение рынка было быстрее, чем они могли ответить на запрос. Поэтому система с котировками и маркет-мейкерами используется для ограни­ ченно ликвидного рынка. И вот с 20 октября 1997 г. торговля по наибо­ лее ликвидным акциям (акции ТОРЮО) на Лондонской фондовой бирже перешла на систему, основанную на заявках. Она использует лондон-

369