Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Брокер в любом случае постарается получить наилучшую возмож­ ную цену. При этом он имеет право выполнить приказы, поступающие до открытия биржи, полностью по первому котируемому курсу, а приказы, поданные в ходе заседания биржи, — учитывая возможности рынка с момента их поступления. Все приказы, где нет цены, считают­ ся рыночными, т.е. их можно продавать или покупать по наиболее выгодному для клиента курсу на момент распоряжения последнего о сделке.

Клиент, который имеет краткосрочные цели и хочет получить доход от перепродажи ценных бумаг, устанавливает ценовой лимит, т.е. цену, по которой должна состояться сделка, если брокер не сможет получить лучшую. В этом случае он предлагает брокеру купить ценные бумаги по фиксированному курсу или ниже или продать ценные бумаги по фик­ сированному курсу или выше, иначе говоря, клиент отдает лимитный приказ, в котором установлен минимальный курс покупки или макси­ мальный курс продажи. Трудно ожидать, что такие заказы будут испол­ няться сразу же по прибытии на биржу, поэтому они заносятся в книгу лимита заказов.

Данный приказ может иметь различные оговорки, конкретизирую­ щие полномочия брокера, и по существу требуют от него знания ны­ нешней конъюнктуры фондового рынка для успепшого определения курса и времени проведения сделки.

«Лучший приказ» (better order) обязывает брокера всегда стремить­ ся получать цену лучшую, чем цена ограниченного приказа. Приказ, оцененный как «лучпшй», показывает, что лимитная цена выше рыноч­ ной (при покупке) или ниже (в случае продажи).

Если брокер получил приказ выполнить по возможности, остальное отменить (immediate-or-cancelled-IOC), приказ выполняется немедленно либо полностью, либо частично, а невыполненная часть отменяется. Воз­ можна и более жесткая форма приказа — выполнить или отменить (fill or kill) «горящий» приказ. Этот приказ исполняется полностью и не­ медленно по получению, иначе он должен быть отменен.

Приказ «не понижать» (do not reduce) содержит указания о том, что­ бы ограничения по приказу не были снижены на сумму дивиденда в слу­ чае, если с ценными бумагами производятся сделки без выплаты диви­ дендов наличными. Приказ «не понижать» применяется только к обыч­ ным наличным дивидендам.

Приказ «не повышать» определяется как ограниченный приказ на покупку, стон-приказ на продажу или стоп-ограниченный приказ на про­ дажу, который не должен быть повышен на сумму акций, покупаемых без дивидендов.

350

Если котируемый курс выше установленного в заявке лимита при продаже и ниже при покупке, то заявки исполняются, и торговля ценны­ ми бумагами для клиента осуществляется непрерывно. Однако лимит­ ный заказ позволяет остановить торговлю ценными бумагами для кли­ ента, как только их цена выходит из определенного интервала. К тако­ му приему клиент прибегает в том случае, если желает, чтобы брокер продавал его акции, но до тех пор, пока цена снизится до установленно­ го в лимитном заказе предела, с целью сокращения убытков от падения цены. Напротив, если цена акции растет, а инвестор желает приобрести эти ценные бумаги, то его брокер покупает их в тот момент, когда курс ценной бумаги совпадает с «лимит-ценой», на которой клиент просил остановить покупку ценных бумаг. Лимитные приказы неэффективны тогда, когда биржевая цена близка к курсу, зафиксированному в прика­ зе, но не достигает его.

Одной из особенностей «стон-приказа», название которого произош- по от выражения «stop loss» ограниченные потери, является возмож­ ность его исгюльзования для хеджирования от возможных потерь (убыт­ ков) или от возможного сокращения «бумажной прибыли». Одно из пра­ вил работы с ценными бумагами гласит: нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продавать при самом низком. С помощью «стон-заказа», или, как его еще называют, порогового поручения, кли­ ент устанавливает свой, приемлемый для него минимальный уровень при продаже и максимальный при покупке. Стоп-приказ — это приказ продавать (покупать) в случае падения (роста) до определенного уров­ ня или ниже (выше). Например, если клиент купил акции по 90 единиц, рассчитывая их продать по большей цене, однако вопреки прогнозам курс акции пошел вниз, то его брокер имеет «стоп-цену» продажи 88 единиц, таким образом, клиент знает, что его максимальные гютери от падения курса не будут превышать 2 единиц.

Заявка на продажу («стоп-приказ») ценной бумаги превращается в рыночную заявку в тот момент, когда она продается по котируемому курсу, равному или более низкому, чем цена «стоп-заказ».

Если спекулянт совершает срочную сделку, рассчитывая на пони­ жение курса, и имеет договор, по которому к концу месяца должен по­ ставить ценные бумаги по 80 единиц, а курс неожиданно для него пошел вверх, то его брокер имеет «стоп-цену» покупки 82 единицы, таким об­ разом он ограничивает свои потери 2 единицами.

Аналогично «стоп-заказ» используется и для сокращения потерь при­ были. Инвестор, имея некоторую «бумажную прибыль», которую не хочет превратить в наличность, в частности потому, что рассчитывает на рост курса, вместе с тем страхует себя от ее потери. При падении

351

курса его брокер имеет поручение продать акции при достижении кур­ сом порогового значения.

Например, инвестор приобрел ценные бумаги за 60 единиц, в насто­ ящее время биржевой курс — 70 единиц, и есть надежда на рост курса, «бумажная прибыль» — 10 единиц. Однако если курс упадет до 68 еди­ ниц, брокер продаст ценные бумаги, таким образом, «недополученная прибыль» не будет превышать 2 единиц.

Таким образом, инвестиционные цели клиента всегда конкретны, меж­ ду тем, вводя приказ просто как рыночный или лимитный, брокер не мо­ жет учесть их в полной мере. Поэтому существует пятый вид классифи­ кации приказов по конкретным распоряжениям (или особым реквизитам):

•приказ на собственный выбор;

•«связанный заказ»;

•«лучщий приказ»;

•приказ на выполнение по возможности, остальное отменить и вы­ полнить или отменить;

•не понижать, не повышать;

•приказ «или-или»;

•приказ «с переключением», «сначала ..., а затем ...»;

•«все или ничего»;

•приказ «приму в любом виде»;

•приказ «проявить внимание».

Приказ на собственный выбор передается в том случае, если между брокером и его клиентом установились доверительные отношения, и последний полагается на знание брокером конъюнктуры фондового рын­ ка, тогда в его заявке может быть указано:

•купить определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера;

•продать определенные ценные бумаги по усмотрению брокера. Клие}1т может передать «дискретное поручение», которое предостав­

ляет брокеру право действовать в рамках определенной суммы. При­ чем в этом случае выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цены и время выполнения выбирает брокер. Такой заказ факти­ чески означает передачу брокеру всех полномочий в области принятия инвестиционных решений. Неограниченные полномочия требуют высо­ кой квалификации и безупречной репутации брокера.

Близок по значению к дискретному поручению и «связанный заказ». Он предполагает, что брокер исполнит для клиента в течение одной бир­ жевой сессии ряд сделок по покупке ценных бумаг и по продаже. Иногда клиент назначает разницу, которая должна быть между курсом прода­ жи и покупки. Клиенту, в частности, предоставляется право поставить

352

В зависимость заключение одной сделки от заключения или незаключе­ ния другой. Приказ «или-или» предполагает, что заключение одной из сделок автоматически отменяет все остальные заказы. Приказ «с пере­ ключением» означает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть использована для покупки других. Несколько иначе форму­ лируется, но близок к нему по значению приказ «сначала ..., а затем ...», выполнение которого также предполагает покупку и продажу ценных бумаг в последовательности, обязательной для брокера, «сначала» про­ дать, а «затем» купить ценные бумаги, или наоборот. Например, кли­ ент может пожелать «сначала» совершить продажу, чтобы иметь денеж­ ный резерв для торговли ценными бумагами, «а затем» совершить по­ купку. Приказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить или продать все акции, указанные в заказе, прежде чем клиент согла­ сится с исполнением заявки. Приказ «приму в любом виде» предполага­ ет, что клиент примет любое количество ценных бумаг из указанных им в заявке, вплоть до заказанного максимума.

Приказы подаются либо накануне биржевого торга, либо в процес­ се его. Техника передачи биржевых приказов весьма разнообразна: можно воспользоваться услугами курьера, отправить заказное письмо по почте, послать заверенную телеграмму или телекс, использовать телефакс. Если есть взаимосогласованный документ, подтверждающий периодическую силу заявок по телефону или сетям компьютерной связи, то возможно и таким путем передавать информацию своему брокеру. Так или иначе, приказ, оформляемый в письменном виде, передается менеджеру, который должен сразу письменно подтвердить его получе­ ние с указанием даты и времени. После этого менеджер обязан прове­ рить поручение на достоверность и прежде всего распорядительные полномочия клиента.

Для того чтобы заказ был исполнен, клиент должен предоставить гарантии оплаты приобретаемых ценных бумаг. Если торговля органи­ зована по принципу «с полным обеспечением», то необходимо предва­ рительное депонирование и ценных бумаг, и денежных средств, кото­ рые предполагается использовать в процессе биржевого торга. Если нет, то гарантиями исполнения сделки со стороны покупателя могут быть представление брокеру простого векселя на полную сумму сделки либо перечисление на его счет суммы в определенном проценте от суммы сделки, которая является залогом и может быть использована брокером, если клиент не выполнит свои обязательства, либо открытие брокеру текушего счета (с правом распоряжения) на сумму, составляющую оп­ ределенный процент от суммы сделок, поручаемых последнему в тече­ ние полугодия. Можно также предоставить брокеру аккредитив на пол-

353

ную сумму сделки или страховой полис. Однако самым эффективным средством расчета является банковская гарантия, по которой банком должны быть оплачены все обязательства клиента по первому требова­ нию брокера. Такая форма расчетов не отвлекает финансовые ресурсы из оборота брокера или его клиента и максимально приближает время совершения сделки и время платежа.

Если клиент направляет менеджеру заявку-предложение с поручени­ ем продать ценные бумаги, то одновременно он должен направить бро­ керу сами ценные бумаги, предназначенные для продажи, или сохран­ ную расписку (заверенную руководителем и главным бухгалтером). Сохранная расписка содержит обязательство выдать ценные бумаги по первому требованию брокеру или другому лицу, имеющему доверен­ ность от брокера.

Современные системы торговли все больше ориентируются на тор­ говлю с полным обеспечением поданных поручений. Обычно менеджер. принимающий поручения клиентов, не имеет самостоятельного досту­ па в торговые системы, где данное поручение будет исполняться. По­ этому он направляет поручение брокеру, работающему на бирже, либо в то подразделение, которое будет обеспечивать исполнение поручения.

Предторговая фаза обработки поручений обеспечивает трансформа­ цию поручений клиентов в заявки или ордера, которые могут подавать­ ся в систему торгов. Часто для этого используются электронные систе­ мы, которые обеспечивают обработку поручений, регистрацию (прием) заявок и передачу их исполняющему брокеру (маклеру). Брокер анали­ зирует ситуацию, складывающуюся на рынке, просматривает все по­ данные заявки, вносит необходимые с его точки зрения коррективы по любым параметрам, уточняет состав открытых приказов.

Формирование заявок на куплю-продажу ценных бумаг может осу­ ществляться брокером в электронной системе на основе приказов кли­ ентов, которые несут полную ответственность за соответствие подан­ ных заявок этим поручениям. Исполнение заявок осуществляется в про­ цессе биржевого торга. Есть определенные особенности, отличающие процесс исполнения заявок в ходе биржевой сессии в режиме открытого выкрика и электронных торгов.

Для проведения операций с ценными бумагами на торгах, организо­ ванных по методу открытого выкрика, технология обработки поруче­ ний следующая. Первым этапом процесса является передача поручения биржевому брокеру. Брокер записывает все инструкции на дилерском бланке, на котором часто проставляется отметка текущего времени. Инструкции немедленно передаются клеркам брокера, работающим в соответствующих секциях операционного зала (обычно клерки распо-

354

лагаются в кабине, находящейся вне торговой зоны). Они регистриру­ ют поступивщее поручение и связываются с трейдерами «на полу» (в «яме»), которые затем приступают к выполнению поручения. В ходе торгов трейдеры передают все детали о ситуации в кабину клерков, а оттуда информация передается в офис брокерской фирмы и клиенту.

В электронной системе торгов сделки с ценными бумагами заклю­ чаются в соответствии с предварительно подготовленными на основе поручений клиентов электронными заявками на покупку/продажу цен­ ных бумаг. Подача заявки в систему торгов означает безоговорочное согласие совершить сделку на условиях, указанных в ней. Заявка, та­ ким образом, является офертой, адресованной всем участникам торгов. Заявке присваивается идентификационный номер в системе торгов.

Применяются различные виды заявок в системе электронных тор­ гов: лимитные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; рыночные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; заяв­ ки периода закрытия. Информация, которая содержится в заявках, не­ значительно различается в зависимости от их видов. Так, во всех заяв­ ках на заключение сделок должны быть указаны: вид заявки (заявка с сохранением или без сохранения в котировках); код участника торгов, направленность заявки (заявка на покупку или заявка на продажу); наи­ менование ценной бумаги; количество ценных бумаг, выраженное в ло­ тах; позиция по ценным бумагам (количество ценных бумаг, которые могут быть использованы в качестве обеспечения заявок на продажу в течение торгов), в счет которой подана данная заявка. В лимитной заяв­ ке, кроме того, фиксируется цена за одну ценную бумагу; в качестве цены в заявке периода закрытия указывается цена закрытия, определя­ емая в соответствии с правилами торговли. При отсутствии цены зак­ рытия заявка периода закрытия не принимается к исполнению. В рыноч­ ной заявке также может указываться цена за одну ценную бумагу (если вид заявки — рыночная заявка с сохранением в котировках).

Заявки подаются трейдерами с рабочих мест, находящихся в торго­ вом зале или с удаленных рабочих мест. При приеме заявки в системе торгов автоматически фиксируется время ее ввода и присваивается иден­ тификационный номер. Все заявки, находящиеся в очереди в системе торгов, могут быть сняты или изменены путем ввода участником тор­ гов соответствующего распоряжения. Внесение изменений в заявку, на­ ходящуюся в очереди в системе торгов, осуществляется исключитель­ но путем отмены прежней и введения в систему торгов новой заявки. Изменение реквизитов заявки рассматривается в системе торгов как снятие первоначальной заявки и подача новой и влечет за собой ее пере­ мещение в конец очереди по времени подачи.

355

16.5. ОРГАНИЗАЦИЯ ТОРГОВ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Процессы, происходящие на фондовом рынке, приводят к тому, что различия в организации биржевых торгов и торговли на вне­ биржевом организованном рынке стираются. Технологически любая из современных систем торговли может происходить в режиме биржевой и внебиржевой торговли. Однако исторически именно биржевая торговля определяла стандарты организации торгов.

Организация торговли оказывает значительное влияние на ее ста­ бильность и ликвидность. Ее формы зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротив­ ляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире; чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентри­ рованнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопро­ тивляемость связана с диапазоном цен, в котором участники рынка го­ товы покупать или продавать ценные бумаги. Основной задачей биржи является установление рыночной цены путем использования различных форм организации биржевой торговли.

Можно выделить четыре основные формы организации биржевой торговли, в которых различаются механизмы установления рыночной цены:

•аукцион;

•система со специалистами;

•система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами,

•система, основанная на заявках.

Рассматривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что на первых биржах в качестве механизма установления рыночной цены использовался исключительно аукцион. Такая форма организа­ ции биржевого торга широко известна и в настоящее время обычно применяется при первичном размещении ценных бумаг. Она использу­ ется и на вторичном рынке для торговли малоликвидными ценными бумагами, — если различные условия функционирования рынка изме­ няются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, сделки заключаются редко, а цена сильно колеблется. Биржевая торговля, организованная в форме аукциона, предполагает подачу и сравнение заявок. Классификация аукционов приведена на рис, 16.5.

При небольшом объеме спроса или предложения торговля органи­ зуется в форме простого аукциона (рис. 16.5). Такой аукцион может

356

ДВОЙНОЙ АУКЦИОН

«Залповый» аукцион / \ Непрерывный ^

(онкольный / \ аукцион рынок)

о го

Рис. 16.5. Классификация аукционов

быть организован либо продавцом, который получает предложение по­ купателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет вы­ годное предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион поку­ пателя).

В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондо­ вых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюл­ летенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аук­ циона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно, шаг за шагом повышается (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель, и ценные бумаги продаются

3 5 7

По правилам голландского аукциона продавец назначает максималь­ ную цену, заведомо зная, что его начальная, стартовая цена завышена, и велуший торги последовательно предлагает все более низкие ставки за выставленный лот, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого уст­ раивает предложенный курс. Таким образом, голландский аукцион зак­

На аукционе «втемную», или так называемом закрытом (заочном), все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бу­ маги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение (см. рис. 16.5). Такой тип аукциона Министерство финансов Российской Федерации использовало при размещении государственных краткос­ рочных облигаций (трехмесячных, шестимесячных и годовых). Поку­ патели (физические и юридические лица) представляют свои ставки одновременно до оговоренного срока, и размещение осуществляется по ценам, указанным в заявке. Эти цены выше цены отсечения нижней цены размещения данного выпуска или равны ей. Таким образом, зак­ рытый аукцион основан на предварительном сборе заявок, ранмсирова-

нии и выборе наиболее привлекательных из них.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкурен­ цию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недо­ статка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке пла­ тежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глу­ бине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона (см. рис. 16.5). Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и покупателями. Двойные аукционы как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответству­ ют природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двой­ ных аукционов: онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис. 16.5).

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопре­ деляет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуще­ ствляются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (этот разрыв в биржевой котировке называется «спрэдом»), а колебания цен от сделки к сделке велики, и сделки носят не регу-

358

лярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывно­ го аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торгов­ ли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден ры­ нок, тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстреливаются зал­ пом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относитель­ ной стабильности, аукцион временно прекращается, и это наиболее эф­ фективно при онкольной форме двойного аукциона. С точки зрения тех­ ники проведения, аукцион может быть голосовым или устным (см. рис. 16.5). При этом собираются биржевые посредники для устного сопостав­ ления заявок клиентов, находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на про­ дажу: заявки на продажу с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются.

В щумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориен­ тироваться, НС прибегая к определенным жестам. Эти жесты были вырабо­ таны историей биржевых аукционов, например, «аукцион выкриков» (out cry system) имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 г. выпустило на 80 млн долл. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов, и вскоре неформаль­ ная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукцио­ нам, проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Ведущий аукцион в окруже­ нии собравпшхся выкрикивал названия отдельных ценных бумаг по поряд­ ку одного за другим. После объявления выпуска участники аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они со­ гласны купить ценные бумаги, - - bid price («цена покупателя»), другие - цену ask price, по которой согласны продать («цена продавца»).

Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответ­ ствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Рассмат­ ривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что заказы вводились либо устно, либо письменно, либо организация торгов осу­ ществлялась полуписьменно, полуустно. При устном вводе уполномо­ ченный биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и пред­ ложения, таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер мо­ жет изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительно.м соблюдении приоритета цены, а при прочих

359