Оценка бизнеса - А.Г. Грязнова

ность капитала и тем больше, чем больше финансовый рычаг, т.е. ниже на­ дежность банка. В последней формуле раскрывается противоречие, кото­ рое существует между управляющими и владельцами банка. Управляющие банками хотели бы достичь более высокого значения показателя ROA, а владельцы - ROE. Данное стремление владельцев банка основано на том, что они хорошо понимают: в случае банкротства банка их очередь получать компенсацию последняя. Это означает, что они рискуют, вложив деньги в банк, всем. Как уже отмечалось, показатель ROE тем выше, чем больше финансовый рычаг, следовательно, меньше надежность банка.

Уровень ROE зависит от показателей рынка. До недавнего времени в западной практике показатель рентабельности капитала считался доста­ точно высоким, если его значение находилось на уровне 10-20%. Однако в последнее время этот уровень снизился до 6-9%. Значение ROE основано, как отмечалось ранее, на показателях рынка, а именно на безрисковой про­ центной ставке Libor, и включает премию за риск, которую согласен запла­ тить инвестор за акции банка.

В российской практике уровень показателя рентабельности активов не имеет таких ориентиров вообще и по группам банков в частности. Рассмот­ рим, каково было значение показателей ROA и ROE для наиболее крупных банков по состоянию на 1 января 1997 г. (табл. 11.16).

Из табл. 11.16 видно, что наиболее высокий уровень рентабельности капитала имели: Мосбизнесбанк - 46,4%, Инкомбанк - 37,4, банк "Российс­ кий кредит" - 30,4%. При этом наиболее высокий уровень показателя ROA среди названных банков у Инкомбанка- 3,3%, а финансового рычага у Мос­ бизнесбанка - 17,1; самая низкая эффективность работы активов у ОНЭК­ СИМбанка - 1,2. Приблизительно одинаковый уровень показателя рента­ бельности капитала у Инкомбанка и Мосбизнесбанка был достигнут под влиянием разных факторов. Мосбизнесбанк обеспечивал акционерам уро­ вень рентабельности их инвестиций в размере 46,4%. Данный успех обеспе­ чивался за счет более низкой, чем у Инкомбанка, рентабельности активов, но за счет более высокого финансового рычага, т.е. в ущерб надежности. У Инкомбанка высокий уровень ROE складывался за счет более высокой про­ изводительности активов и в меньшей мере - за счет финансового рычага.

Высокий уровень эффективности использования активов был достиг­ нут за счет двух сегментов актива баланса банка - кредитного портфеля и портфеля ценных бумаг. У Мосбизнесбанка - в основном за счет вложений кредитного характера. Отмеченные активные операции финансировались следующим образом: у Инкомбанка и Мосбизнесбанка за счет привлечен­ ных депозитов. Кредитные операции на межбанковском рынке проводились банками с прицелом на больший объем размещения, чем привлечения. Вме-

344

сте с тем уровень размещения на межбанковском рынке у Мосбизнесбанка был в 2,5 раза выше, чем объем привлеченных средств; у Инкомбанка меж­ банковские выданные кредиты лишь в 1,25 раза превышали межбанковс­ кие привлеченные кредиты, или в 2 раза ниже, чем разрыв у Мосбизнесбан­ ка. По нашему мнению, позиция по ликвидности у Инкомбанка была луч­ ше, чем у Мосбизнесбанка.

Управляющие банками, проводя политику роста, стремятся распреде­ лять не весь чистый доход, поскольку последний присоединяется к капита­ лу банка и усиливает финансовую прочность последнего. Однако инвесторы (акционеры) анализируют вложения банка с точки зрения общей суммы или валового дохода.

Общая сумма дохода после налогообложения складывается из дивиден­ дного дохода и прироста капитала или цены. Инвесторы предпочитают по­ лучать текущий доход или дивиденды. Исходя из этого управляющие долж­ ны выплачивать достаточный уровень дивидендов с тем, чтобы убедить акционеров в том, что следует сохранять или приобретать дополнительные акции банка. Показатель "доходность акции" есть отношение выплаченных дивидендов к чистому доходу банка. При прочих равных условиях чем боль­ ше выплаты, тем выше доход, но тем меньше дохода ожидается получить от увеличения цены акции. Сравнение показателей выплат дивидендов и доходов по группе банков создает основу для оценки присущей или искусст­ венно рассчитанной стоимости собственного капитала банка. Рыночная же цена высокодоходных акций в большей мере подвержена изменениям про­ центных ставок, чем акций с низким доходом, когда инвесторы ожидают более высокого дохода в форме капитала.

Одним из наиболее важных моментов в оценке стоимости банка на основе доходного подхода является прогнозирование операционных резуль­ татов.

При проведении стандартной оценки деятельности банка руководству­ ются историческими данными или результатами, достигнутыми за преды­ дущие периоды. В этом случае стоимость акций банка рассчитывается с помощью модели дисконтированного потока денежных средств. Дивиден­ ды и окончательный платеж дисконтируются по ставке, соответствующей риску, который будет испытывать банк при проведении конкретных опера­ ций, либо при их расчете учитываются альтернативные доходы, сложивши­ еся на рынке. Размер окончательного платежа зависит от проводимой бан­ ком политики в области дивидендов. Дивиденды могут быть по усмотре­ нию акционеров капитализированы исходя из ожидаемой балансовой прибыли или ожидаемого уровня дивидендов в текущем периоде.

346

Дисконтированный поток денежных средств используется не только для оценки стоимости акций банка, но и для оценки инвестиций в операции или акции других банков, предприятий. При прогнозировании результатов опера­ ций банка учитывают ожидания по изменению структуры активов, измене­ ния в уровне кривой доходности процентных ставок, инфляции и др.

• 11.5. Международная практика проведения оценки стоимости чистых активов банка

Оценка стоимости банка проводится на основе его баланса, статьи кото­ рого переоцениваются на текущую рыночную стоимость для того, чтобы определить чистую стоимость капитала. Сначала переоценивается стоимость активов.

Пример. Рассмотрим корректировку стоимости активов гипотетичес­ кого банка (табл. 11.17).

Таблица 11.17. Методы корректировки стоимости активов гипотетического банка

Из табл. 11.17 следует, что касса и денежные эквиваленты могут кор­ ректироваться на валютный курс. Такого рода корректировка целесообраз­ на в силу структуры валют, находящихся в кассе банка.

Основное внимание в оценке активов уделяется оценке ссудного порт­ феля. Как отмечалось ранее, первоочередным приемом оценки является оценка будущей доходности портфеля. Доходность портфеля определяется его качеством. Кредиты следует оценивать с учетом возможности возвра-

347

та основного долга и процентов, причитающихся за пользование заемными средствами. При различных целях оценки стоимость кредитного портфеля будет существенно изменяться. В частности, кредитный портфель, приоб­ ретаемый с целью перепродажи, будет стоить дешевле того же кредитного портфеля для функционирующего банка, поскольку приобретаемый порт­ фель будет рассматриваться как работающий актив действующего банка. Когда портфель приобретается для перепродажи, кроме переоценки ссуд в соответствии с процентными ставками на рынке, следует учесть возмож­ ные потери на ликвидацию. Оценка баланса основывается на выборке кате­ горий кредитов свыше определенной суммы. Оценщик в своем заключении обя­ зательно отражает очень важную для покупателя информацию: проблемы и резервы, созданные по кредитам, качество которых не отвечает требованиям.

Все кредиты условно делятся на три группы:

•действующие кредиты;

•"вечнозеленые" кредиты;

•проблемные кредиты.

Действующие кредиты - такие кредиты, по которым идет нормальное погашение, т.е. в соответствии с кредитным соглашением. При этом в рас­ чет принимается соблюдение сроков возврата основного долга и процентов. Подобные кредиты находятся в обороте у заемщиков с высоким кредитным рейтингом. Такая ссудная задолженность определяется на базе оценки не­ погашенного остатка, скорректированного на процентные ставки, склады­ вающиеся на рынке. В том случае, если по ссудам установлены плавающие ставки, т.е. зависящие от изменения процентных ставок на рынке, процент­ ный риск по действующим кредитам ограничен риском "спрэда" или вре­ менным риском.

"Вечнозеленые " кредиты - постоянно возобновляемые кредиты, не име­ ющие конкретного срока возврата, оцениваются в связи с возможностью их возврата в будущем. Кредиты, имеющие обеспечение, оцениваются на ос­ нове соотношения между суммой ссудной задолженности и размером обес­ печения. Здесь в расчет принимается непогашенная часть долга, которая соотносится с рыночной стоимостью залога. Если коэффициент составляет 80% или более, то такому кредиту уделяют повышенное внимание, так как 20% могут быть поглощены ликвидационными затратами.

Проблемные кредиты делят на две категории:

•обеспеченные;

•необеспеченные.

Обеспечение кредита требует постоянной переоценки, поэтому в ходе проведения оценки каждой ссуды обеспечение подвергается специальной экспертизе.

348

Покупатель кредитов, как правило, оценивает кредиты на основе своей собственной шкалы кредитного рейтинга. В большинстве случаев исполь­ зуется пятибалльная шкала с учетом скидок и резервов. Приведем пример из американской практики (табл. 11.18).

Таблица 11.18. Вариант оценки обеспеченности кредитов

Как отмечалось ранее, выбор характеристик ссуд и размера скидки со стоимости основного долга является индивидуальными разработками оцен­ щиков.

v Специфике развития российской банковской системы свойственны жест­ кие требования по налогообложению, и понятие огсроченного налогообложе­ ния полностью отсутствует. Следовательно, оценщикам придется делать более

существенные скидки с ссудной задолженности. Это объясняется тем, что бан­ ки не создают достаточных резервов на возможные потери по ссудам, зачастую наличие залога не обеспечивает приток денежных средств, достаточный для погашения основного долга и процентов, либо вообще сомнительно.

Существенную долю в активе баланса коммерческого банка занимает портфель ценных бумаг.

Изменение стоимости портфеля ценных бумаг зависит от ряда парамет­ ров, среди которых можно выделить следующие:

•время до конца срока погашения;

•ставку купона;

•доходность к погашению.

Уровень процентных ставок, складывающихся на денежном рынке, об­ ратно пропорционально влияет на доходность ценных бумаг, поэтому при оценке бумаг, находящихся в портфеле банка, надо учитывать влияние пе­ речисленных параметров, переоценивая портфель по рынку.

Цена финансового инструмента определяется в два этапа:

•выявляют потоки денежных средств, генерируемые ценной бумагой;

•дисконтируют потоки денежных средств на основе рыночной процен­ тной ставки.

При оценке отдельных видов ценных бумаг имеются различия в исполь­ зовании данного метода. Например, некоторые инструменты могут выпус­ каться с нулевым купоном либо со скидкой от их номинальной стоимости. По дисконтным ценным бумагам купоны не выплачиваются, при наступле­ нии срока возвращается их номинальная стоимость. По другим ценным бу­ магам регулярно выплачивается купонный доход.

Существуют также отличия в методах дисконтирования потоков денеж­ ных средств. Так, поток денежных средств от краткосрочных бумаг (срок менее одного года) дисконтируют обычно на основе простого процента; по долгосрочным ценным бумагам используют сложные проценты.

Для краткосрочных ценных бумаг текущая цена облигации

350

Риск финансового актива заключается в том, что его рыночная ценность может уменьшиться (увеличиться) в будущем, если уровни процентной став­ ки повысятся или понизятся. Такие финансовые инструменты, как векселя, банковские акцепты или облигации, подвергаются процентному риску в разной степени. Это означает, что владельцы ценных бумаг (банки, страхо­ вые компании, пенсионные фонды) чувствительны к вариации цены вслед­ ствие изменения дохода. Допустим, что в результате активного вмешатель­ ства центрального банка рыночные доходы всех инструментов повышают­ ся до 10% или снижаются до 6%.

Таблица 11.19. Сравнительный анализ влияния изменений в доходах на рыночную стоимость казначейских векселей

На основании данных табл. 11.19 можно сделать два вывода:

1. Между ценами и предвиденными изменениями в уровне процентных ставок существует обратная зависимость. При повышении (снижении) уровня процентных ставок на рынке у банка возникают доходы (убытки) при реали­ зации данных финансовых инструментов.

2. Колебания цен на долгосрочные инструменты больше колебаний цен на краткосрочные инструменты. Более долгосрочные казначейские вексе­ ля варьируют больше, чем более краткосрочные. Кроме того, изменение цены на долгосрочные инструменты значительнее при идентичном измене­ нии в уровне доходов.

351

После изучения примеров становится ясным, что риск процентной став­ ки возрастает с увеличением срока обращения облигации. Как известно, российские условия нескольких последних лет (прежде всего в отношении инфляционных процессов) не позволяли государству заимствовать денеж­ ные средства на длительный срок. Но последние события, которые привели к финансовому кризису банковской системы России, а также понижение кре­ дитного рейтинга страны потребуют реструктуризации внутреннего долга. Задолженность по государственным ценным бумагам должна быть пере­ оформлена другими обязательствами более длительного срока погашения.

Для участников рынка все более актуальной становится задача как можно меньшего изменения уровня процентных ставок.

При оценке портфеля ценных бумаг оценщик должен учитывать ожидания по изменению процентных ставок, ориентируясь на кривую доходности.

Если кривая доходов поднимается вверх, то ожидаются повышение ин­ фляции и повышение краткосрочных процентных ставок. Если же кривая доходов опускается вниз, существуют ожидание по снижению инфляции и снижение будущих краткосрочных процентных ставок. Горизонтальная кри­ вая доходов характеризует отсутствие изменений или же неопределенность ожиданий в уровне краткосрочных процентных ставок и инфляции. "Горба­ тая" кривая доходов отражает повышенную инфляцию, увеличение крат­ косрочных процентных ставок в ближайшем будущем, а также более низ­ кую инфляцию и более низкие краткосрочные процентные ставки в среднем долгосрочном периоде.

Основные средства оцениваются с учетом их потребительной стоимос­ ти для покупателя. Другими словами, если банк-покупатель предполагает продать эти активы после покупки банка, то подход к их оценке будет дос­ таточно консервативным. Банку следует учесть затраты на ликвидацию ос­ новных средств.

Напротив, иной подход используется по отношению основных средств, подлежащих использованию. При приобретении таких активов исходят из стоимости замещения. Стоимость замещения - цена, которую необходимо было бы заплатить за аналогичный актив на рынке, находящийся в таком же физическом состоянии. При этом в расчет принимается достаточность средств, предназначенных для проведения капитального ремонта, и других затрат с тем, чтобы данный актив мог бы выполнять свои функции.

Основные средства, способные приносить доход банку-покупателю (иму­ щество, сдаваемое в аренду), могут им также выгодно использоваться, на­ пример для размещения оборудования банка, а также для предоставления помещений другим организациям в аренду. Это создает добавленную сто-

352