Деятельность Корпораций - Бандурин А.В

функционирования того или иного объекта корпоративной собственности.

12.2. УПРАВЛЕНИЕ ДОЛЯМИ В УСТАВНЫХ КАПИТАЛАХ И ПАКЕТАМИ АКЦИЙ

Критерий эффективности использования корпоративных пакетов акций

Как и любое корпоративное имущество, пакеты акций представляют собой инструмент получения дохода. В этой связи необходимо определить и сформулировать механизм оценки эффективности корпоративных пакетов акций, а также определить цикл управления их эффективностью.

Для расчета основных показателей, без которых оценить эффективность использования каждого конкретного пакета акций не представляется возможным, в качестве базового момента приведения разновременных платежей, как правило, берется начальная дата формирования инвестиционного портфеля (это может быть дата начала приватизации или другая).

При оценке эффективности использования корпоративных пакетов акций используются следующие показатели: доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность, динамика курсовой стоимости.

Доходность к погашению

Расчет доходности к погашению состоит в исчислении суммы дохода, приходящегося на рубль вложенных средств. Это позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между собой.

Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого по ценной бумаге к стоимости ее приобретения:

R = Pr − Pb , Pb

где

R – доходность к погашению;

Pr – price of return – цена погашения ценной бумаги;

Pb – price of buying – цена приобретения ценной бумаги.

531

Если необходимо рассчитать текущую доходность, то в указанной формуле цена погашения заменяется текущей рыночной стоимостью ценной бумаги. Таким образом, в любой момент времени можно измерить текущую стоимость и доходность инвестиционного портфеля.

Дивидендная ставка

Дивидендная ставка используется для оценки привлекательности акций корпораций на финансовом рынке, обычно рассматривается в динамике и позволяет судить об объемах получаемой корпорацией-эмитентом прибыли.

Ликвидность

Каждая ценная бумага имеет определенную цену в каждый момент времени, то есть текущую стоимость. Эта стоимость зависит от многих параметров, но практически всегда она опосредованно отражает ситуацию в организации – эмитенте. В такой ситуации в связи с понятием стоимости и текущей цены бумаг возникло понятие ликвидности. Ликвидность ценной бумаги отражает уровень потерь при реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена как соотношение цены спроса и цены предложения, причем, чем меньше эта разница, тем ликвиднее бумага

инаоборот.

Вэтом случае ликвидность равна

ЛЦБ = Pd ,

Pof

где ЛЦБ – ликвидность ценной бумаги;

Pd – demand price – текущая цена спроса; Pof – offer price – текущая цена предложения.

Вполне закономерно, что могут существовать и другие формулы для определения ликвидности, но экономический смысл ликвидности от этого не изменится.

Динамика курсовой стоимости

Каждая ценная бумага имеет определенную курсовую стоимость на биржевом или внебиржевом рынке. Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной бумаги, поэтому она может отличаться от номинальной во много раз. Динамика курсовой стоимости показывает, как меняются предпочтения участников рынка

532

ценных бумаг по отношению к конкретной бумаге. Если курсовая стоимость колеблется вместе с колебаниями фондовых индексов, то бумага имеет среднюю надежность. Понижательная тенденция в изменении курсовой стоимости является следствием неблагоприятных известий. В случае, если курсовая стоимость бумаги растет, то можно сделать вывод о ее инвестиционной привлекательности.

Существуют различные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с которыми можно с определенной степенью уверенности прогнозировать ее изменения. Однако, как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой стоимости могут быть недостоверными, потому что на рынок оказывает влияние большое количество факторов.

Помимо формализованных критериев при принятии решения об эффективности использования пакета акций учитываются различные ограничения и неформальные критерии. Например, в качестве ограничений могут выступать предельный срок использования оборудования, требования по охране окружающей среды, безопасности персонала и др.

Меры по повышению эффективности управления пакетами акций, находящихся в корпоративной собственности

Причины низкой эффективности управления корпоративными пакетами акций акционерных обществ и долями в уставных капиталах предприятий носят как объективный, так и субъективный характер:

◊слабый контроль за деятельностью представителей государства в акционерных обществах со стороны органа исполнительной власти, от которого назначен тот или иной представитель государства;

◊отсутствие материальной заинтересованности корпоративных служащих в этой работе, поскольку, по сути, она является дополнительной служебной нагрузкой (без каких-либо вознаграждений) при исполнении ими, в полном объеме, своих функций по основному месту работы;

◊представители государства не несут персональной

ответственности за свою деятельность.

Одним из путей решения данной проблемы может быть сокращение количества закрепленных пакетов акций. На наш взгляд, можно выделить три группы акционерных обществ, решения по

533

которым должны носить стратегический характер и приниматься на самом высоком уровне:

◊работающие в сферах естественных монополий как общероссийского, так и регионального значения;

◊занимающие доминирующее положение на соответствующем товарном рынке и требующие реструктуризации в целях создания конкурентной среды;

◊пакеты акций которых используются для создания интегрированных образований при проведении структурной

перестройки в оборонной отрасли, на транспорте и в иных отраслях экономики.

Управление закрепленными пакетами акций должно строиться в соответствии со степенью важности акционерного общества для экономики страны. На наш взгляд, дивидендная политика каждого акционерного общества должна быть индивидуальной. То есть решения о выплате дивидендов и их размерах должны тщательно анализироваться представителями государства в акционерных обществах. Эта работа должна вести к повышению платежей по дивидендам, но и не наносить ущерб развитию этих компаний.

Важным аспектом повышения эффективности использования находящихся в корпоративной собственности пакетов акций является повышение их курсовой стоимости. Следует признать, что до настоящего времени этим вопросом никто кроме самих эмитентов целенаправленно не занимается.

534

Формирование цикла управления корпоративными пакетами акций

Врамках общего цикла управления корпоративной собственностью, а также с учетом специфики данного объекта нами предлагается следующий адаптированный к специфике объекта цикл управления пакетами акций, который, по нашему мнению, позволит повысить эффективность их использования (рис. 83).

Предлагаемый цикл позволит упорядочить работу по повышению эффективности использования корпоративных пакетов и создать систему реализации функций государства по управлению закрепленными пакетами акций.

Вкачестве вариантов использования каждого конкретного пакета акций, находящегося в корпоративной собственности, можно предложить следующие наиболее распространенные:

◊продажа пакета стороннему инвестору, заинтересованному в получении дохода;

◊передача в доверительное управление (траст).

Инвентаризация и учет пакетов

Рис. 83. Цикл управления корпоративными пакетами акций

В зависимости от степени ликвидности, оцениваемой на втором этапе цикла по каждому конкретному пакету, в соответствии с его стратегической значимостью для корпорации, могут быть осуществлены следующие мероприятия:

1. Ликвидные стратегические и нестратегические корпоративные пакеты акций:

◊ инвентаризация;

535

◊оценка эффективности использования;

◊аудит эмитента;

◊двухэтапная продажа:

1 этап – передача менеджменту на конкурсной основе для повышения инвестиционной привлекательности пакета акций;

2 этап – продажа эффективному инвестору.

2.Неликвидные нестратегические корпоративные пакеты акций: ◊ инвентаризация; ◊ оценка эффективности использования; ◊ реструктуризация;

◊ повышение ликвидности; ◊ повышение инвестиционной привлекательности;

◊ продажа или передача в траст.

3.Стратегические корпоративные пакеты акций:

◊инвентаризация;

◊оценка эффективности использования;

◊подготовка пакетов акций;

◊повышение ликвидности;

◊повышение инвестиционной привлекательности;

◊продажа или передача в траст.

Программа реализации корпоративных пакетов акций

Получение максимально возможной финансовой отдачи от продажи пакетов акций возможно только после проведения комплекса мероприятий, направленных на создание и развитие вторичного рынка акций. Эти действия будут способствовать повышению интереса инвесторов к ценным бумагам приватизируемых предприятий (в том числе и к корпоративным пакетам) и, как следствие, росту их ликвидности и значительному увеличению их стоимости на рынке. В этой связи может быть сформирована эмиссионная стратегия корпорации на фондовом рынке. Одной из основных задач разработки эмиссионной стратегии является определение целей и задач для решения долгосрочных производственных и финансовых проблем.

Итогом реализации указанных мероприятий может стать концепция развития ликвидного рынка акций корпорации с учетом долгосрочных и краткосрочных перспектив, утверждаемая Советом директоров, в который могут входить представители государства.

536

При этом повышения эффективности работы корпоративных служащих в качестве представителей государства можно добиваться двумя путями. Один путь – через материальное поощрение, размеры которого увязываются с результатами работы компании, в том числе и при проведении мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности акций, второй – персональная ответственность (прежде всего должностная) за действия, наносящие ущерб интересам государства.

Необходимо четко определить критерии оценки работы представителей корпорации в советах директоров дочерних обществ. По нашему мнению, это должны быть следующие показатели:

◊выполнение АО обязательств перед бюджетами всех уровней и перед государственными внебюджетными фондами;

◊рост курсовой стоимости акций общества;

◊выплата дивидендов по акциям;

◊сохранение доли государства в уставном капитале, если иных решений не приняло Правительство;

◊специфические отраслевые технико-экономические показатели.

Управление пакетами акций предприятий

Естественно, речь идет о достаточно весомых пакетах, позволяющих корпорации использовать их тем или иным образом для извлечения выгоды, например, путем эффективного размещения.

Цели

Корпорация, владеющая определенными пакетами акций предприятий реального сектора экономики, должна определить свои приоритеты в отношении данных пакетов. В зависимости от конкретных условий, это может быть:

Недопущение обесценения пакета акций

Программой минимум для компании, осуществившей ранее вложения в акции предприятий второго и третьего эшелона, может стать недопущение фундаментального обесценения этих пакетов в расчете на долгосрочную перспективу.

537

Причиной такого обесценения акций могут быть:

◊понижение эффективности работы предприятия (вплоть до банкротства);

◊разводнение капитала в результате выпуска дополнительных акций, не приводящего к соответствующему увеличению стоимости предприятия;

◊обесценение предприятия в результате вывода из него наиболее ценных активов;

◊поглощение предприятия третьим лицом в результате приобретения им контрольного пакета.

Корпорация, владеющая пакетом акций предприятия, как правило, не имеет рычагов, позволяющих радикально защитить принадлежащий ей пакет, особенно в условиях противодействия со стороны руководства предприятия. Тем не менее, стратегия акционера по защите своих вложений может быть достаточно эффективной.

Одним из способов такой защиты может быть предложение предприятию "позитивной программы" взаимовыгодного сотрудничества между предприятием и его акционером на основе оказания последним определенных услуг по своей основной деятельности. В случае, если сотрудничество оказывается успешным, с одной стороны, повышается эффективность работы предприятия, а с другой у руководства корпорации уменьшается стимулы к действиям, нарушающим права и интересы акционеров.

Немедленная продажа пакета

Во многих случаях единственным приемлемым для корпорации направлением использования принадлежащего ей пакета акций является его немедленная продажа. Основаниями для такой установки могут быть:

◊жесткая нехватка денежных средств, вынуждающая продавать активы;

◊выход с рынка, делающий дальнейшее держание этого пакета бессмысленным.

Возможна также ситуация, когда компания вынуждена искать пути продажи пакета, принадлежащего ее клиенту, давшему соответствующие распоряжения.

В условиях кризиса продажа пакета акций второго и третьего эшелона является сложным делом. Обезличенная продажа "на рынок" в таких условиях невозможна, а потому требуются определенные усилия по поиску потенциальных покупателей, которые даже в этот период имеют заинтересованность в данных ценных бумагах.

538

Среди таких покупателей, помимо стратегического инвестора, могут быть:

◊менеджмент предприятия, акции которого продаются;

◊крупнейший из акционеров предприятия, не имеющий, тем не менее, контрольного пакета;

◊лицо, заинтересованное в поглощении данного предприятия.

Извлечение доходов от сотрудничества с предприятием

Наиболее труднодостижимой, но, в то же время, и заманчивой целью, является извлечение доходов от сотрудничества с предприятием-эмитентом. Возможные стратегии реализации этой цели будут рассмотрены ниже.

Стратегии

Возможные стратегии управление пакетами акций предприятий:

Стратегия "Эксплуатации"

Суть данной стратегии заключается в том, чтобы вывести с предприятия как можно больше денег в краткосрочной перспективе. Даже без учета юридической стороны таких операций, такая стратегия представляется неэффективной, поскольку подрывает основу для получения доходов компании в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Стратегия "Реструктуризации"

Суть стратегии "Реструктуризации" состоит в попытке повышения эффективности работы предприятия без вложения в него в существенных объемах дополнительных средств. Такая стратегия способна давать отдачу уже в среднесрочной перспективе.

Данный эффект может быть достигнут за счет проведения реструктузации предприятия в самом широком смысле, то есть использования его внутренних резервов роста и повышения эффективности. Роль управляющей компании корпорации при этом заключается в обслуживании своего эмитента по профильным направлениям своей деятельности.

Персонал управляющей компании корпорации в подавляющем большинстве случаев не имеет опыта управления реальным производством. Однако он имеет опыт в области корпоративных финансов, а также менеджмента (управления как такового), который может быть с успехом использован в большинстве предприятий реального сектора.

539

Кроме того, в условиях кризиса предприятия, чьи акции находятся в инвестиционном портфеле корпорации, могут рассматриваться как потенциальные участники технологических цепочек этой корпорации. Среди услуг, которые предприятие может получить от корпорации-владельца, могут быть следующие:

◊финансовый и управленческий консалтинг;

◊содействие в привлечении внешнего финансирования;

◊комплексное обслуживание на финансовом рынке (услуги по операциям с ценными бумагами);

◊помощь в выстраивании и обслуживании цепочек взаимозачетов.

Стратегия "Инвестиций"

Стратегия "Инвестиций" предполагает вложение в предприятие дополнительных собственных или привлеченных средств. В последнем случае компания может использовать свой потенциал в области корпоративных финансов для обслуживания "своего" предприятия.

Данная стратегия в случае успешной реализации способна дать наибольший эффект, однако в условиях кризиса она едва ли является реалистичной.

Проблемы

Двойное налогообложение

Получению "цивилизованных" доходов от предприятий мешает двойное налогообложение дивидендов:

◊получив прибыль, предприятие платит налог на прибыль;

◊распределяя эту прибыль среди акционеров, предприятие дополнительно удерживает с них налог на дивиденды.

В проекте налогового кодекса заложены положения о предотвращении двойного налогообложения распределяемой прибыли. Однако в связи с политическими изменениями перспективы принятия кодекса в предложенном виде становятся все меньше.

Обеспечение контроля

Эффективное участие в предприятии предполагает сравнительно более высокий (по сравнению с развитыми рынками) уровень контроля за текущей хозяйственной деятельностью предприятия или, во всяком случае, за его финансами. В противном

540