34. Рыночная стоимость, ожидаемая и требуемая доходность привилегированной акции

Поскольку привилегированные акции обычно предполагают выплату дивиденда по фиксированной ставке в течение неопределенного времени, то для расчета стоимости такой акции можно использовать формулу бессрочной ренты:

P₀ = D/r_p,

Используя формулу (4.5), можно рассчитать ожидаемую доходность привилегированной акции, т.е. размер доходности, который ожидают получить инвесторы, если известна цена акции и размер выплачиваемого дивиденда:

= D/P₀. (4.6)

Если рынок находится в равновесном состоянии, то ожидаемая и требуемая доходности равны.

По аналогии с облигациями, если дивиденды облагаются налогом, то при расчете доходности нужно это учитывать. Тогда ожидаемая доходность, остающаяся у инвестора после уплаты налога, составит:

= (1-Т) , (4.7)

где Т – ставка налога.

35. Учет фактора налогообложения при расчете доходности ценных бумаг

По аналогии с облигациями, если дивиденды облагаются налогом, то при расчете доходности нужно это учитывать. Тогда ожидаемая доходность, остающаяся у инвестора после уплаты налога, составит:

= (1-Т) , (4.7)

где Т – ставка налога.

Если доходы по облигациям подлежат налогообложению, то для расчета доходности облигации используются релевантные, очищенные от налогов денежные потоки.

0%-Проценты по государственным и муниципальным облигациям, эмитированным до 20.01.1997 г. включительно

Проценты по облигациям государственного валютного облигационного займа 1999 г., эмитированным при осуществлении новации облигаций внутреннего государственного валютного займа серии III, которые были эмитированы в целях обеспечения условий, необходимых для урегулирования внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР, внутреннего и внешнего валютного долга Российской Федерации

6%- Дивиденды, полученные от российских организаций

15%- Проценты по государственным и муниципальным ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов

Дивиденды, полученные от иностранных организаций

24%-Доходы от операций с финансовыми инструментами срочных сделок, обращающимися на организованном рынке

Доходы от операций с финансовыми инструментами срочных сделок, не обращающимися на организованном рынке

36. Понятие и виды риска

под риском мы будем понимать возможность некоторого неблагоприятного исхода, что означает угрозу возникновения не только потерь или повреждений, но и недополученной (упущенной) выгоды

Близким к риску выступает понятие неопределенности. Когда говорят о риске, то подразумевают, что известны возможные события (благоприятные и неблагоприятные) и шансы их наступления. В отличие от риска неопределенность возникает из-за изменений, которые трудно предсказать, или из-за событий, вероятность которых нельзя оценить. К сожалению, очень часто управленческие решения принимаются в условиях даже не риска, а неопределенности.

Неопределенность и риск возникают в результате того, что субъекты рынка не знают наверняка, что произойдет даже в недалеком будущем, т.е. они располагают ограниченным знанием об окружающей среде, в которой они действуют.

Источников конкретных рисков существует бесконечно много. Если попытаться их сгруппировать, можно выделить важнейшие факторы (причины) риска:

1. Непредсказуемость и изменчивость природных явлений, над которыми не властен человек (наводнение, град, землетрясения, эпидемии и т.д.). Многие виды деятельности человека, а также потребности людей зависят от природных явлений. Погода определяет урожай, а также нашу потребность в одежде. Природные катаклизмы, например, землетрясения, могут привести к неожиданному росту потребности в строительных материалах, специалистах в области строительства и т.д.;

2. Изменения социально-общественной среды (изменение законодательства, обман, преступление, нанесение непреднамеренного ущерба);

3. Изменения технической среды (отказ технических средств);

4. Изменения в хозяйственных процессах и состоянии экономики (инфляция, рыночная конъюнктура, банковский процент и т.д.).

По возможности воздействия на риск можно выделить:

• экзогенные (внешние) риски, лежащие вне области решений хозяйствующего субъекта; последний может лишь бороться с их последствиями, пытаясь уменьшить возникающие ущербы;

• эндогенные (внутренние) риски, находящиеся в области решений предприятия; их вероятность предприятие может уменьшить, а в некоторых случаях даже полностью устранить.

В финансовом менеджменте особое внимание уделяется рискам, связанным с инвестированием в финансовые активы. Рисковость финансового актива характеризуется степенью вариабельности дохода, который может быть получен в результате владения этим активом. Вариабельность дохода, в свою очередь, связана с разными факторами, обуславливающими риск. Рассмотрим важнейшие из них:

1. Ценовой риск, или риск изменения цены. Приобретая ценные бумаги, инвестор не может быть до конца уверен, что через какое-то время (например, когда ему нужно будет их продать) их рыночная стоимость не понизится;

2. Кредитный риск, или риск невыполнения обязательств. Эмитент долговой ценной бумаги может оказаться неспособным выплатить проценты или основную сумму долга. Этот риск, в свою очередь, является результатом действия двух видов риска: делового и финансового. Деловой (коммерческий) риск – это риск снижения доходов эмитента, ухудшения его финансового состояния за счет неблагоприятного изменения экономических условий (например, падения спроса на его продукцию или роста цен используемых ресурсов). Финансовый риск заключается в необязательном соответствии по времени потока доходов и финансовых обязательств эмитента;

3. Инфляционный риск, или риск покупательской способности. Это риск того, что реальная доходность, т.е. доходность с учетом инфляции, может оказаться отрицательной;

4. Валютный риск, или риск обменных курсов. Приобретая ценные бумаги, выплаты по которым производятся в иностранной валюте, инвестор не знает точно, каким будет поток платежей в национальной валюте. Последний зависит от обменного курса во время выплаты;

5. Риск ликвидности, возникающий в случае необходимости быстрой реализации актива (возможная цена реализации на рынке может быть ниже «истинной» стоимости актива).

37. Измерение риска

После того как риски идентифицированы, необходимо измерить степень воздействия каждого риска на инвестора. Этот процесс включает оценку: 1) частоты (вероятности) потерь и 2) значимости потерь (денежную оценку каждой потери). В общем случае степень воздействия каждого риска больше зависит от значимости, чем от частоты потерь. Риск с потенциалом катастрофического ущерба даже при малой вероятности является более серьезной угрозой, чем риск частых, но малых потерь.

Поскольку риск – это вероятность некоторого неблагоприятного исхода, то для его измерения используется прежде всего аппарат теории вероятностей и математической статистики. Важнейшими показателями при этом выступают:

• распределение вероятностей – множество возможных исходов с указанием вероятности каждого из них; для наглядности распределение вероятностей часто изображают графически (рис. 3.1 и 3.2);

Рис. 3.1. График кривой непрерывного Рис. 3.2. Столбиковая диаграмма

распределения дискретного распределения

• ожидаемое значение – средняя арифметическая взвешенная исходов, где весами выступают соответствующие вероятности, –

E(r) = ;

• дисперсия (вариация) – средний квадрат отклонений возможных исходов относительно ожидаемого значения –

;

• среднее квадратическое отклонение (СКО) – среднее отклонений значений возможных исходов относительно ожидаемого значения –

;

• коэффициент вариации – отношение среднего квадратического отклонения к ожидаемому значению –

СV = .

Оценки как частоты риска, так и величины потерь можно производить по-разному. Во-первых, это можно делать на основе объективных статистических данных (скажем, о доходности) в виде временных рядов. Исходные статистические данные рассматриваются как выборка из генеральной совокупности. При этом предполагается, что прошлые тенденции сохраняются и в будущем. Иначе эти оценки использовать нельзя. Фактические значения доходности (r) используются для расчета динамических средних значений доходности, дисперсии и СКО. В этом случае приведенные выше формулы несколько меняются:

r_avg = ; ; .

П р и м е р. Инвестиции, аналогичные предполагаемым в конкретном проекте, уже осуществлялись в рамках другого подобного проекта на протяжении последних 10 лет. Фактическая доходность инвестиций при этом составила по годам:

Год	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
rt, (%)	3	7	20	19	5	20	12	15	9	7

Тогда:

r_avg = [3+7+20+19+5+20+12+15+9+7] / 10 = 11,7;

² = [(3-11,7)² + (7-11,7)² + (20-11,7)² + (19-11,7)² + (5-11,7)² + (20-11,7)² +

+ (12-11,7)² + (15-11,7)² + (9-11,7)² + (7-11,7)²] / 9 = 41,6;

 = = 6,45.

Во-вторых, определять частоту риска и величину потерь можно с помощью субъективных экспертных оценок. При этом экспертами могут выступать соответствующие специалисты, менеджеры данной компании, потребители продукции компании и т.д.

П р и м е р. Эксперт предположил, что вероятность получения 5%-ной доходности от инвестиций составляет 0,2, 10%-ной доходности – 0,6 и 15%-ной доходности – 0,2. Тогда:

E(r) = 50,2 + 100,6 + 150,2 = 10;

² = (5-10)²0,2 + (10-10)²0,6 + (15-10)²0,2 = 10;

 = = 3,2.

При использовании и объективных, и субъективных оценок возникают две проблемы: проблема, связанная с неточностью исходов при заданном распределении вероятностей, и проблема, обусловленная тем, что используемые распределения вероятностей сами могут содержать неточности. Поэтому в значительной степени оценки риска являются неточными.