Экономика-недвижимости1

81

Инвестиции в недвижимость имеют следующие особенности:

–долгосрочность вложений и длительность оборота капитала;

–низкая ликвидность, из-за большого времени на продажу и покупку объекта;

–необходимость доказательства прав на объект путем государственной регистрации;

–потребность в профессиональном управлении недвижимостью и в высоких затратах по ее обслуживанию;

–относительно высокая надежность и эффективность вложений;

–большой размер инвестиций и отсюда многообразие источников финансирования (стоимость кредита, как правило, заметно ниже доходности и поэтому доля заемного капитала может быть значительной).

Инвестиции в недвижимость это всегда вложения в реальные активы: освоение земельных участков, добыча полезных ископаемых, разработка лесных ресурсов, строительство зданий, сооружений и т.п., что требует, как правило, разрешения органов власти. Инвестиции осуществляются в двух формах. Прямые инвестиции

–вложения в строительство зданий, сооружений и других объектов непосредственно. Портфельные инвестиции – опосредованное вложение денег в подобные объекты путем предоставления финансовых средств непосредственным участникам инвестиционного процесса через покупку у последних акций, облигаций, долей и паев.

Чтобы начать инвестиционный процесс, сначала нужно убедиться, что в этом есть экономический смысл, что отдача, которую получают инвесторы, будет соответствовать их ожиданиям или даже может превзойти их. Для этого нужно рассчитать экономический эффект. Если он окажется достаточным, то дальше необходимо заручиться поддержкой муниципальной и/или федеральной власти и получить у них «добро» на реализацию проекта в виде разрешений и согласований. Для этого нужно найти эффекты – народнохозяйственный, бюджетный, экологический, – которые используются как аргументы в диалоге с властью.

Все расчеты ведутся на базе официального документа «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденного Минэкономики, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 г. Этот документ учитывает основные положения «Руководства по оценке эффективности инвестиций», выпущенного впервые в 1978 г. ЮНИДО – структурным подразделением Организации Объединенных Наций по промышленному развитию стран – членов ООН.

Не касаясь специальных вопросов оценки эффективности инвестиций, изложенных в обозначенном и многих других руководствах, отметим основные оценочные критерии, которые используются.

82

Критерий чистого дисконтированного дохода – ЧДД (в англоязычной литературе NPV – Net Present Value – чистой текущей стоимости) имеет размерность денежной единицы и показывает насколько богаче станет инвестор с позиции текущего момента времени после окончания проекта. Если, например, речь идет о предприятии, осуществляющем реконструкцию, то ЧДД (ф-ла 5.1) показывает насколько возрастет рыночная стоимость предприятия после реконструкции. И если ЧДД > 0, то инвестиционный проект экономически эффективен, в противном случае инвестиции неоправданны.

У всех абсолютных показателей, и ЧДД тоже, имеется недостаток. Одного и того же результата, например, ЧДД = 1 млн. руб., можно достичь, вложив 5, 10 или 20 млн. руб. Легко понять, что инвестора больше устраивает вложение 5, чем 10 или 20 млн. руб.

Поэтому представляют интерес относительные показатели, указывающие размер результата в расчете на единицу вложений. Наиболее важным из них является критерий внутренней нормы доходности (рентабельности) – ВНД (в англоязычной литературе IRR – Internal Rate of Return), который имеет размерность (руб./год)/руб. = 1/год и выражает среднюю за срок проекта рентабельность инвестиций. Он показывает, сколько в среднем за срок жизни проекта получает рублей в год инвестор с рубля вложений или, что аналогично, максимально возможный размер платы за привлеченные к реализации проекта инвестиционные ресурсы, если бы проект осуществлялся на заемные средства; при Е=ВНД дисконтированные (с помощью коэффициента Е) доходы и расходы сравняются и в результате проект не даст отдачи. Проект – см. формулу (2) – окажется невыгодным: ЧДД = 0 при Е = ВНД. Проект экономически оправдан, если ВНД > Е (и тогда всегда ЧДД > 0).

Показатель ВНД не заменяет показателя ЧДД. Дело в том, что показатель ЧДД позволяет оптимизировать инвестиционные портфели, т.к. обладает свойством аддитивности (сложения) результатов. Для двух независимых инвестиционных проектов А и В, имеющих результаты, допустим, в размер ЧДД (А) = 3 и ЧДД (В) = 9 млн. руб., имеет место выражение ЧДД (А+В) = ЧДД (А) + ЧДД (В) = 9 млн. руб., показывающее, что портфель из двух инвестиционных проектов даст отдачу, равную сумме отдач от двух независимых вложений. В то же время, если доходность проекта А равна, например, 20 копеек в год с рубля вложений, т.е. ВНД (А) = 0,2

1/год, а доходность проекта В равна ВНД (В) = 0,3 1/год, то отдача на единицу вложений от портфеля А + В, т.е. суммы проектов будет находится в промежутке от 20

до 30 копеек в год с рубля инвестиций, а вовсе не 50 копеек в год на рубль, т.е.

ВНД (А + В) < ВНД (А) + ВНД (В) = 0,2 + 0,3 = 0,5 1/год.

83

Достоинство показателя ЧДД в том, что он прямо отражает цель инвестиционной деятельности – увеличение рыночной стоимости недвижимости.

Достоинство показателя ВНД в том, что он позволяет оценить «запас прочности» проекта по отношению к ошибкам в оценке будущих денежных потоков. Именно на основе прогноза арендной платы делается вывод о выгодности вложений в недвижимость. Если незначительные ошибки в денежных потоках приводят к изменению вывода о выгодности вложений, то с таким проектом лучше не связываться.

Например, инвестора устаивает доходность Е = 0,2 1/год, а расчет доходности по формуле (2) дает результат ВНД = 0,21 1/год. В этом случае ЧДД > 0, но небольшие неизбежные отклонения в величинах денежных потоков могут снизить доходность до ВНД = 0,19 1/год и в результате ситуация, когда ЧДД >0, ВНД > Е поменяется на обратную ЧДД < 0, ВНД < Е, что означает смену выгодности проекта на убыточность. Но если окажется ВНД = 0,4 1/год, т.е. проект содержит в себе двукратный запас прочности по доходности (Е = 0,2), то даже заметные (разумеется, до известного предела) отклонения в величинах денежных потоков не смогут изменить вывода о целесообразности инвестиций.

Показателем, выражающим общую отдачу с каждой единицы инвестиций, является индекс доходности – ИД (в англоязычной литературе PI – Profitability Index). Он безразмерен и характеризует во сколько раз дисконтированный доход превосходит дисконтированные затраты (3). Если ИД > 1, то инвестиции выгодны.

Сформальной точки зрения коэффициент Е имеет следующий смысл. Из формул

(1)– (3) следует, что получаемый по ним результат зависит напрямую от коэффициента дисконтирования Е. Когда Е возрастает от нуля, то ЧДД при прочих равных условиях убывает и при достижении значения Е = ВНД проект становится невыгодным (ЧДД = 0, ИД = 1). Дальнейшее увеличение Е, сверх ВНД, приводит ко все большему снижению уже отрицательного значения ЧДД и уменьшению ИД, который (индекс доходности) все более приближается к своей нижней границе, равной нулю.

Ссодержательной точки зрения Е является минимально приемлемой для инвестора доходностью его капиталовложений. Имеется в виду, что существуют альтернативные варианты для инвестиций с отдачей Е. И если он выбирает данный вариант инвестиций, то он надеется получить отдачу большую Е, а точнее равную ВНД. Заметим, что при ВНД > Е, имеет место ЧДД > 0 и ИД > 1.

Спозиции количественной определенности Е является суммой безрисковой доходности и надбавки за риск инвестирования в недвижимость (метод кумулятивного построения), т.е.

Безрисковая доходность определяется по формуле И. Фишера

Кбр = r + s + r · s, где

84

r – реальная безрисковая ставка процента равная, например, доходности по государственным долгосрочным обязательствам;

s – инфляционные ожидания.

Допустим, что r = 0,03 1/год, s = 0,09 1/год, тогда

Кбр = 0,03 + 0,09 + 0,03 · 0,09 = 0,123 1/год (12,3 % годовых).

Часто в российской практике за безрисковую доходность принимают также ставку рефинансирования ЦБ РФ, которая включает в себя инфляцию и доходность по депозитам в банках особой надежности (например, Сбербанка).

Надбавка за риск инвестирования Криск. менее определена, т.к. устанавливается экспертами на основании их субъективно – интуитивного мнения по рациональности соотношения прибыли и риска, но, что очень важно, учитывает специфику конкретного объекта недвижимости.

ПРИМЕР 1

Инвестор приобретает доходный дом. Процентная ставка по безрисковым инвестициям, допустим, равна 12,3 % годовых. Инвестиции в доходный дом являются долгосрочными и нет уверенности, что, предположим, через 5 или 7 лет его можно продать за ту же сумму, что покупается сегодня. Поэтому инвестор (с помощью экспертов) устанавливает надбавку 3 %. В отличие от ценных бумаг, для продажи недвижимости без потери стоимости, требуется значительное время и в качестве компенсации за низкую ликвидность добавляется еще, например,

2,7 %.

Кроме того, инвестиции в недвижимость требуют затрат на управление (сбор арендной платы, организация ремонта, ведение финансовой отчетности и др.). Оплата менеджмента, допустим, происходит за счет доходов собственника и установлена в размере 2,5 %. В результате по методу кумулятивного построения находим коэффициент дисконтирования Е:

ПРИМЕР 2

Приобретается фирма, производящая щебенку для строительства. Требуется рассчитать ставку дисконта методом кумулятивного построения. Решение представлено в таблице. Пункты со 2 по 7 показывают установленную экспертами процентную надбавку к безрисковой ставке за соответствующий риск:

85

В рассмотренных выше примерах предполагалось, что недвижимость приобретается только на собственный капитал. Однако, как правило, инвестор использует и капитал, который заимствует на финансовом рынке. В этом случае чистый доход будет распределятся между инвестором и арендатором и поэтому из – за разности стоимости (нормы доходности) собственного и заемного капитала возникает ситуация, известная как финансовый леверидж, или финансовый рычаг. Для таких инвестиционных проектов базовая ставка процента (коэффициент дисконтирования) рассчитывается как средневзвешенная ожидаемых ставок процента для каждого участника инвестиционного проекта (метод связанных инвестиций).

ПРИМЕР 3

Инвестор, приобретая недвижимость, вносит 20 % ее цены в форме первого взноса, а на остальные 80 % берет ипотечный кредит из расчета 16 % годовых под залог недвижимости. Базовая ставка процента рассчитывается как средневзвешенная ставка процента – ССП (в англоязычной литературе WACC – Weighted Average Cost of Capital). Если ожидаемая инвестором норма прибыли равна 23 %, то

Е = ССП (WACC) = 23 % ∙ 0,2 + 16 % ∙ 0,8 = 17,4 % в год.

Полученный коэффициент дисконтирования позволяет рассчитать по формулам (1) – (3) абсолютный эффект инвестиций – ЧДД, относительный, т.е. на единицу инвестиций – ИД и аналог рентабельности активов – ВНД.

86

На практике риелторы, оценщики, аудиторы используют достаточно простые методы оценки стоимости недвижимости (доходной), которые, однако тесно связаны с оценкой эффективности инвестиций.

На практике используется формула

где R – общая ставка капитализации, 1/год; ЧОД – чистый операционный доход, руб./год (см. табл. 4.1); V – рыночная цена недвижимости, руб.

ПРИМЕР 4

Оценивая недвижимость, риелтор нашел аналогичный объект, который был продан за 20 млн. руб. и приносил чистый доход 5 млн. руб./год. Поэтому ставка капитализации по формуле (4) будет равна:

R = 5млн.руб./год 0,25 1/год (25 % годовых) 20 млн. руб.

В дальнейшем для объектов с этого же сегмента рынка, зная (рассчитывая) приносимый или чистый операционный доход ЧОД, определяется стоимость объектов по формуле: V = ЧОД ׃ R. Заметим, что величина обратная R, является периодом времени, за который чистый операционный доход покроет стоимость приобретенной недвижимости и называется сроком окупаемости – Ток = 1 ׃ R, год.

Имеется ли связь между коэффициентом дисконтирования Е в формулах

(1) – (3) и ставкой капитализации R в формуле (4)? Покажем, что связь тесная. Предположим, что формуле (1) чистые операционные доходы всех лет одинаковы, т.е. Д i – Pi = ЧОД i = const, и недвижимость существует неограниченно долго (амортизация равна нулю), т.е. nа = 0. Тогда получим (суммируя геометрическую прогрессию со знаменателем (1 + Е)-1):

Формула (5) тождественна формуле (4); в них используются лишь разные обозначения одних и тех же понятий: ЧДД = V, R = E.

Равенство R = E справедливо, если недвижимость служит бесконечно долго и, следовательно, если амортизация равна нулю. На практике срок службы недвижимости (если это не земля) ограничен, и поэтому R > E. В этом случае коэффициент капитализации R и базовая процентная ставка rбаз = Е связаны между собой соотношением, учитывающим норму амортизации (nа):

87

Если в рассмотренных выше примерах, считать срок службы доходного дома Тсл = 30 лет, а предприятия по выпуску щебенки 20 лет, то для доходного дома nа = 1/30 = 0,0333 (или 3,33 % в год), а для щебеночного предприятия nа = 1/20 = 0,05 (или 5 % в год). В результате общий коэффициент капитализации, который будет участвовать в оценке недвижимости, станет равным:

а) доходный дом: R = 20,5 % + 3,33 % = 23,83 % в год

б) щебеночное предприятие: R = 23 % + 5 % = 28 % в год

Коэффициент общей капитализации (см. формулу (6)) состоит из двух слагаемых. Первое показывает ставку дохода на капитал (норму прибыли), второе – норму возврата (простого возмещения) капитала через механизм амортизации.

Формула (6) простейшая, в ней предполагается, что амортизация равномерная и стоимость недвижимости стабильная во времени, что недвижимость не отягощена ипотечным кредитом. Эти и другие специфические особенности, встречающиеся в действительности, учитываются с помощью разнообразных методов ин- вестиционно-ипотечного анализа, с которыми можно познакомиться по более полным руководствам. Но в основе всех методов лежит теоретическая посылка – стоимость недвижимости является капитализацией приносимых ею доходов.

5.2.Анализ альтернатив эффективного использования

иразвития объекта недвижимости

Правовая обоснованность, физическая осуществимость, финансовая возможность. Максимум стоимости объекта недвижимости

при анализе альтернатив

Собственник распоряжается объектом недвижимости в соответствии с правилами рационального экономического поведения, т.е. так, чтобы объект приносил максимальный доход и/или имел наибольшую стоимость.

Рыночная стоимость объекта недвижимости должна определяться не только на основе продолжения его сегодняшнего использования, но с учетом всех альтернативных вариантов, в том числе и предусматривающих улучшение объекта. При этом рассматриваемые альтернативные варианты должны отбираться с учетом правовой обоснованности, физической и технологической осуществимости, финансовой обеспеченности.

1) Правовая обоснованность означает, что проекты должны отвечать правилам зонирования территорий, закону об охране окружающей среды, строительному и жилищному кодексам, учитывать установленные для территории нормы энергопотребления, имеющиеся сервитуты, контрактные соглашения и пр. В отдельных случаях девелопер предоставляет 10 % квартир в многоквартирных домах людям с низким уровнем дохода по ценам, ниже рыночных или сниженным ставкам арендной платы, что влияет на эффективность инвестиционного проекта. Следует учитывать, что на земельном участке могут находиться исторические

88

здания, не подлежащие сносу, или захоронения. В любом случае, правовые ограничения, которые скажутся на использовании земли, должны пройти правовую экспертизу у юристов, имеющих соответствующую лицензию.

2)Физическая и технологическая осуществимость означает, что следует учитывать размер и форму участка, наличие склонов и затопляемых зон (что неприемлемое для некоторых построек), крупных скальных образований (потребуются дорогостоящие взрывные работы) и растительности, знать несущее качество почвы и ее дренажные свойства. Последнее предопределяет тип фундамента, этажность построек. Необходимо учесть наличие или отсутствие коммунальных сетей и предельный объем оказываемых коммунальных услуг, назначение соседней зоны. Если она предназначена для крупного промышленного предприятия с вредными для окружающей среды отходами производства, то строительство жилого квартала вряд ли имеет смысл (недвижимость будет иметь низкую цену), лучше разместить здесь складские помещения. Важна живописность участка, его престижность и т.п.

3)Финансовое обеспечение предполагает, что поток денежных средств от строящегося на земле объекта недвижимости будет достаточен по величине и продолжительности, что он позволит вернуть вложенных капитал и получить желаемую ставку доходности. При этом учитываются разрывы во времени между вложениями средств и получением отдачи, платежи по возврату долга и процентов, получение прибыли и ее рефинансирование, экономический потенциал местоположения участка для каждого альтернативного варианта.

Если нормы зонирования ограничивают застройку земли только жилыми домами, то варианты коммерческой или промышленной застройки не могут рассматриваться. Однако если есть информация, что в будущем нормы зонирования для данного участка земли будут пересмотрены, то нынешние ограничения не должны исключать вариантов нежилой застройки, разумеется, с учетом сдвига во времени финансовых потоков для некоторых альтернативных вариантов.

Окончательный выбор из возможных альтернатив опирается на критерий эконо-

мической целесообразности – максимум рыночной стоимости объекта недвижи-

мости.

Рассмотрим анализ альтернатив на примере оценки земельного участка (результаты расчета вариантов представлены в табл. 5.1).

Таблица 5.1.

Оценка стоимости земельного участка путем сравнения альтернативных вариантов его использования

89

Окончание табл. 5.1

Три варианта освоения земельного участка рассчитаны исходя из потенциала его месторасположения (привлекательности для возможных пользователей), правовых возможностей реализации проектов, грунтовых и топографических условий, технологической и финансовой обоснованности и т.п.

Далее определяются выручка, затраты и прибыль по каждому варианту. Центральным пунктом является разделение получаемой прибыли на относящуюся к построенным зданиям и к земельному участку. Это разделение выполняется путем расчета коэффициента капитализации для каждого варианта (строка 5).

Коэффициенты учитывают специфические риски каждого проекта, структуру финансирования, допустимый для инвесторов срок окупаемости вложенного капитала, ожидаемое со временем повышение или снижение стоимости каждой постройки и прочие условия. Находится прибыль, относимая к постройкам (строка 6).

Затем прибыль, относящаяся к земле капитализируется (в данном случае по коэффициенту 17 % годовых) и определяется стоимость земельного участка (строка 8). Поскольку вариант строительства торгового центра обеспечивает наибольшую стоимость земельного участка, он и является лучшим среди альтернативных с позиции произведенной оценки.

5.3. Способы финансирования недвижимости

Классификация источников финансирования. Финансовый леверидж. Риск кредитора. Ипотека. Закладная. Кратко срочное, долгосрочное и смешанное кредитование. Российский рынок

финансирования недвижимости

Недвижимость – дорогой товар и при его создании или приобретении трудно и не рационально обходиться только собственными средствами. Обращает на себя внимание разнообразие источников финансирования (рис. 5.2). Они имеют для инвестора разную доступность и заметно отличаются по цене. Количественные

90