Экономика-недвижимости1

характеристики источников финансирования находятся в постоянном движении из-за изменения общей, региональной и локальной экономических ситуаций. На выборе источников финансирования сказываются и индивидуальные предпочтения участвующих в финансировании недвижимости сторон. Не может быть общих рекомендаций, чему следует отдать предпочтение, многое зависит от взгляда на текущее состояние, от необходимости учитывать средне- и долгосрочную перспективу и многих других обстоятельств.

Прибыль, если она есть, – самый доступный источник, но далеко не самый дешевый. Инвестировать можно только чистую прибыль, и поэтому, чтобы подойти к ее использованию, необходимо учесть налог на полученную прибыль – сегодня это 24 %. Далее, чем больше инвестируется прибыли, тем меньше дивиденды акционеров. И не все акционеры готовы пожертвовать синицей в руках (дивидендами) ради журавля в небе – ожидаемым в будущем доходом от инвестиций. Таким образом, доступность прибыли для инвестирования тоже не абсолютная.

Источники финансирования недвижимости

Рис. 5.2. Источники финансовых ресурсов инвестирования в недвижимость

Другой составляющей чистого денежного потока, идущего на предприятие, помимо чистой прибыли является амортизация. Она предназначена для простого воспроизводства капитала, в то время как прибыль – для расширенного. Конечно, амортизационный фонд можно временно использовать для инвестирования, но все равно наступит момент, когда придется восстановить выбывающую из-за ветхости недвижимость и, следовательно, компенсировать изъятия амортизация либо

91

за счет прибыли, но это проблематично в полном объеме, либо за счет привлеченных или заемных средств.

На долю собственных средств в настоящее время приходится около 70 – 80 % всей массы инвестиций в недвижимость. Среди собственных средств главной составляющей пока является амортизация (70…90 %). В развитых странах с установившимся и эволюционно развивающимся рынком недвижимости примерно одинаковое соотношение между прибылью и амортизацией.

При недостаточности прибыли и амортизации в условиях растущего рыночного спроса собственные средства увеличивают, привлекая их через выпуск акций, продажу паев и долей – это так называемые привлеченные средства. Последний путь может быть очень важным для развития, но он затрудняет принятие ответственных решений по причине появления большого числа новых акционеров и может привести к утрате контроля над собственной фирмой.

Определенную, хотя и незначительную роль, играют ассигнования из бюджетов и внебюджетных фондов. Они усиливают инфляцию и затрудняют преобразование форм собственности, но играют важную социальную роль. Так из федерального бюджета финансируется строительство жилья для военнослужащих; лиц, выезжающих из районов Крайнего Севера; строительство объектов коммунального хозяйства межрегионального назначения и т.п. Из местных бюджетов выделяются ассигнования на строительство жилищного социального фонда для очередников бюджетных организаций, строительство объектов коммунального хозяйства, социальной инфраструктуры и др.

В финансировании недвижимости велика роль заемных средств (рис. 5.3). Четвертый пункт достоинств и третий недостатков связаны с понятием финансового рычага / левериджа. Эффект финансового рычага (заемных средств) тем значительнее, чем больше разница в доходности недвижимости и ставки ссудного процента (дифференциал финансового рычага) и чем больше заемных средств приходится на рубль собственных (плечо финансового рычага). Например, если рентабельность активов составляет 25 %, а ссудная ставка 15 %, то разница в 10 % с рубля заемных средств будет отнесена в доход собственника и повысит рентабельность его средств. Но если случается обратное, то возвращать кредитору приходится больше, чем на его деньгах удается заработать и это ведет к убыткам.

Способ финансирования оказывает значительное влияние на рыночную стоимость недвижимости. С первого взгляда это кажется странным, поскольку физическое содержание недвижимости является неизменным при любом способе финансирования. Причина в том, что рыночная цена связана с величиной денежных потоков и доходностью инвестиций. В простейшем случае эта связь описывается зависимостью: цена равна отношению чистого денежного потока, генерируемого недвижимостью, к доходности инвестиций в недвижимость.

92

Заемные средства

Рис. 5.3. Достоинства и недостатки заемных средств для инвестора

Размер чистого денежного потока зависит от способа финансирования – собственные средства или заемные. В последнем случае важно, под какой процент, на какой срок взят в долг, какой график погашения основного долга предусматривается кредитным договором. Влияет и доходность на цену: при большом дифференциале и плече финансового левериджа доходность собственного капитала растет, но растет и риск неполучения запланированного дохода и сохранения собственного капитала инвестора.

Обязательства по ипотечным кредитам далеко не всегда автоматически переходят к покупателю. Это может иметь место, если кредитор одобряет сделку. Но часто закладные предусматривают положение о возможном сокращении срока кредита в случае последующей перепродажи недвижимости. В тех случаях, когда текущая ставка процента стала выше номинальной ставки по закладной, кредитор может одобрить перепродажу только в случае, если ставка по ипотеке поднимается до уровня текущей процентной ставки.

Продажа некоторых объектов недвижимости финансируется самим продавцом. Такое случается в спекулятивных сделках с землей, поскольку финансовые

93

институты опасаются кредитовать неосвоенную землю, они предпочитают финансировать приобретение недвижимости, уже приносящей доход. По этой причине продавцы спекулятивной недвижимости вынуждены финансировать покупателей. Они предлагают ему объект по разным ценам: по низкой, при покупке за наличные, и по более высокой, если они кредитуют покупателя. Причем цена тем выше, чем больше срок кредита, ниже процент, т.е. чем меньше ежегодных платеж на рыночную стоимость недвижимости.

В Европе три четверти всех кредитов выдается под залог недвижимости, который значительно снижает риск кредитора и уменьшает ставку ссудного процента. Она в штатной экономической ситуации примерно раза в полтора ниже доходности объекта недвижимости, что и дает положительный эффект финансового рычага. Снижение риска кредитора обусловлено следующими причинами:

1)кредитуемый объект не подлежит быстрой физической порче, транспортировке, обычно застрахован и до погашения задолженности его состояние контролируется кредитором;

2)обязательная государственная регистрация прав на недвижимость и сделок с ней (в т.ч. ипотеки) является юридической гарантией исполнения кредитного договора;

3)недвижимость не подвержена резкому экономическому обесценению и при правильно установленной залоговой стоимости кредитор получит назад долг вместе с процентами;

4)юридическое оформление «закладных» по ипотечным кредитам позволяет кредитору пускать закладные в оборот и пополнять свои кредитные ресурсы;

5)гибкие условия кредитных договоров позволяют кредитору своевременно реагировать на изменение рыночных ставок ссудного процента, на изменение платежеспособности и финансовой устойчивости заемщика и влиять на возможность перепродажи кредитуемого объекта до истечения срока погашения долга.

Залоговые операции регулируются Законом РФ «О залоге» (1992 г.), ГК РФ (гл. 23 § 3 «Залог»), Законом РФ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (1998 г.).

Ипотека (от греч. hipotheke – залог, заклад) – это такой вид залога недвижимости, при котором закладываемое имущество не передается в руки кредитора, а остается у должника (залогодателя) в его владении и пользовании. И залогодатель уже не является полным собственником имущества т.к. из полной триады собственника: «владение, пользование, распоряжение» у него остается только «владение» и «пользование».

Юридический документ, подтверждающий, что в качестве обеспечения кредита выступает конкретный объект недвижимости, является ценной бумагой, называемой «закладной». В случае невыполнения платежных обязательств заемщиком, кредитор может продать недвижимость по цене, достаточной для покрытия долга. Столь высокая гарантия возврата долга позволяет получать более крупные займы под более низкие проценты на больший срок, чем при других формах обеспечения займов.

94

Ипотечный кредит существует во многих формах, обозначим кратко некоторые:

1)ипотека с шаровым платежом, предполагающая периодические выплаты только процентов. А основной долг гасится в конце срока кредитования одним или серией платежей;

2)ипотека «пружинная», предусматривающая равновеликие периодические платежи в счет погашения основного долга и процентных выплат на остаток долга;

3)ипотека с участием кредитора в текущем доходе и/или в приросте стоимости при продаже недвижимости;

4)ипотека с меняющейся процентной ставкой, снижающая риск кредитора и предполагающая адаптирование ипотечной ставки к меняющейся рыночной доходности ссудного капитала.

Названные для примера, а также другие формы ипотеки существуют в нескольких подформах, и это многообразие позволяет гибко совместить профили интересов и возможностей должника и кредитора. Конкретные расчеты, учитывающие специфику каждой ипотеки составляют содержание не рассматриваемого здесь ипотечно-инвестиционного анализа. Приведем лишь несколько примеров для первоначального знакомства с оценкой эффективности ипотеки.

Важную роль в оценке имеют понятия коэффициента ипотечной задолженности, ипотечной постоянной и ставки доходности собственного капитала.

Коэффициент ипотечной задолженности показывает долю ипотечного долга

вобщей стоимости недвижимости:

ПРИМЕР 1

Гражданин купил коттедж за 4000 тыс. руб. (при этом собственный капитал составляет 1200 тыс. руб.), а заемный (ипотечный кредит) равен 2800 тыс. руб. КИЗ будет равен:

КИЗ = 2800 тыс. руб. 100% 70% 4000 тыс. руб.

Ипотечная постоянная показывает отношение ежегодных платежей по обслуживанию долга (ПОД) к величине ипотечного кредита (И):

ИП = ПОД 100%, % в год .

И

95

ПРИМЕР 1

При сумме ипотечного кредита И = 2800 тыс. руб., который взят на 7 лет по процентной ставке ипотечного кредита СИК = 15 % годовых, годовые платежи по обслуживанию долга ПОД = 560 тыс. руб. Ипотечная постоянная будет:

ИП = 2800560 100% 20% годовых

Поскольку ИП = 20 % > СИК = 15 %, то ПОД обеспечивает выплату основной суммы долга, (но не обязательно процента). Если ИП = СИК, то погашение первоначальной суммы кредита должно осуществиться «шаровым», т.е. разовым платежом в конце срока кредита. При ИП < СИК, выплаты по кредиту (ПОД) не покроют даже процентов по нему. В этом случае невыплаченная часть процентов будет накапливаться вместе с основной суммой долга и его остаток будет расти.

Ставка доходности собственного капитала (ДСК) показывает работает ли ипотечный кредит на заемщика или нет. Это достигается сравнением доходности собственного капитала и доходности недвижимости (ДН). Если ДСК > ДН, то эффект финансового рычага/левериджа положителен, в противном случае нет. Расчет ДСК выполняется по простой формуле, справедливой правда только, когда в течении срока кредитования уплачивается лишь сумма начисленных процентов, а основной долг гасится в конце общим платежом.

где ДН – доходность недвижимости 1/год; СИК – ставка ипотечного кредита 1/год; КИЗ – коэффициент ипотечной задолженности, б/разм.

ПРИМЕР 3

Ставка доходности недвижимости ДН = 25 %, ставка ипотечного процента СИП = 15 %, коэффициент ипотечной задолженности КИЗ = 0,7. Кроме того, по условиям кредитного договора в течение срока его действия уплачиваются только проценты, а основной долг – в конце одноразовым (шаровая ипотека) платежом. Тогда:

Поскольку ДСК = 33 % > ДН = 25 %, то эффект финансового рычага положительный.

Все виды заемного финансирования можно разделить по срокам кредитования на три больших группы:

1. Краткосрочное финансирование (до года), которое осуществляется коммерческими банками. При этом предполагается, что когда объект будет построен девелопером (на его средства и средства коммерческого банка) или возможно по ходу строительства и тем более будет находиться в процессе реализации, под него

96

будет получен долгосрочный ипотечный кредит, который позволит вернуть краткосрочный кредит.

2.Долгосрочное кредитование (более года) заключается в том, что за счет одного инвестора осуществляются и краткосрочное и долгосрочное финансирование. В качестве такого кредитора может выступать коммерческий банк, но, как правило, им является «институциональный инвестор» – ипотечный банк, пенсионный фонд, страховая компания и т.п.

3.Сочетание краткосрочного и долгосрочного финансирования – смешанное финансирование. Начинает кредитовать коммерческий банк, а потом подключается ипотечный. Вариант наименее рискованный, т.к. ипотечный банк обязуется предоставить долгосрочный кредит под залог созданного объекта недвижимости, либо обязуется выкупить объект недвижимости. Такое соглашение называется «выводящим обязательством», поскольку выводит коммерческий банк из зоны риска, гарантируя ему возврат выданного кредита.

В современных условиях в РФ ежегодный рыночный оборот недвижимости находится на уровне около 3 % от общего фонда недвижимости и, конечно, названные выше способы финансирования только создаются. Основными механизмами мобилизации финансовых ресурсов в России сегодня являются:

– «долевое» участие будущих потребителей недвижимости в формах: стопроцентной единовременной оплаты, оплаты по мере строительства объекта, оплаты

сзачетом имеющегося жилья;

–выпуск «ценных бумаг» (частных и муниципальных «облигаций» или сертификатов) для привлечения инвесторов и финансирования строительства;

–товарное кредитование и «зачеты» с подрядчиками. Эта форма финансирования является одной из основных. Товарный кредит предполагает поставку стройматериалов, выполнение строительных работ подрядными организациями с их оплатой по мере поступления средств от дольщиков по данному объекту застройки. «Зачетная схема» предполагает расчет с подрядчиками «натуральным» способом – квартирами в новом жилье;

–краткосрочное банковское кредитование, занимающее незначительную долю

вобщем финансировании из-за высоких ссудных процентов и отсутствия надежного обеспечения кредита. Применяется лишь на завершающих стадиях строительства и на срок от 3 до 6 месяцев.

Использование заменителей денег в форме разнообразных зачетных схем искажает рыночные отношения, создает многообразие цен на одинаковые объекты, затрудняет учет затрат, не позволяет застройщикам оценивать конкурентоспособность своей продукции, а покупателям рациональность своих приобретений, заметно удлиняет сроки строительства и реализации недвижимости.

Термины и понятия

Виды эффектов от инвестиций в недвижимость Критерии чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, индекса доходности

97

Коэффициент дисконтирования Кумулятивное построение коэффициента дисконтирования Коэффициент общей капитализации

Метод альтернатив при оценке стоимости недвижимости Финансовый рычаг/леверидж в финансировании недвижимости Риски кредитора при финансировании недвижимости Ипотека Закладная

Долевое финансирование, товарное кредитование и «зачеты»

Упражнения

1.Верны ли следующие утверждения?

1.Повышение занятости населения является экономическим эффектом.

2.Рост прибыли инвестора характеризует бюджетный эффект.

3.Экономное использование природных ресурсов является народнохозяйственным эффектом.

4.Рост налоговых поступлений относится к бюджетному эффекту.

5.Инвестиции эффективны, если ЧДД > 0.

6.Если ВНД > Е, то инвестиции невыгодны.

7.Коэффициент дисконтирования характеризует нижнюю границу эффективности инвестиций, устраивающую инвестора.

8.Коэффициент дисконтирования равен сумме безрисковой доходности и надбавки за предпринимательский риск.

9.Коэффициенты дисконтирования и капитализации близкие по экономиче-

скому смыслу понятия.

10.Коэффициенты общей капитализации и дисконтирования численно отличаются на норму амортизации.

11.Акции, долевые и паевые взносы являются заемными средствами.

12.Облигации являются привлеченными средствами.

13.Финансирование с помощью акций относится к понятию финансового ры-

чага.

14.Ипотека – это кредит под недвижимость, которой может распоряжаться

еесобственник.

15. Закладная – это ценная бумага, которая может пускаться в оборот на финансовом рынке.

16.Долю долга в стоимости недвижимости показывает коэффициент ипотечной задолженности.

17.Ипотечная постоянная является отношением ежегодных платежей по обслуживанию долга к величине кредита.

18.Товарное кредитование, «зачеты» с подрядчиками, «долевое» участие потреби-

телей недвижимости в финансировании строительства являются прогрессивными формами.

19. Финансирование через институциональных инвесторов является перспективным способом.

98

2. Акционерное общество «Молодежная мода» предполагает купить швейную фабрику за 40 млн. руб. и получать чистый операционный доход в течение четырех лет в размерах 15, 17, 15 и 12 млн. руб. Затем по оценкам экспертов фабрику удастся продать за 25 млн. руб. С помощью критерия ЧДД оценить выгодность покупки, если коэффициент дисконтирования равен 20 %.

3. В условиях предыдущей задачи рассчитать индекс доходности и сделать вывод о целесообразности инвестиций.

4. Для условий упр. 2 рассчитать внутреннюю норму доходности и прокомментировать результат.

5. Рассчитать коэффициент капитализации кумулятивным методом при следующих условиях: доходность правительственных облигаций – 12 %, плата за предпринимательский риск – 5 %, оплата управления недвижимостью – 2 %, оплата за недостаточную ликвидность – 2 %. Срок службы недвижимого имущества равен 25 лет и, следовательно, ставка возврата капитала – (1:25 лет) х 100 % = 4%.

6. Оценщику поручено определиться со стоимостью земельного участка. Зонирование разрешает, а технические характеристики допускают строительство аквапарка, гипермаркета и гостиничного комплекса. Коэффициент капитализации для земли равен 0,12. Собранная оценщиком информация такова (в тыс. у.е.):

7. Господин Иванов покупает 4-х комнатную квартиру за 90 тыс. у.е. под офис и оценивает доходность недвижимости в 30 % годовых. Он взял в банке ипотечный кредит в размере 60 тыс. у.е. на 5 лет под 14 % годовых, с обязательством выплачивать ежегодно 15 тыс. у.е. и уплатить основную сумму долга и недостающий процент разовым платежом в конце срока кредита. Нужно оценить целесообразность ипотечного кредита и возможность выплаты в срок основного долга.

99

Глава 6 ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА

6.1. Назначение оценки и основные понятия

Назначение оценки. Виды стоимостей недвижимости. Определение рыночной стоимости по «ЕСО 2000».

Факторы, влияющие на стоимость

Зачем нужно оценивать стоимость имущества? Стоимость имущества лежит в основе продажи, передачи недвижимости в залог, сдачи в аренду, в доверительное управление, внесение в уставной капитал акционерного общества, дарения, наследования (для исчисления налога) и многих других операций, совершающихся на рынке недвижимости. Оценивание является достаточно регулярной процедурой, так как подвижны многочисленные условия, характеризующие состояние объекта недвижимости в частности и рынка недвижимости в целом.

Оценка стоимости – не одномоментный акт, а длительный и сложный процесс установления денежного эквивалента стоимости объекта недвижимости. Она требует высокой квалификации оценщика, понимающего главные принципы оценки, владеющего методами и инструментарием оценочной деятельности, знающего состояние рынка недвижимости и особенно нужного сегмента, понимания финансирования, налогообложения, детального значения правовых особенностей сделок с недвижимостью и др. Оценщик должен иметь лицензию. У него не должно быть имущественного или иного интереса в отношении оцениваемого объекта. Общая схема оценки стоимости объекта недвижимости представлена на рис. 6.1.

Стоимость недвижимости понятие неоднозначное. Существует много определений, отражающих разное содержание. Все виды стоимости недвижимости можно условно разделить на два больших вида, связанных между собой, но качественно и количественно не тождественных (рис. 6.2).

С точки зрения рассматриваемого здесь вопроса об оценке стоимости наибольший интерес представляет понятие рыночной стоимости, которая в «ЕСО 2000» (Европейские стандарты оценки 2000 / пер. с англ. Г.И. Микерина, Н.П. Павлова, И.Л. Артеменкова. – М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2003 г.) определяется следующим образом: «Рыночная стоимость – это расчетная сумма, за которую был бы произведен обмен имущества на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в коммерческой («на расстоянии руки») сделке после надлежащего маркетинга, в которой стороны действовали бы, будучи хорошо осведомленными, расчетливо и без принуждения». Близкая трактовка имеется в законе «Об оценочной деятельности в РФ».

100