9.4. Дивидендная политика предприятия

Дивидендная политика оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на раз привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

Акционерная форма собственности организаций создает возможность для формирования акционерного капитала, выпуска ценных бумаг, привлечения организациями дополнительных финансовых ресурсов, получения акционерами доходов. Вложение инвесторами капиталов в акционерное общество, получение на этой основе доходов является их главным побудительным мотивом. Основная их цель - получение отдачи от вложения своих средств в виде дивидендов. Следовательно, дивиденды — это денежные доходы акционеров, получаемые ими за счет распределяемой прибыли акционерных организаций.

Получение дивидендов и их размер зависят от проводимой акционерной организацией дивидендной политики. Отсюда вытекают роль и значение дивидендной политики в деятельности организации и внимание, которое ей уделяется в предпринимательской деятельности, в финансовом менеджменте и в финансовой науке. Большой вклад в разработку теоретических основ дивидендной политики организаций внесли Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Гордон, Дж. Линтнер, Р. Литценбергер, К. Румасвами.

Значение проводимой руководством акционерной организации дивидендной политики заключается в том, что эта политика:

• оказывает влияние на финансовую программу и бюджет капиталовложений организации;

• воздействует на движение денежных средств организации;

• влияет на отношения организации с ее инвесторами. Низкий уровень дивидендов может привести не только к слабой реализации выпускаемых акций, но и их массовой продаже акционерами, к снижению цен на акции и т.д.;

• способствует сокращению или увеличению акционерного капитала.

В практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики.

1. Политика стабильного дохода на акцию. Ее чаще всего проводят организации с низким уровнем производственного, коммерческого и финансового рисков. Такую политику иногда проводят и организации с высокой степенью риска, в целях поддержания своего имиджа в предпринимательской сфере.

2. Политика постоянной доли доходов, выплачиваемой в виде дивидендов. Суть такой политики — выплата постоянной процентной части прибыли в дивидендах. При этом размер дивидендов зависит от размера чистой прибыли.

3. Политика компромисса между стабильной суммой дивиденда и процентной долей прибыли на дивиденды. При этом в виде дивиденда выплачивается стабильная невысокая сумма на акцию плюс процентное приращение к ней в случае успешного ведения бизнеса.

4. Политика остаточного дивиденда. Размер дивидендов определяется после удовлетворения инвестиционных потребностей организации.

На дивидендную политику влияет ряд факторов.

1. Юридический фактор. Его действие связано с ограничениями, установленными законодательными актами, регламентирую­щими определение источников и порядок выплаты дивидендов. Такие ограничения вызваны необходимостью защиты интересов инвесторов.

2. Темп роста акционерной организации. В целях сохранения темпов роста организации в перспективе, расширения ее инвестиционных возможностей могут быть использованы ограничения выплаты дивидендов.

3. Ограничительные договоры могут регулировать размер дивидендов, порядок их выплаты и т.д.

4. Доходность акционерной организации непосредственно влияет на размер дивидендов.

5. Стабильность доходов. Чем выше устойчивость финансового состояния организации, ее доходность и ликвидность, тем выше стабильность выплат дивидендов.

6. Максимизация доходов акционеров, т.е. необходимость выполнения требований акционеров о сохранении или увеличении уровня их доходов.

7. Степень финансирования за счет заемного капитала. Чем выше долговые обязательства организации и размеры выплат по ним, тем ниже возможности для выплаты дивидендов.

8. Возможность финансирования из внешних источников позволяет выделять больше прибыли на выплату дивидендов.

9. Налоговые штрафы за излишнее накопление нераспределенной прибыли заставляют увеличивать размер выплат по дивидендам.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе .

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект IР, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов:

а) реинвестировать прибыль в полном объеме;

б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (k_t), выражающаяся суммой дивидендной (k_d) и капитализированной (k_c) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры: например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т.е. в части прибыли Р слагаемое (k_c) равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни-Миллера эти оговорки существуют в виде ряда предпосылок: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданны.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инве­стиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись серьезной критике со стороны ученых и практических работников. Оппоненты прежде всего указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме — дивиденды или доход от прироста капитала — увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитали­зации облагаются налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов и т.п.

Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приводят к снижению цены акций, а его увеличение — к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер тем не менее объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компаний особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов. Иными словами, не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив является решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» — и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Р. Литценбергера и К. Рамасвами, получившие в дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также влияет на предпочтения той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно отражаются на цене акций данной компании.

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Однако признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности компании.

Размер выплачиваемых дивидендов зависит от:

• суммы полученной прибыли;

• размера неотложных расходов организации и возможности направления на дивиденды части полученной прибыли с учетом этих расходов;

• доли привилегированных акций организации в общем объеме акций и уровня объявленных по ним выплат;

• размера уставного капитала организации;

• размера обязательного резервного капитала организации.

Учитывая эти факторы, администрация организации рассчитывает показатели дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям и выносит эти показатели на утверждение общего собрания акционеров.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.