9.3. Понятие стоимости и цены собственного капитала

Любая коммерческая организация для достижения поставленных целей вовлекает в экономический оборот ценности, принадлежащие другим субъектам рыночных отношений. Собственник финансирует организацию, формируя уставный капитал и реинвестируя прирост капитала организации в виде резервного капитала, образования разнообразных фондов (накопления, потребления, социальной сферы), а также за счет средств незавершенных расчетов с учредителями (по дивидендам). Третьи лица прямо и косвенно финансируют организацию как кредиторы.

Все они участвуют в делах организации не бескорыстно. Каждый из них рассчитывает за передаваемые под контроль организации ценности получить определенную экономическую выгоду. В результате каждый из них предполагает получить большую стоимость, чем первоначально переданная в хозяйственный оборот. Руководство организации должно ясно осознавать этот факт, а потому постоянно оценивать возникающий при этом уровень обязательств по обеспечению экономических выгод, которые рассчитывают получить собственники и кредиторы в виде процентных ставок. В категориях процентных ставок выражаются также и экономические обязательства предприятия по обеспечению ожидаемых выгод. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов образует стоимость капитала.

Определение стоимости капитала предприятия предполагает во-первых, идентификацию основных его элементов; во-вторых, исчисление стоимости этих элементов, и затем эти результаты сводятся в единый показатель - средневзвешенную стоимость капитала.

Таким образом, под стоимостью капитала следует понимать то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. В широком смысле стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности.

Собственный капитал не является бесплатным по разным причинам. Основной среди них является та, что капитал может быть вложен за пределами предприятия. Например, если существует альтернативная возможность заработать 20%, вложив средства за пределами предприятия, то вложения в текущую деятельность следует сравнить с имеющимися внешними источниками получения дохода, иначе инвестиции капитала внутри предприятия окажутся менее выгодными, чем вне его. Таким образом, стоимость собственного капитала обычно рассматривается с точки зрения упущенной выгоды.

Проблема определения стоимости собственного капитала является достаточно сложной, особенно в современных условиях России, при отсутствии цивилизованного фондового рынка.

В экономической литературе выделяют три способа определения «цены» собственного капитала:

• на основании дивидендов,

• на основании доходов,

• на основании «цены» капитальных активов.

Одна из концепций состоит в том, что стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо ожидают получить от предприятия. Под дивидендами понимают любые денежные выплаты акционерам из чистой прибыли. Логика данной концепции состоит в том, что явные или ожидаемые расходы чистой прибыли в виде дивидендов рассматриваются как плата за собственный капитал.

В зарубежной практике в качестве наиболее простого приема, позволяющего установить стоимость собственного капитала данным способом, является использование следующей формулы:

.

Включение в формулу прогнозного значения ожидаемого темпа роста дивидендов позволяет уточнить расчет. В этом виде формула стала широко известна как формула Гордона и Шапиро.

Ожидаемый темп роста дивидендов.

Данная формула будет справедлива в том случае, когда дивиденды за каждый период будут увеличиваться на фиксированный процент по сравнению с предыдущим периодом.

Очевидно, насколько сложно использование данной формулы в настоящее время в российской практике. Трудности связаны в первую очередь с определением темпов роста дивидендов. Удовлетворительная оценка данного показателя может быть получена при наличии стабильной инвестиционной и дивидендной политики, стабильном уровне получаемой прибыли и некоторых других условиях. В свою очередь получаемая прибыль зависит от большого количества факторов, часто не зависящих от предприятия.

Возможность определения текущей рыночной цены акций связана с условием обращения акций на рынке ценных бумаг и, следовательно, для многих российских предприятий не приемлема.

Упрощением данной формулы и попыткой сделать ее универсальной стал следующий вариант расчета:

Таким образом, данная формула оперирует историческими оценками стоимости собственного капитала, что одновременно можно рассматривать и как достоинство метода, и как его недостаток.

Данный способ определения «цены» собственного капитала является понятным и наглядным, в чем состоит его главное достоинство. Акционеры не предоставят капитал, если в замен они не получат дивиденды. Отсюда, дивиденды и есть плата за собственный капитал, а стоимость капитала должна определяться процентным соотношением первого и второго показателей.

Использование данных бухгалтерского учета облегчает расчеты чисто технически, и само определение «цены» собственного капитала сводится к простому арифметическому действию с имеющимися данными.

В то же время определение цены собственного капитала является приблизительным именно в силу того, что рассмотренный способ оперирует прошлыми данными, относящимися к уже истекшему на момент принятия решения периоду. Он не учитывает ни возможных изменений в структуре капитала, которые могут иметь место в предстоящем периоде, ни изменений в ожиданиях акционеров в части выплаты им дивидендов.

Поэтому при выборе способа расчета данного показателя следует исходить из целей анализа, наличия удовлетворительной с точки зрения надежности информации, профессионального суждения аналитика.

При всей кажущейся очевидности использования дивидендного подхода для определения «цены» собственного капитала у него есть существенный с нашей точки зрения недостаток, связанный с не учетом при данном подходе стоимости такого источника собственного капитала, как капитализированная прибыль. Под капитализированной прибылью понимается та часть чистой прибыли, которая остается на предприятии (реинвестируется). Ее отражение в балансе российского предприятия можно найти в так называемых капитальных статьях «Нераспределенная прибыль».

Среди руководителей предприятий существует довольно распространенная точка зрения, что данный источник финансирования текущей или инвестиционной деятельности является бесплатным. Вместе с тем подобный упрощенный подход может привести к серьезным стратегическим просчетам. Стоимость данного источника финансирования определяется упущенной возможностью использовать капитал другим способом. Можно сказать, что с точки зрения акционеров реинвестирование чистой прибыли связано с выплатой им лишь части полученной чистой прибыли в виде дивидендов. Следовательно, налицо упущенная выгода получения большей суммы дивидендов. С позиции акционеров это должно рассматриваться как затраты (равные неполученному доходу). Тот факт, что акционеры принимают решение о реинвестировании части прибыли, говорит о признании ими необходимости произведения таких затрат с целью получения больших выгод в дальнейшем, например повышения курсовой стоимости акций.

В международной практике доходы акционеров подразделяются на доходы, получаемые в виде дивидендов, и доходы от роста рыночной стоимости акций. По причинам, связанным с подоходным налогом, вторые могут оказаться для акционеров предпочтительнее.

Для российских предприятий более обоснованным объяснением того, что часть чистой прибыли должна быть оставлена на предприятии, является то, что в настоящее время это необходимое (хотя и недостаточное) условие сохранения его финансовой устойчивости, а может быть, и собственно возможности существования.

Включение в расчет стоимости собственного капитала только той части чистой прибыли, которая будет выплачиваться акционерам, приводит к ее занижению. Иными словами, полагаем, что нераспределенная прибыль должна рассматриваться как источник финансирования, участвующий в формировании чистых активов и имеющий цену, равную величине дохода, который получили бы акционеры в результате полного распределения чистой прибыли.

На данном положении основан второй из названных ранее походов - доходный подход, предусматривающий полное включение заработанного дохода (прибыли, остающейся в распоряжении предприятия) в расчет стоимости собственного капитала.

В зарубежной практике одним из способов практической реализации данного подхода является использование следующей формулы:

Проблемы использования данной формулы связаны с надежностью прогноза ожидаемой прибыли и собственно существованием рыночной стоимости акций.

Вариантом расчета цены собственного капитала в рамках данного подхода является следующий упрощенный способ:

Так же как и при дивидендном подходе, аналитику приходится выбирать между способами оценки показателей, участвующих при определении собственного капитала (историческая или текущая). Получить историческую оценку, основанную на данных бухгалтерского учета, проще, но следует иметь в виду, что при этом должно быть сделано допущение о том, что ожидаемая, структура капитала и доходность собственного капитала не будут существенно отличаться от сложившихся на предприятии.

Модель определения цены капитальных активов (САРМ) основана на установлении нормальной рыночной доходности акций, скорректированной в зависимости от степени риска. Для использования данного подхода необходима информация об оценке уровня доходности свободных от риска ценных бумаг; оценке уровня доходности ценных бумаг, средних по степени риска; характеристике величины риска. В качестве последнего параметра выступает коэффициент , определяющий величину систематического риска, то есть риска, возникающего в результате колебаний доходности на рынке ценных бумаг.

В модели САРМ используется формула:

 (Rm-Rf)

где

Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям;

Rm - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;

 - коэффициент «бета».

Составляющая  (Rm-Rf) представляет собой корректировку на риск по сравнению с доходностью вложений, свободных от риска.

Модель САРМ традиционно рассматривается в литературе, посвященной вопросам финансового анализа⁵. Следует иметь в виду, что необходимым условием использования данной модели является наличие развитого рынка ценных бумаг.

Существует много определений стоимости капитала. В общем случае стоимость капитала — это средневзвешенная цена, которую компания уплатила за денежные средства, использованные для формирования своего капитала. Эта средневзвешенная величина определяет соотношение заемного и собственного акционерного капитала в пассивной части баланса. Стоимость капитала может быть выражена следующей формулой:

Стоимость = Процентная доля * Стоимость +Процентная *Стоимость

капитала долга доли доля акционерного

капитала капитала

Для расчета по этой формуле финансовый менеджер прежде всего обращается к бухгалтерскому балансу, на определенную долю, где можно найти необходимую долю задолженности и долю акционерного капитала. Эти доли умножаются на стоимость привлечения соответствующего вида капитала, и в результате получается текущая стоимость капитала. Для получения более точных цифр необходим расчет целевой стоимости капитала.

Различие в исчислении целевой и текущей стоимости капитала заключается в способе определения процентных долей. При расчете целевой стоимости капитала процентная структура пассива баланса должна отразить прирост капитала за счет желательных или предполагаемых источников финансирования. Например, фирма имеет текущую стоимость капитала с 50% долга и 50% акционерного капитала. Допустим, для финансирования будущего проекта предполагается расширить акционерный собственный капитал. Тогда доля акционерного капитана может увеличиться, например, до 55%. При этом целевая структура капитала должна сохраняться на протяжении срока службы основных фондов. Если целевая структура нестабильна во времени, соотношение источников финансирования может планироваться, чаще всего по годам, согласно текущему годовому балансу денежных доходов и расходов. Соответственно получаем планируемую цену капитала.

Предельная стоимость капитала также основывается на его целевых пропорциях, но исчисляется она по ценам текущего фондового и товарного рынка.

Финансовые ресурсы, как и капитал, материальную основу кото­рых составляют деньги, имеют временную ценность. Временная ценность финансовых ресурсов связана прежде всего с покупательной способностью денег, которая в данный момент и через некоторой временной интервал при равной номинальной стоимости может быть совершенно иной. К примеру, 1 млн руб. через какое-то время при уровне инфляционного повышения цен на 30% будет иметь покупательную способность всего 700 тыс. руб. Кроме того, денежные сред­ства, не вложенные в инвестиционную деятельность или на депозит в банк, быстро обесцениваются. Обращение денежных средств как капитала требует получения доходов от этого оборота. Деньги должны «делать» новые деньги. Рассмотрим два варианта инвестиций. В первом варианте при вложении 10 млрд. руб. годовое приращение составит 10 млрд. руб., или 100%. Во втором варианте при вложении 10 млрд. руб. доход наращивается дискретно: через квартал он выразится в 2,5 млрд. руб., или 25%. Далее сумма денежных средств, полученная после трех месяцев, может быть вновь пущена в оборот и может принести дополнительный доход, млрд. руб.:

1-й оборот: 125% • 10 = 12,5;

2-й оборот: 125% • 12,5 = 15,6;

3-й оборот: 125% • 15,6 = 19,5;

4-й оборот: 125% • 19,5 = 24,4;

24,4 - 10 = 14,4.

Как видим, четыре оборота в год принесли дополнительный доход 14,4 млрд. руб., т.е. на 4,4 млрд. руб. больше, чем в первом варианте.

Указанный дополнительный доход определяется с помощью методов дисконтирования (наращения) доходов, процентов или капитала. Дисконтированием доходов, процентов или капитала называют приведение их к моменту вложения средств. Для определения приращения капитала и дополнительного дохода с учетом дисконтирования используются формулы:

Кn = К (1 + d)ⁿ =10(14 + 0,25)⁴ = 24 млрд руб.

К = К (1 + d)ⁿ - К = 10(1+0,25)⁴ - 10 = 14,4 млрд руб.

где К_n — сумма капитала, возвращаемого инвестору или собственнику к концу л-го периода, т.е. по завершении финансовой операции;

К — текущая оценка размера вложенного капитала, или первона­чальный вклад;

d — коэффициент дисконтирования (доли единиц);

п — число периодов — лет или кварталов, соответствующее коли­честву оборотов капитала;

К — дополнительный доход или приращение капитала.

Дисконтирование дохода применяется для оценки будущих денежных поступлений (прибыли, процентов, дивидендов и т.п.) исходя из текущего момента. Инвестор, вкладывая капитал, руководствуется следующим: во-первых, инфляционное обесценение денег создает «инфляционную премию» или «съедает» часть капитала, что требует его индексации либо по факторам, влияющим на доход, либо при известном уровне ежемесячной инфляции; во-вторых, желательно периодическое поступление дохода на капитал, причем в размере не ниже определенного минимума. На практике этот минимум, как правило, оценивается наименьшим процентом за банковский депозит. Инвестор должен оценить, какой доход он получит в будущем, и какую предельную сумму финансовых ресурсов допустимо вложить в данное дело исходя из прогнозируемого уровня доходности (d). Эта оценка проводится по формуле

K = K ⁿ = 24,4____ =10 млн.руб.

(1+ d) (1+ 0,25)⁴

Итак, в любой простейшей финансовой операции фигурируют три величины, две из которых заданы, а одна — искомая.

На практике норма, или ставка доходности, — величина колеблемая, зависящая в значительной мере от степени риска: чем рискованнее бизнес, тем выше ставка доходности, и наоборот. Таким образом, генеральная идея дисконтирования: «время генерирует деньги» реализуется лишь при постоянном контроле финансового менеджера за конъюнктурой всех экономических показателей, находящихся в поле его зрения.

Приведенные здесь формулы дисконтирования имеют широкий спектр применения, простирающиеся не только на доходы (финансовые ресурсы, сложные проценты, дивиденды и пр.), но и на выбор инвестиционных проектов, сроков, объемов, структуры, источников финансовых вложений и авансируемых текущих затрат. В зависимости от сферы использования эти формулы могут модифицироваться и усложняться.