3. Проблемы выпуска и обращения российских корпоративных облигаций

В настоящее время правовое регулирование выпуска, обращения и погашения корпоративных облигаций нельзя назвать всеобъемлющим и достаточно разработанным. Создаваемые действующим законодательством искусственные препятствия мешают полноценному развитию рынка данного долгового инструмента.

Одно из них — налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинальной стоимости выпускаемых ценных бумаг⁵². Участники рынка характеризуют данный налог как «явно несправедливый и нелогичный», как «дискриминация эмитента корпоративных облигаций», как «обуза» с точки зрения равенства финансовых инструментов и с точки зрения свободы альтернатив, как «основной тормоз» развития рынка облигаций, отмечают его негибкость и непродуманность. Налог негативно влияет на возможности финансирования реального сектора через фондовый рынок, и прежде всего на выпуск корпоративных облигаций.

Действующий порядок уплаты налога следующий: документ, свидетельствующий об уплате налога, должен быть представлен в регистрирующий орган одновременно с другими документами, подаваемыми на регистрацию выпуска ценных бумаг. Уплаченный налог не возвращается при отказе в регистрации выпуска. Тем самым уплата налога делает необходимым точно определить объем выпуска облигаций, который будет размещен среди инвесторов, чтобы не нести дополнительные издержки в случае неполной реализации выпуска. Кроме того, уплата данного налога имеет и другие последствия.

Во-первых, выпуск краткосрочных облигаций становится менее выгодным. Как заявил А. Шохин, председатель Комитета по кредитным организациям и финансовым рынкам Госдумы, налог в размере 0,8% от номинального объема эмиссии «практически убивает короткие выпуски», которые в наибольшей степени востребованы рынком [80, с. 43]. Расчеты показывают: стоимость заимствований для эмитента с учетом издержек по организации выпуска существенно возрастает при сокращении срока обращения облигаций. (По оценке Баранова А., для компании, размещающей трехмесячные облигации, уплата указанного налога увеличивает стоимость заимствований на 3,2% годовых [32, с. 23], а при выпуске 6-месячных облигаций, по оценке Аракеляна А., — на 1,6% годовых [28, с. 77]). В этих условиях компании вынуждены делать выпуски облигаций достаточно «длинными», либо мириться с этой высокой стоимостью.

Во-вторых, выпуск дисконтных облигаций становится менее выгодным чем выпуск купонных облигаций (поскольку дисконтные облигации размещаются ниже номинала, то сумма налога имеет более высокую относительную долю в привлеченных средствах).

В-третьих, выпуск облигаций становится менее выгодным по сравнению с выпуском векселей или получением банковского кредита. (На условном примере Храпченко Л. показывает [122, с. 18], что для эмитента реальная доходность выпуска трехмесячных дисконтных облигаций с номинальной доходностью 18% годовых, т. е. на уровне текущих ставок вексельного рынка, с учетом налога на операции с ценными бумагами в размере 0,8% и платы андеррайтеру, как минимум, — 1%, обходится в 26% — это на 8% выше ставок вексельного рынка).

Исходя из этих соображений предлагалось отменить налог⁵³ [21, с. 21], снизить либо дифференцировать его ставки в зависимости от сроков выпусков облигаций. Были разные варианты новых ставок налога. В феврале 2001 г. Министерство по налогам и сборам вышло с предложением правительству о снижении ставки налога на операции с ценными бумагами до 0,4% от номинальной стоимости эмиссии (считалось, что ставка в меньшем размере могла привести к сокращению поступлений в бюджет⁵⁴), что устраивало далеко не всех: для многих эмитентов это все равно выходило на значительную сумму. По мнению участников «круглого стола», состоявшегося в середине апреля 2002 г. в Москве по вопросам правового регулирования российского рынка корпоративных облигаций, налог по облигациям со сроком обращения до одного года должен был составлять не более 0,1%, для облигаций сроком обращения от года до двух лет — не более 0,2%. Надеяться на существенное снижение размера налога было трудно, поскольку это могло вызвать отток денег с рынка госдолга и усложнить условия дальнейших государственных заимствований. Поэтому, каким образом будет решен вопрос, — зависело от позиции, которую займет государство, его готовности показать, насколько оно обеспокоено состоянием реального сектора и заинтересовано в динамичном его развитии. В итоге, правительство вышло с предложением на Комитет по бюджетам и налогам Госдумы об установлении ставки налога в диапазоне 0,2-0,8% в зависимости от сроков и объемов эмиссий, другое предложение в Комитет поступило от депутатов — они предлагали ставку на уровне 0,1%.

В середине марта 2002 г. Комитет утвердил поправки в Налоговый кодекс. В соответствии с ними вместо налога на операции с ценными бумагами при регистрации выпусков ценных бумаг предполагается взимание с эмитента суммы в размере 1 тыс. р., а при получении свидетельства о регистрации он должен будет уплатить пошлину в размере 0,2%, но не менее 10 тыс. р. и не более 10 млн р.⁵⁵ В развитии внесенных поправок высказываются разные мнения. Так, Л. Забродская, председатель Иркутского отделения ФКЦБ России, считает, что наиболее приемлемым вариантом была бы уплата пошлины по итогам размещения выпуска, когда деньги для уплаты пошлины можно было бы взять из доходов от размещения выпуска ценных бумаг, это позволило бы избежать ситуаций, когда по каким-либо причинам ценные бумаги размещаются на сумму, не превышающей пошлину [98]. (Предложение об отсрочке уплаты налога на регистрацию эмиссии облигаций (хотя бы до момента поступления средств от эмиссии) высказывалось специалистами и ранее [51, с. 18; 80, с. 43].) Вероятность, что данное предложение будет учтено, есть. По словам зампредседателя ФКЦБ России К. Зуева, вполне реально будет пересмотреть уровень ставки пошлины через год ее применения [107].

Принимаемые меры по совершенстованию налогового законодательства могут оказать значимое влияние на эмиссионную активность корпоративных облигаций. Об этом свидетельствуют итоги развития рынка данного финансового инструмента после выхода постановления правительства РФ № 696 от 26 июня 1999 г. (см. разд. 5.2.2). Данным постановлением было разрешено предприятиям-эмитентам относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые ими по собственным облигациям в пределах ставки рефинансирования Банка России, увеличенной на три пункта, при условии, что облигации обращаются через организаторов торговли, имеющих лицензию ФКЦБ России. В то же время по банковским облигациям оба эти условия отсутствуют, что дало повод говорить о необоснованности и дискриминационности их по отношению к корпоративным эмитентам и ставить вопрос о необходимости отнесения выплачиваемого процентного дохода по облигациям на себестоимость независмо от места их обращения, т. е. так, как это происходит по банковским облигациям [83, с. 18; 88, с. 49]. Принятая глава 25 Налогового кодекса РФ решила данную проблему. В соответствии со статьей 265 затраты, связанные с выплатой процентов по долговым обязательствам любого вида, относятся к внереализационным расходам предприятия. К этим же расходам относятся и расходы, связанные с выпуском и обслуживанием займа. В статье 269 уточняются особенности отнесения процентов по полученным заемным средствам к расходам. При этом в обеих статьях отсутствует условие необходимости обращения облигаций через организаторов торговли, имеющих лиценцию ФКЦБ России.

Предпринятые шаги по совершенствованию налогового законодательства должны привести к снижению стоимости заимствований на рынке ценных бумаг, тем самым вызвать оживление на рынке корпоративных облигаций, по оценкам, уже во втором полугодии 2002 г. и способствовать углублению интереса корпоративного клиента в данному финансовому инструменту.

Другое ограничение законодательства, тормозящее развитие рынка корпоративных облигаций, — это сложная процедура регистрации выпуска ценных бумаг, которая, по мнению профессиональных участников рынка ценных бумаг, является большей проблемой, чем налоговые отчисления [80, с. 43; 85, с. 66; 111, с. 79; 118]. За время прохождения процедуры регистрации выпуска облигаций, как показывает опыт, коньюнктура может сильно измениться. И, в отличие от заранее известных расходов на налоговые платежи, издержки, связанные с изменениям рыночной коньюнктуры за время подготовки к регистрации и рассмотрения ФКЦБ документов эмитента, практически не поддаются прогнозу. Это обстоятельство особенно сказывается на выпуске краткосрочных облигаций: эмитентам значительно проще привлечь банковский кредит, чем на полгода вперед прогнозировать потребность в краткосрочном финансировании. Правда, в связи с вступлением с 10 января 2002 г. Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии [20] произошли некоторые изменения, но они мало решают данную проблему.

Действующая процедура эмиссии облигаций включает ряд этапов. На первом этапе эмитент принимает решение о размещении облигаций (уполномовенным органом эмитента, имеющим право принимать такое решение, является: в акционерном обществе — совет директоров общества, если иное не предусмотрено уставом; в обществе с ограниченной ответственностью — общее собрание участников общества). На следующем этапе утверждается решение о выпуске облигаций. Здесь должно быть соблюдено условие — оно должно быть утверждено эмитентом не позднее шести месяцев с момента принятия решения об их размещении. После этого начинается работа по подготовке проспекта эмиссии и других документов, необходимых для регистрации выпуска в ФКЦБ России. Документы на государственную регистрациию выпуска облигаций должны быть представлены не позднее одного месяца с даты утверждения решения об их выпуске (раньше на это отводилось три месяца). При благоприятном стечении обстоятельств этот этап занимает 2-3 недели.

Рассмотрение документов в регистрирующем органе и принятие им решения о регистрации выпуска облигаций (или об отказе в государственной регистрации) происходит в течение одного месяца (или в течение 15 дней, если облигации при размещении оплачивались денежными средствами и если также денежными средствами предполагается осуществлять выплату номинальной стоимости и процентов).

Только после этого можно приступить к размещению облигаций. Но здесь требуется выполнить еще одно условие (оно действует при размещении облигаций путем открытой подписки) — начать размещение можно не ранее, чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации выпуска облигаций и обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к этой информации. Таким образом, получается, что организация выпуска облигаций может занять максимум 8–8,5 месяцев, обычно же на это уходит в среднем от четырех месяцев до полугода, в лучшем случае — два месяца.

Следует согласиться с мнением, что «при нынешней административной практике и сложившейся финансовой системе такие громоздкие механизмы неизбежны и оправданны. Но все же для формирования и развития этого рынка в нормальном виде... было бы полезно, чтобы эта система эволюционировала, становилась не менее надежной, но более простой» [85, с. 66].

Было бы необходимо упростить процедуру выпуска и регистрации корпоративных облигаций для тех эмитентов, которые исполняют требования действующего законодательства по ежеквартальному раскрытию информации о финансовом положении и корпоративных событиях, предусмотренной в федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Представлется, что если эмитент регулярно раскрывает корпоративную информацию и свои финансовые отчеты на ежеквартально основе, то при регистрации корпоративных облигаций не обязательно требовать от него проспект эмиссии, поскольку осдержащаяся в нем информация полностью дублирует информацию, которую эмитент обязан ежеквартально раскрывать.

В то же время упрощение процедуры регистрации выпусков корпоративных ценных бумаг облигаций должно сопровождаться введением более жестких требований по раскрытию информации об эмитентах и о ценных бумагах, а также по обязательности осуществления рейтинговых оценок кредитоспособности эмитентов облигаций и ценных бумаг со стороны признанных рейтинговых агенств. В частности, упрощенную процедуру государственной регистрации можно ввести для тех эмитентов, корпоративные облигации которых входят в перечень ценных бумаг, операции с которыми могут совершать нерезиденты с использованием специальных счетов типа «С». При этом требованием включения корпоративных облигаций в этот перечень является как раз наличие рейтинга долгосрочной кредитоспособности, присвоенный одной из международных рейтинговых компаний (Moody's, Standard and Poor's, Fitch IBCA, Thomson Bank Watch), уступающий суверенному рейтингу Российской Федерации не более двух ступеней. Кроме того, данные корпоративные облигации при первичном размещении должны отвечать необходимым требованиям для включения в котировальный лист 1-го уровня организатора торговли, а при вторичном обращении — должны быть включены в котировальный лист 1-го уровня организатора торговли [17, п. 1, г]. (В связи с принятием нового Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг — оно было утверждено постановлением ФКЦБ России 4 января 2002 г. № I–пс и вступило в силу с 1 апреля 2002 г. — правильно говорить о котировальных листах «А» и «Б». Только котировальный лист «А» имеет 1-й и 2-й уровени.)

Как препятствие для ликвидности рынка корпоративных облигаций рассматривается требование законодательства, — речь идет о п. 2 статьи 5 Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» — запрещающее совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об итогах их выпуска.⁵⁶ Отчет об итогах выпуска облигаций эмитент представляет в регистрирующий орган не позднее 30 дней после истечения срока размещения облигаций, указанного в решении о выпуске облигаций (или не позднее 30 дней после размещения последней облигации выпуска, если все облигации были размещены ранее этого срока). (При этом облигации могут размещаться месяцами. В соответствии с требованиями Стандартов срок размещения облигаций эмитент определяет в решении о выпуске, и он не может быть более одного года с даты утверждения решения о выпуске облигаций [20, п. 8.1].) Не позднее двух недель с даты представления отчет должен быть зарегистрирован регистрирующим органом [20, п. 10.8]. Получается, что инвестор, купивший облигацию у эмитента, не может ее продать в течение нескольких месяцев, пока не будет зарегистрирован отчет об итогах выпуска облигаций. При таких условиях трудно, действительно, обеспечить ликвидность и оперативно управлять долгом. Так, шестимесячная облигация будет реально торговаться в лучшем случае четыре месяца и то, если все процедурные вопросы будут рассмотрены ФКЦБ самым скорейшим образом.

Невозможность обращения облигаций до регистрации отчета об итогах их выпуска имеет еще один негативный момент: банк, купивший облигацию при первичном обращении, обязан резервировать 50% стоимости приобретаемых активов, потому что бумага не имеет рыночные котировки. Т. е. резерв создается тогда, когда никакие рыночные риски еще не вступили в силу, поскольку до регистрации отчета о размещении на эмитента распространяется обязательство о возврате денег инвесторам в случае отказа в регистрации отчета (резерв создается под обесценение бумаги, а пока нет торговли — она не может обесцениться).

В целях развития рынка корпоративных облигаций необходимо шире использовать опыт организации различных сегментов финансового рынка (валютного, кредитного, обязательств государственного и муниципального долга, вексельного, корпоративных долевых инструментов), которые в наибольшей степени отвечают современным требованиям и технологиям. В этом смысле для рынка корпоративных облигаций был бы очень полезен механизм доразмещения ГКО–ОФЗ на вторичном рынке. Суть его в том, что Банк России как генеральный агент по обслуживанию выпусков ГКО/ОФЗ по поручению Минфина России может осуществлять на вторичном рынке дополнительную продажу не проданных на аукционе облигаций. Такую практику Министерство финансов РФ на рынке ГКО/ОФЗ применил впервые в 1995 г. (при объеме продаж облигаций на аукционах на 106,2 трлн р. доразмещение на вторичных торгах составило 15,9 трлн р. (неденоминированных) или 15% [24, с. 58]). После финансового кризиса 1998 г. в целях более активного управления госдолгом в 2001 г. Минфин вернулся к практике проведения операций по доразмещению своих финансовых инструментов (за год таких операций он провел на 12 млрд р. при аукционной продаже облигаций на 50 млрд р. по номиналу) [108, с. 44]. Как показывает опыт развития рынка государственных ценных бумаг Российской Федерации, практика проведения таких операций позволяла не только эмитенту четко реагировать на изменение рыночной коньюнктуры, но и полностью устраивала инвесторов, поскольку неоднократно спасала рынок от «перегрева» в зависимости от текущей ситуации. Весьма полезным в этом свете представляется изменение действующей законодательной базы, регулирующей процессы выпуска и обращения корпоративных облигаций, в пользу установления подобного механизма регулирования рынка долговых обязательств.

Для создания полноценного рынка облигаций корпоративных эмитентов был бы целесообразно в целом учитывать опыт организации рынка ГКО/ОФЗ, а именно опыт размещения, обращения и погашения стандартизированных бездокументарных финансовых инструментов через организованный рынок, который характеризуется эффективным и надежным функционированием торговой, расчетной и депозитарных систем. Высказываемые такие предложения заслуживают внимания [21, c.22; 88, с. 49].

В частности, можно было бы предоставить возможность компаниям выпускать ГКО-образные корпоративные облигации с предельно сдандартизированными условиями выпуска: в виде бездокументарных ценных бумаг с обязательной централизованной формой хранения глобального сертификата, унифицированными сроками обращения, порядком учета прав, механизмом размещения и погашения преимущественно через уполномоченных организаторов торговли. Использование инфраструктурных организаций для размещения таких выпусков ценных бумаг обошлось бы эмитенту максимум в 0,1–0,2% от суммы выпуска ценных бумаг. Это значительно меньшая величина по сравнению с теми затратами, которые эмитент несет, например, при получении банковского кредита. Унификация условий выпуска корпоративных облигаций позволила бы применить упрощенную процедуру их регистрации, о чем говорилось выше и заинтересованность в которой имеется у значительной части участников корпоративного облигационного рынка.

Несмотря на то что в качестве существенного сдерживающего фактора развития рынка корпоративных облигаций называется также действующее ограничение объема выпуска облигаций размерами уставного капитала эмитента (при выпуске необеспеченных облигаций) [122, c.18; 85, с. 66], с этим нельзя в полной мере согласиться. Действительно, данное требование не дает возможности многим компаниям привлекать значительные объемы средств. Однако сегодня не менее важно — защитить инвесторов на рынке. В случае ликвидации эмитента его имущества должно быть достаточно для удовлетворения требований кредиторов. И выпуск облигаций с превышением размера уставного капитала эмитента резко повысит риски кредиторов и, соответственно, скажется на доходности облигаций: эмитенты должны будут компенсировать повышенные риски более высоким доходом, это увеличит стоимость заимствований и негативно отразится на эмиссионной активности на рынке облигаций. Хотя как переходная мера к снятию этого ограничения в будущем можно рассматривать предложение, касающееся банков: ограничивать выпуск облигаций размером собственных средств [85, с. 66]. Но практическая реализация этого предложения требует его проработки.

Упреки у участников рынка корпоративных облигаций вызывала процедура допуска ценных бумаг на организованный вторичный рынок, отсутствие при этом различий между облигациями и акциями [32, с. 22-23; 85, с. 66; 88, с. 49]. В частности — пункт Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг, утвержденного постановлением ФКЦБ России от 16 ноября 1998 г. № 49, в соответствии с которым компания-эмитент для включения ценных бумаг в котировальные листы 1-го уровня должна была иметь не менее 1000 акционеров, в листы 2-го уровня — не менее 500. Считалось, что данное ограничение обоснованно, если применяется к эмитентам — акционерным обществам и их акциям, но не для облигаций. Поскольку у акционерных обществ — дочерних компаний крупных зарубежных корпораций, таких, как Pepsico, Coca–Cola, Nestle, количество их акционеров может быть значительно меньше 500. Но сама компания (по показателям устойчивости финансово-хозяйственного положения) и выпускаемые ею облигации (по показателям ликвидности) достойны включения в котировальные листы, хотя бы 2-го уровня. Возможно, ФКЦБ России, устанавливая нормы допуска ценных бумаг на организованный вторичный рынок, и имела в виду только акции — просто корпоративные облигации на рынке в то время не торговались. Для рынка же облигаций требуются совсем другие подходы, учитывая, что облигация — это инструмент не долевого, а долгового рынка.

ФКЦБ России устранила указанный пробел в новой редакции Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг, утвержденного постановлением ФКЦБ России 4 января 2002 г. № I-пс, которое вступило в силу с 1 апреля 2002 г. Требование по числу акционеров эмитента стало действительно только для включения акций в котировальный лист (причем только в котировальный лист «А» 1-го и 2-го уровней, — как и по прежнему порядку, соответственно 1000 и 500 акционеров; для включения акций в котировальный лист «Б» данное требование не действует). Но зато введено требование, ранее не применявшееся, касающееся рыночной стоимости облигаций, отдельные выпуски которых допущены к обращению у любого организатора торговли, — не менее 30 млн р. (данное условие действует только при включении облигаций в котировальный лист «А»), а также дифференцировано применительно к акциям и облигациям условие — средняя сумма сделок с ценными бумагами за месяц: для включения облигаций в котировальный лист «А» 1-го уровня она составляет не менее 400 тыс. р., 2-го уровня — не менее 200 тыс. р., в котировальный лист «Б» — не менее 100 тыс. р.

Становление ликвидного рынка корпоративных облигаций — длительный процесс. Ускорить его — задача регулирующих органов. Насколько успешно она будет решена — зависит от многих факторов, и один из них — правовой механизм. Совершенствование законодательства по рынку корпоративных облигаций является обязательным условием его эффективного развития, активного использования фондового рынка для привлечения средств в производственную и инвестиционную сферу. Наилучшим подтверждением тому, что рынок корпоративных облигаций имеет все шансы дальше расти и нормально развиваться, является то, что, несмотря на существующие ограничения, увеличиваются объемы облигационных займов, их структура становится более разнообразной и адаптированной к потребностям конкретных инвесторов, повышается заинтересованность участников рынка в росте и поддержании ликвидности рынка.