2.9. Облигации инвестиционного класса и спекулятивные облигации

Облигации различаются уровнем риска, который определяет целесообразность инвестирования в них денежных средств. В зависимости от степени риска вложений различают облигации инвестиционного класса и спекулятивные облигации (рис. 2.9)²⁸. Уровень риска по облигациям зависит от многих факторов. Один из главных — надежность эмитента, т. е. его способность своевременно исполнять принятые обязательства по облигационному займу.

Надежность эмитента оценивается рейтингом. Рейтинг — это оценка текущей деятельности заемщика, основанная на финансовых показателях его работы, способности отвечать по своим обязательством в течение определенного срока и на других характеристиках.

Рис. 2.9. Виды облигаций по степени риска инвестирования средств

Различают два основных вида рейтингов: рейтинг эмитента и рейтинг ценных бумаг. К первой группе относятся суверенный рейтинг страны, рейтинги отдельных территорий и рейтинги отдельных финансовых институтов и промышленных корпораций. Основным является суверенный рейтинг, он ограничивает сверху рейтинги территорий внутри государства и корпораций на его территории. Ко второй группе относятся всевозможные рейтинги конкретных ценных бумаг; принадлежащие этой группе рейтинги подразделяются на краткосрочные и долгосрочные.

Практически все корпоративные облигации за рубежом имеют рейтинги. Сам факт присвоения заемщику рейтинга каким-либо из авторитетных агентств, иногда даже независимо от величины самого рейтинга, служит серьезным аргументом, убеждающим потенциальных инвесторов и кредиторов в открытости заемщика, в его готовности подчиняться «дисциплине» цивилизованных финансовых рынков. Кредитный рейтинг как независимая оценка позволяет инвестору и посредникам определить границы кредитного риска и сравнить различные возможности кредитования и инвестирования.

Инициатива определения рейтинга, как правило, принадлежит эмитенту, поскольку получение соответствующего кредитного рейтинга означает дополнительные возможности привлечения средств и повышения ликвидности ценных бумаг, определяет место ценной бумаги на рынке и цену займа. Без рейтинга его ценные бумаги не будут иметь широкого инвестиционного спроса. В ряде стран инвесторы по закону не имеют право совершать покупки облигаций, не прошедших процедуру оценки или имеющих низкий рейтинг (в США, например, инвестиционным фондам запрещено приобретать ценные бумаги неинвестиционного класса). Такое положение является общепринятым. Однако в практике ведущих рейтинговых агентств распространено не только заказное (коммерческое), но также и «инициативное» составление рейтингов. Так, «Standard & Poor’s» (далее «S&P») и «Moody’s Investors Service» (далее «Moody’s») инициативно оценивают все виды долговых обязательств, зарегистрированных в США для обращения на внутреннем рынке, вне зависимости от того, поступал ли на данную бумагу запрос и был ли он оплачен эмитентом.

Присвоением рейтинга занимаются специальные рейтинговые агентства. К середине 1990-х гг. из них самыми авторитетными в мире являлись 11: пять американских, одно английское, два канадских и три японских. Авторитетность того или иного агентства на международном рынке, а значит, и спрос на его услуги со стороны эмитентов и инвесторов во многом зависят от официального признания компании американской федеральной Комиссией по ценным бумагам и биржам. Сегодня статус «официально признанной статистической рейтинговой организации», присваиваемый данной Комиссией начиная с 1975 г., имеют всего шесть агентств: пять американских и одно европейское. Рейтинговые индексы, составляемые этими компаниями, считаются наиболее надежными и используются в качестве эталонного стандарта в национальной и международной инвестиционной практике [94, с. 8]. В России наиболее известны рейтинги, выставляемые ведущими мировыми рейтинговыми агентствами «Standard & Poor’s», «Moody’s Investors Service», «Fitch IBCA».

Рейтинги составляются по международной шкале в форме заключений относительно кредитных рисков как в иностранной, так и в местной валюте. Их могут называть еще международными кредитными рейтингами.

С недавнего времени рейтинговое агентство «Standard & Poor’s» кроме международных кредитных рейтингов по международной шкале определяет национальный кредитный рейтинг. Под ним понимается мнение относительно кредитоспособности должника или его общей способности выполнять конкретные финансовые обязательства в сравнении с аналогичными показателями других лиц и конкретными обязательствами в данной стране. В отличие от международных кредитных рейтингов «S&P» рейтинги-заключения национального масштаба основываются на сравнительном анализе кредитных рисков активных заемщиков, включая правительство, внутри одной страны. Национальные рейтинги различных стран не подлежат сопоставлению. В национальных рейтингах используются символы, благодаря которым они отличаются от международных рейтингов «S&P»: к обычным буквенным рейтинговым оценкам, применяемым «S&P», прибавляется префикс страны (для России это ru, т. е. оценки в национальных рейтингах страны могут устанавливаться от ru ААА до ru D) [34, с. 89–90]. Впервые агентство объявило о присвоении Российской Федерации кредитного рейтинга заемщика по национальной шкале 22 февраля 2002 г., установив его на уровне ru АА [91].

Большинство рейтинговых агентств имеют собственные системы обозначений для классификации оцениваемых финансовых инструментов по степени надежности. Одни используют буквенную систему, другие — цифровые, третьи (их большинство) — смешанный вариант. Классификация надежности долговых обязательств, используемая агенствами «S&P» и «Moody’s», показана в табл. 2.2. Для более детальной градации оценок некоторые компании («S&P», «Moody’s», «Fitch IBCA») добавляют к буквенно-цифровым обозначениям цифры «1», «2», «3» или знаки «плюс» и «минус» (табл. 2.3).

Когда в результате отслеживания деятельности эмитента, которому уже был присвоен рейтинг, обнаруживаются заметные изменения, требующие пересмотра рейтинга, аналитики агентств делают предварительный анализ. Это может привести к помещению эмитента в список CreditWatch («внимание, рейтинг будет пересмотрен»). Особое место занимает Rating Outlook — оценка перспектив изменения рейтинга в будущем (средне- и долгосрочная). Данная оценка необязательно приводит к соответствующему изменению рейтинга или даже к CreditWatch. Существуют разновидности такого взгляда на будущее: «позитивный» (возможное повышение), «негативный» (возможное снижение), «стабильный» (скорее всего, не изменится) и «развивающийся» (может быть как повышен, так и понижен).

Облигации инвестиционного класса имеют рейтинг первых четырех уровней — ААА–ВВВ, спекулятивные облигации (они называются еще «макулатурными», «бросовыми», «мусорными») — рейтинги ВВ и ниже. Рейтинги ССС, СС, С и D присваиваются эмитентам, находящимся на пороге банкротства или являющимся банкротами.

Соответствующий рейтинг практически полностью определяет стоимость заимствования на облигационном рынке (табл. 2.4).

Однако главной причиной широкого использования рейтингов является статистически значимая зависимость кредитного рейтинга и рисков, связанных с приобретением обязательств определенного эмитента, влияющая на рыночный уровень процентных ставок по этим обязательствам. Так, по статистическим оценкам рейтингового агентства «Moody’s», за последние 70 лет вероятность дефолта по обязательствам эмитента с рейтингом Ааа составляет около 0,1% в течение первых пяти лет после присвоения рейтинга и 2,2% в течение 20 лет. С ухудшением рейтинга и увеличением срока после присвоения этого рейтинга вероятность отказа от обслуживания обязательств повышается (табл. 2.5). Аналогичные результаты получены и рейтинговым агентством «Standard & Poor’s» в ходе проведенного им за период с 1981 г. по 2000 г. исследования случаев дефолта среди корпоративных эмитентов и их перехода из одной рейтинговой категории в другую [39].

Присвоение рейтинга производится в результате фундаментального анализа эмитента.

Основными параметрами для оценки суверенного рейтинга (по «S&P») являются [43, с. 38–39]:

• политические риски (форма правления и политические институты, демократичность, порядок смены руководства, возможность достижения согласия в целях экономической политики, степень интеграции в глобальную торговлю и финансовую систему, внешняя и внутренняя безопасность);

• доходы и экономическая структура (уровень жизни, дохода и распределения благ, рыночность экономики, богатство ресурсов, уровень диверсификации);

• прогнозы экономического роста (размер и состав накоплений и инвестиций, уровень и модель экономического роста);

• гибкость фискальной политики (правительственный операционный и полный бюджетный балансы, налоговая система и гибкость изменения налоговой ставки, расходные статьи);

• долговое бремя (общие активы, бремя долга и процентов, валютный состав и структура долга, пенсионный фонд, непредвиденные расходы);

• стабильность цен (тенденции инфляции цен, уровень роста денежной массы и кредитов, политика в отношении обменного курса, уровень автономности центрального банка);

Таблица 2.2

Классификация надежности долгосрочных долговых обязательств,

используемая рейтинговыми агентствами*

Рейтинговые символы (по нисходящей шкале)		Интерпретация рейтинга
«Standard & Poor’s»	«Moody’s»
Бумаги инвестиционного уровня
ААА	Ааа	Высшая надежность. Вероятность выплаты процентов и суммы долга исключительно высока
АА	Аа	Высокая надежность. Вероятность выплаты процентов и основной суммы долга весьма высока
А	А	Надежность выше среднего. Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики, но зависят от стабильности внутриэкономической ситуации
ВВВ	Ваа	Приемлемый уровень надежности. Возможности эмитента по выплате долга и процентов зависят от состояния внутриэкономической ситуации на момент погашения
Бумаги неинвестиционного (спекулятивного) уровня
ВВ	Ва	Обязательства скорее надежны, чем ненадежны, но существует постоянная угроза неплатежа из-за нестабильности внутриэкономической ситуации
В	В	Высокий риск неплатежа. Платежеспособность эмитента ограничена, но соответствует текущему объему выпущенных обязательств
ССС	саа	Обязательства с сомнительной оплатой, либо (Moody's) уже не оплачиваемые. Платежеспособность эмитента подорвана фундаментальной нестабильностью внутриэкономической ситуации
С	Саа	Невыполнение обязательств (отсрочка платежей или неплатежи). Эмитент является банкротом или терпит убытки

* Таблица взята из: [94, с. 9].

• гибкость баланса платежей (влияние на внешние счета фискальной и денежной политики, структура текущего счета, состав капитальных вложений);

• внешний долг и ликвидность (размер и валютный состав внешнего долга, важность банков как возможных пассивов государства, временная структура и тяжесть обслуживания внешнего долга, кредитная история, уровень, состав резервов и других активов).

Таблица 2.3