10.3. Фінансова оцінка ефективності інвестицій в основний капітал

Офіційна методика визначення ефективності (доцільності) капітальних вкладень перш за все виокремлює загальні положення. Найбільш суттєвими з них є такі:

• по-перше, розрахунки економічної ефективності капіталь­ них вкладень застосовуються при розробці різних проект­ них і планових (прогнозних) документів; оптимізації роз­ поділу реальних інвестицій за різними формами відтворен­ ня основних фондів; оцінці ефективності витрачання влас­ них фінансових коштів підприємства;

• по-друге, при розрахунках визначають загальну економічну ефективність як відношення ефекту (результату) до суми капітальних витрат, що обумовили цей ефект. Витрати та результати обчислюють з урахуванням чинника часу. На підприємствах економічним ефектом капітальних вкла­ день слугує приріст прибутку (госпрозрахункового доходу);

• по-третє, з метою всебічного обґрунтування й аналізу еко­ номічної ефективності каштальних вкладень, виявлення ре­ зервів її підвищення використовують систему показників — узагальнюючих і поодиноких. До узагальнюючих показ­ ників належать період окупності капітальних витрат (кількість років або місяців, за які відшкодовуються почат­ кові інвестиції) та питомі капітальні вкладення (у розрахун­ ку на одиницю приросту виробничої потужності або про­ дукції) — капіталомісткість. Окрім узагальнюючих, до сис­ теми входять такі поодинокі показники, що підлягають спільному комплексному аналізу: продуктивність праці;

214

Фінанси підприємств

ф ондовіддача; матеріаломісткість (енергомісткість), собі­вартість, якість і технічний рівень продукції; тривалість інве­стиційного циклу; величина соціального ефекту (в порів­нянні з соціальними нормативами); показники, що характе­ризують поліпшення стану навколишнього середовища; - по-четверте, при визначенні ефективності капітальних вкладень має бути виключений вплив на сумарний ефект так званих неінвестиційних чинників, тобто дію заходів, здійснення яких не вимагає капітальних вкладень. Це озна­чає, що з одержаного підприємством загального ефекту (прибутку) треба вилучати ефект, спричинений: більш по­вним використанням введених раніше виробничих потуж­ностей, збільшенням коефіцієнта змінності роботи устатку­вання; запровадженням прогресивних форм організації ви­робництва, праці та управління, підвищенням професійної підготовки і майстерності персоналу тощо. У практиці господарювання підприємства приймаються різно­манітні рішення, пов'язані з інвестуванням виробництва і соціаль­ної інфраструктури. З огляду на це прийнято розрізняти загальну (абсолютну) і порівняльну ефективність (оцінку доцільності) капітальних вкладень. Абсолютна ефективність капітальних втрат показує загальну величину їх віддачі (результативності) на тому чи іншому підприємстві.

її розрахунки потрібні для оцінки очікуваного або фактичного ефекту від реальних інвестицій за певний період часу. Порівняльна ефективність капітальних вкладень визначається лише тоді, коли є декілька інвестиційних проектів (варіантів вирішення господарсь­кого завдання). Вона характеризує переваги (економічні, соціальні та інші) одного проекту (варіанту) капітальних витрат порівняно з іншим або іншими. Розрахунки порівняльної ефективності здійсню­ють з метою визначення кращого з можливих проектів (варіантів) інвестування виробництва. Абсолютна і порівняльна ефективність реальних інвестицій взаємопов'язані. Визначення найбільш доцільного проекту (варіанту) капітальних вкладень базується на зіставленні показників абсолютної їх ефективності, а аналіз остан­ньої здійснюється шляхом порівняння нормативних, запланованих та фактично досягнутих показників, їх динаміки за певний період.

Застосовують два взаємопов'язані показники, за якими визна­чають абсолютну ефективність інвестицій: перший (прямий) — ко­ефіцієнт економічної ефективності (прибутковості) капітальних

215

Р.А. Слав'юк

в итрат Ер; другий (зворотний) — період (строк) окупності капітальних вкладень Тр=1/Ер. Коефіцієнт економічної ефектив­ності (прибутковості) обчислюють за формулами:

- для споруджуваних підприємств (окремих цехів і виробничих об'єктів)

- для окремих проектів або форм відтворення основних фондів діючих підприємств

Приріст прибутку визначається як різниця величини прибутку за кінцеві роки попереднього і розрахункового періодів (на сільськогосподарських підприємствах — як середньорічний приріст прибутку), а капітальні вкладення враховуються сумарно за порівняльними цінами без будь-яких вирахувань.

Розрахункові значення коефіцієнтів Ер повинні порівнюватися з нормативним коефіцієнтом Ен, що встановлюється централізова­но Міністерством економіки України шляхом ретельного обґрун­тування за спеціальною методикою на певний період (його три­валість, звичайно, дорівнює так званому горизонту прогнозування чи індикативного планування).

Проект (варіант) капітальних вкладень, що розглядається, буде доцільним (ефективним) за умови

Ер > Ен.

Визначення порівняльної ефективності реальних інвестицій, ос­нову якої складає вибір економічно кращого проекту (варіанту) капітальних вкладень, здійснюється шляхом обчислення показника так званих зведених витрат Ζ за формулою:

Ζ = Сі + Ен * Кі - > тіп,

де Сі — поточні витрати (собівартість) за z-м проектом (варіантом): Кі — капітальні вкладення за і-м проектом (варіантом).

Проект (варіант) капітальних вкладень з найменшими зведеними витратами має вважатись найкращим з економічної точки зору. При цьому треба враховувати, що порівнянню підлягають лише

216

Фінанси підприємств

п роекти, які відповідають вимогам соціальних і техніко-економічних нормативів, охорони навколишнього середовища і техніки безпеки.

Викладений метод визначення порівняльної ефективності капітальних вкладень базується на припущенні, що вони (вкладен­ня) здійснюються одноразово у повному обсязі. Насправді порівнювані проекти часто відрізняються один від іншого роз­поділом інвестицій за термінами їхнього здійснення або еко­номічну ефективність капітальних вкладень визначають з ураху­ванням чинника часу, тобто проводять розрахунок впливу неодно­значності капітальних витрат на їх ефективність. З цією метою інве­стиції більш пізніх років приводять до одного розрахункового ро­ку (звичайно, це перший рік інвестування) шляхом їх множення на спеціальний коефіцієнт.

Існують певні особливості визначення ефективності капіталь­них вкладень на окремих стадіях і напрямах інвестиційно-відтво-рювального циклу.

При здійсненні проектно-кошторисних робіт ефективність капітальних вкладень має визначатися з урахуванням кінцевого їх результату — якості проектних рішень. Для досягнення належного рівня ефективності реальних інвестицій проводяться набір та еко­номічне обґрунтування найкращих варіантів проектних рішень. За реалізованими проектами розраховують питомі капітальні вит­рати на проектування, порівнюють останні з нормативами або ана­логами з урахуванням періоду їх окупності.

При розрахунках ефективності інвестування технічного переоз­броєння або реконструкції підприємства використовують додат­кові показники — умовне вивільнення працюючих і економія ма­теріальних та паливно-енергетичних ресурсів. Яісщо метою технічного переозброєння (реконструкції) є поліпшення якості про­дукції, то економічним результатом інвестицій може слугувати збільшення прибутку виробника і ефекту у споживача.

При проведенні цієї форми відтворення основних фондів з ме­тою організації виробництва продукції оновленої номенклатури економічні показники інвестування технічного переозброєння (ре­конструкції) мають бути зіставлені з аналогічними вимірниками ефективності спорудження нового підприємства.

Розрахунки ефективності інвестування нового будівництва або розширення діючих підприємств повинні проводитись з обов'язко­вим порівнянням економічної результативності технічного пере­озброєння (реконструкції) відповідних виробничих об'єктів.

217

Р.А. Слав'юк

У процесі порівняння показників ефективності необхідно врахову­вати весь обсяг капітальних вкладень, включаючи витрати на ство­рення об'єктів соціальної інфраструктури, а також витрати від «за­морожування» інвестицій.

Економічну ефективність капітальних вкладень в природоохо­ронні об'єкти визначають шляхом порівняння досягнутого ефекту від збереження чи поліпшення екологічного стану навколишнього середовища або зменшення шкоди від його забруднення і капіталь­них витрат на створення (розвиток) таких об'єктів. При проекту­ванні таких об'єктів вибір кращого технічного рішення з числа можливих здійснюється з урахуванням чинника часу. Для визна­чення повного ефекту від здійснення природоохоронних заходів необхідно враховувати можливе запобігання (скорочення) збитків на всій території, де мають місце негативні наслідки порушення екологічної рівноваги.

Викладена методика визначення ефективності капітальних вкладень дозволяє відібрати кращі їх проекти (варіанти) за мінімальною величиною так званих зведених витрат (собівартість обсягу товарної продукції плюс середні щорічні капітальні вкла­дення в межах періоду їх нормативної окупності) та визначити за­гальну економічну ефективність здійснюваного проекту шляхом обчислення очікуваного (фактичного) коефіцієнта прибутковості інвестування. Проте її повсюдне і повсякчасне застосування істот­но обтяжує чи навіть унеможливлює достатньо об'єктивну оцінку доцільності капіталовкладень в умовах розвинутих ринкових відносин. Це зумовлюється тим, що вона: 1) спирається на показ­ник зведених витрат, який є штучно сконструйованим і реально не існує в практиці господарювання; 2) лише частково враховує чин­ник часу (зміну вартості грошей з часом); 3) ігнорує амортизаційні відрахування як джерело коштів і цим самим обмежує грошові по­токи лише чистими доходами; 4) не враховує існуючі у ринковій економіці господарський ризик та інфляцію.

З огляду на ці міркування виникає нагальна потреба в застосу­ванні дещо інших методичних основ оцінки доцільності виробни­чих інвестицій. Такі методичні основи мають бути позбавлені пе­релічених вад, що властиві існуючій офіційній методиці, і завдяки цьому пристосовані до народжуваних умов ринкових відносин гос­подарюючими суб'єктами.

Перш за все, треба домовитись щодо однозначного розуміння і тлумачення нових (раніше не використовуваних) фінансово-еко-

218

Фінанси підприємств

н омічних термінів. До таких термінів належать: початкові інвес­тиції, грошовий потік, дисконтна ставка, теперішня вартість май­бутніх надходжень (доходів), внутрішня ставка доходу, госпо­дарський ризик.

Початкові інвестиції (початкова вартість проекту) — це реаль­на вартість проекту капітальних вкладень з урахуванням резуль­татів від продажу діючого устаткування та податків. Математично вони обчислюються як сума звичайних витрат на започаткування інвестицій за мінусом всього початкового доходу. Початкові капітальні витрати охоплюють: вартість машин, устаткування та інших необхідних підприємству знарядь праці за купівельною ціною; додаткові витрати, що пов'язані з транспортуванням і мон­тажем нового обладнання, а також технічним наглядом за ним; по­датки з продажу старого обладнання, якщо вони передбачені чин­ним законодавством країни. За умови технічної реконструкції або розширення діючого підприємства капітальні витрати включають також вартість будівельно-монтажних робіт. При спорудженні но­вого підприємства довгостроковими є всі витрати, що входять до складу виробничих інвестицій (капітальних вкладень). У зв'язку з започаткуванням інвестицій кожне діюче підприємство має певний початковий дохід, до якого, звичайно, можуть належати: виручка грошей від продажу старого устаткування; податкова знижка на продаж старого устаткування; податкова знижка на продаж старо­го обладнання зі збитком; податкові пільги на інвестиції тощо.

Грошовий потік являє собою фінансовий показник, що харак­теризує ступінь так званої ліквідності підприємства (фірми, ком­панії), тобто вимірник того, як швидко можна продати його (її) ак­тиви і одержати кошти. Цей показник складається з чистого дохо­ду підприємства і безготівкових витрат (зокрема амортизаційних відрахувань). Врахування амортизації як джерела фінансових коштів є виправданим і важливим, позаяк амортизаційні відраху­вання мають певний лаг (проміжок часу) між їх нарахуванням і ви­користанням за призначенням.

При оцінці доцільності інвестицій обов'язково встановлюють (розраховують) ставку дисконту (капіталізації), тобто процентну ставку, що характеризує, по суті, норму прибутку, відносний по­казник мінімального щорічного доходу інвестора, на який він сподівається. За допомогою дисконту (облікового процента) виз­начають спеціальний коефіцієнт, в основу обчислення котрого по­кладена формула складних процентів і який застосовується для

219

P.А. Слав'юк

п риведення інвестицій і грошових потоків за різні роки до порівня­ного в часі виду (інакше: визначення теперішньої вартості останніх через певну кількість років інвестиційного циклу).

Під теперішньою вартістю прийнято розуміти вартість майбутніх доходів на теперішній час, яка обчислюється шляхом множення гро­шового потоку за кожний рік на так званий процентний чинник те­перішньої вартості (спеціальний коефіцієнт приведення) відповідного року за визначеною дисконтною ставкою. Якщо з загальної величи­ни теперішньої вартості вирахувати початкові інвестиції, то матиме­мо показник чистої теперішньої вартості, що покладений в основу одного з найпоширеніших методів оцінки доцільності капіталовкла­день у країнах з розвиненою ринковою економікою.

Внутрішня ставка доходу відображає ставку дисконту, за якої теперішня вартість грошових потоків та початкові інвестиції є при­близно однаковими за величиною. Інакше кажучи, внутрішня став­ка доходу — це дисконтна ставка, за якої чиста теперішня вартість грошових потоків дорівнює нулю. Цей показник також може порівняно широко використовуватись у практиці господарювання підприємств для оцінки ефективності капітальних вкладень. Розра­хований показник внутрішньої ставки доходу повинен бути не нижчий від граничної (крайньої або необхідної) ставки, яку підприємства (фірми, компанії) мають встановлювати, виходячи з вартості фінансування та ризикованості проекту капітальних вит­рат. Господарський ризик, звичайно, означає непевність і не­стабільність щодо інвестування, гарантування і одержання сподіва­них доходів від капітальних вкладень. Оцінка доцільності інвес­тицій — це майже завжди оцінка проектів (альтернативних варі­антів) з ризиком. Майбутні доходи від реалізації того або іншого проекту вкладення капіталу можуть несподівано впасти або вирос­ти. Існує багато чинників, які обумовлюють зменшення сподіваних грошових потоків підприємства. Зокрема до них мають бути відне­сені: втрата підприємством своїх позицій у будь-якому сегменті зовнішнього чи внутрішнього ринку; підвищення собівартості ви-готовлюваної товарної продукції (продукованих послуг); зростаю­ча вартість фінансування; більш жорсткі вимоги щодо захисту на­вколишнього середовища тощо. За умови підприємницької діяль­ності основні методичні положення визначення доцільності інвес­тицій того або іншого господарюючого суб'єкта повинні знайти своє відображення в узгодженій системі розрахунків та логічних дій, здійснюваних поетапно, у певній послідовності.

220

Фінанси підприємств

П ерший етап: розрахунок початкових інвестицій на основі на­явних цифрових даних з усіх елементів, що входять до складу по­чаткових капітальних витрат і початкового доходу підприємства.

Другий етап: визначення сподіваних і безпечних грошових по­токів за кожний рік розрахункового періоду, враховуючи всі види доходів підприємства, суми амортизаційних відрахувань та фактор еквівалента певності, абсолютне значення якого з кожним наступ­ним роком зменшується.

Третій етап: встановлення теперішньої вартості майбутніх гро­шових потоків з використанням її процентного чинника (коефіці­єнта приведення α (альфа).

Четвертий етап: а) обчислення чистої теперішньої вартості (ЧТВ) грошових потоків і оцінка за методом застосування ЧТВ доцільності інвестицій з урахуванням ризику й інфляції та (або) б) визначення внутрішньої ставки доходу (ВСД), за якої ЧТВ дорівнює нулю, і прий­няття рішення про доцільність капітальних вкладень за методом ВСД.

Методика оцінки ефективності інвестування в умовах ринкових відносин враховує реалії системи господарювання, за яких у більшості випадків інвестори вкладають свої кошти (капітали) у ті або інші проекти одномоментно (без їх розподілу на декілька років). Якщо ж інвестування здійснюється впродовж декількох років (зокрема при новому будівництві великих виробничих про­ектів), то варто застосовувати принцип дисконтування не лише грошових потоків, а й капітальних вкладень.

При наявності альтернативних проектів (варіантів) капітальних вкладень вибір кращого з них має здійснюватись за такою ж (ви­кладеною вище) алгоритмічною схемою. За кожним проектом (варіантом) розрахунки завершуються обчисленням показників ЧТВ і (або) ВСД. Найбільш ефективний проект визначається за найбільшою абсолютною величиною цих показників.